1月LPR调降点评：宽松继续，警惕债市行情反转

事件： 2022年1月20日，时隔21个月LPR两个品种再次出现同步下调，1年期LPR下调10bp至3.7%，5年期LPR下调5bp至4.6%。 点评分析： 本次LPR调降完全符合我们之前在央行调降MLF利率的点评中的判断。1年期LPR以1年期MLF利率为锚，因此在本周一MLF利率下调10bp的情况下，1年期LPR会同向同幅下调10bp。同时，参考2020年的情况，5年期LPR与1年期LPR同步下调，但相较1年期LPR，5年期LPR下调幅度减半，因此本次5年期LPR下调5bp也在我们意料之中。 对于本次LPR报价，市场关注的焦点在于5年期LPR调降的幅度，我们认为5年期LPR调降5bp是博弈后政策平衡的表现。 首先，5年期LPR与居民房贷相关，去年房地产市场信用风险事件频发，行业受到较大冲击。5年期LPR下调可以呵护需求端，对防范行业风险可以起到一定作用。同时1月18日央行新闻发布会中副行长刘国强强调‚LPR只有一个总的，没有分行业的LPR‛‚是一个普惠性的，不是针对某个具体的行业和个人‛，考虑到5年期LPR还与制造业中长期贷款、固定资产投资贷款等有关，5年期LPR向下调降符合央行引导资金流向实体的目的。 其次，从信贷供给方银行的角度来看，银行负债结构中，三分之二左右的比重是企业和居民存款，受到MLF-OMO降息链条惠及的负债只占三分之一。 而LPR的利率调降最直接影响的是新增贷款和到期续作的贷款，且随着时间的推移，也会同样作用于存量贷款。所以对银行而言，这并非是对称降息，于是出于对银行经营稳健性的考虑，LPR很难完全对称下调。 最后，对房地产行业本身而言，尽管近期政策频现回暖信号，但我们认为更多的是起到优化作用，而不是定位发生变化。在‚房住不炒‛的政策定位难以动摇的情况下，政府不会采用走老路宽信用的模式，这也是市场预期调降10bp落空的主要原因。当然，出于对稳增长和地产防风险的考虑，我们也认同地产政策底部已过的观点，后续房地产政策应当会继续优化，在需求端边际放松，缓解房企一季度面临的债务集中到期压力。12月1年LPR调整后，房企中资美元债迎来一波明显的估值修复，虽然1月因为流动性隐忧再度调整，但今日5年LPR调整后，地产债热度大增，预计短期内仍会有一波修复行情，但能否持续，还要看政策未来的持续性，以及房企能否顺利渡过一季度的债务集中偿付期。 对债市来说，新闻发布会中央行表示要‚把货币政策工具箱开得再大一些‛，说明降息不会只有一次，10年国债的下行空间已经打开，10年国债利率2.6%可期。但出于‚过了几个月‘经济下行压力大’会成为‘昨天的故事’‛的考虑，要警惕经济恢复速度超出预期的情形出现，从而导致债市行情出现反转，因此我们建议未来应密切关注信贷、票据、房地产销售、PMI等指标的表现。目前10年国债处于2.7%的点位，赔率下降，我们建议整体仍可保持多头的仓位，但操作上可以且战且退。 风险提示：货币政策变化超预期；经济表现超预期；房地产政策超预期。 图表1：银行资金来源中个人与企业存款占比情况 图表2：房地产境内债和美元债到期量分布 图表3：12月投机级中资美元债收益率快速下行 图表4：分行业投机级中资美元债存量 风险提示 1.货币政策变化超预期：未来政策落地情况仍有不确定性，货币政策节奏可能超预期。 2.经济表现超预期：若经济回暖节奏加快，基本面数据超预期，债市将会承压。 3.房地产政策超预期：若地产政策出现本质逆转，再度重回地产依赖路径，则宽信用预期会令债市承压。