三年规划行至中段，剖析锦江的变与不变

导语：中国酒店连锁化率进入中段后期，我们认为酒店集团后续将进入以产品力为核心竞争的阶段（疫后消费者对酒店产品的挑选&加盟商对产品模型的考量），即未来连锁化率提升的关键除了单体酒店的转化外，同时需要关注弱产品力&弱品牌力连锁酒店的翻牌。锦江酒店三年规划行至中段，GIC创新中心+GPP直采降本+全生命周期金融赋能+酒店数字化形成后疫情阶段酒店产品力提升的核心变量；叠加内部治理机制理顺，信息化、数字化升级，以及后续在集团高星级酒店经验+丽笙赋能下，产品力护城河对单体及弱品牌的翻牌能力将不断强化，开店成长+业绩弹性潜力可期。 产品力：做优质产品初心未改，GIC+丽笙赋能下存量模型迭代升级+增量持续孵化储备充足，产品底层架构质变。 1）产品质量不改初心：公司品牌矩阵多元化、规模扩大的同时，开店方面始终严格把握加盟业主资质、物业等，坚持产品输出质量，对不符合要求的门店进行整改，21Q3公司关店115家，其中开业转筹建数量为56家（公司21Q1开始单独披露开业转筹建数量，显示公司对于酒店质量把控的决心）。 2）GIC+丽笙赋能强化竞争力：①GIC的设立为锦江内部在新品牌孵化上奠定了创新激励和团队支持（创发项目制，为团队能成功推出创新品牌带来直接的激励； 且公司内部高度重视GIC，今年以来，迅速就城市周边的度假亲自酒店市场的升温快速推出多款酒店产品）。②丽笙为高端酒店集团，而高星级酒店在服务、设计等多方面需要专业团队指导（e.g.三大酒店高端产品均选择合作模式，如华住与雅高、首旅与凯悦、锦江与丽笙），依靠丽笙先发布局高端产品。③GIC+丽笙的二次赋能：我们认为，GIC创新基因+丽笙酒店高端理念与经营有望再赋能于公司原有主力品牌的升级（e.g.维也纳5.0升级后在年轻客群中破圈、7天升级至7天3.0后重新起航），主力产品的迭代将不断夯实公司硬实力。 执行力：市场化决心始终不变，带来架构重塑+管理层换届，机制理顺+国资资源支持&数字化加速推进,中后台效率显著提升。从维也纳&铂涛管理层相继换届但原有狼性文化与激励机制保留，到锦江酒店中国区成立组织架构重塑，再到提出三年战略规划，一路至今显示公司市场化改革的决心始终未变，多项规划频频落地我们看到公司执行力的狼性蜕变。21年3月底，集团原董事长俞敏亮到龄退休，赵奇新任董事长。赵奇董事长上任后，仍坚持落实十六字方针，同时也为公司持续注入增量：与临港新片区管委会战略合作重点推动锦江之星酒店项目提升等+完成锦江酒店六大数字酒店场景建设（赵奇董事长原于上海政府任职期间曾参与“一网通办”和城市运行“一网统管”等数字化建设）。机制理顺后锦江内部效率显著提升，中后台费用率与华住的差值不断缩小(一般行政费用占比与华住的差值已从18年的7.7pct缩减至20年1.2pct)。 扩张力：从成长性看执行力蜕变，三年翻倍行至中段，疫情虽有所扰动但不改未来趋势。21年疫情反复虽对公司展店有所扰动，扩张节奏略微变化但整体仍向三年翻倍计划迈进，截至21Q3公司大陆境内Pipeline数量5074家保持高位，展店空间充足。此外，公司完备的开发团队配备（包括外包开发人员以及内部开发团队预计共达1000+人）以及较为市场化的激励机制（如铂涛三品牌的“622”以及维也纳“1+N”机制仍保留），我们认为在后续疫情逐步控制后公司未来扩张步伐将随之加速迈进。 集团优势赋能加盟商：从会员引流到运营物资采购再到集团金融资源支持，全阶段赋能保证成长性。我们认为单体酒店的转化或其他酒店的翻牌原因，除了酒店集团自身优质产品&专业管理输出外，大集团的会员体系导流、集采运营成本的降低以及大平台资金的帮扶也为疫情下酒店运营或开业刚需。而再往后看，酒店产品的竞争或越来越看重集团规模效应下资源的升级对于OCC、运营成本等的赋能。 1）Wehotel会员赋能：21年3月锦江酒店中国区已经统一了会员权益及售价，21年4月绅士会（原维也纳会员）停止发展，会员体系不断整合，截至21年6月底，公司共拥有会员数量1.86亿人。同时公司大力发展付费会员，由21年3月的36万人增加至6月的70万人，进一步维系高消费力粘性。21Q2公司直销率始终维持在40%+，未来会员计划有望赋能加盟业主经营，且直销比例的提升亦能形成对于OTA的议价能力，分销佣金率有望逐步下降。 2）GPP采购平台：公司联合出资设立联采供应链公司，目前全球年度GMV超过100亿，规模化直采有望最大程度降低加盟商开店、运营成本（单房投资成本有望降低10-15%）。 3）金融服务平台：公司依托集团资源，为加盟商提供覆盖开业、筹建、运营、退出全生命周期的金融服务，包括低息流动性、物资采购贷款(不高于4.5%)，延缓贷款期限等，解决疫情下开业+运营资金痛点。 品牌力：国内第一全球第二，强者恒强。后疫情时代加盟选择更多取决于优秀产品模型与集团赋能，在产品模型打磨到极致后，我们认为未来酒店的进阶竞争或核心在于品牌（e.g.维也纳在华南地区的优势以及全季在华东地区的优势）。根据HOTELS数据，公司国际排名近年始终维持第二名，且迈点研究院酒店品牌影响力20强榜单中其中6个为锦江酒店品牌。此外维也纳、7天在中端、经济型连锁酒店中份额分别为27%/6.9%，在品牌竞争中更易形成航母聚力效应。 投资建议：锦江酒店三年规划行至中段，市场化改革实现狼性蜕变，执行力改善+产品底层架构质变等保障下，扩张成长计划有望在疫后继续加速推进，发展空间广阔。我们预计公司21-23年营收分别为110.9/152.5/172.4亿元，对应增速分别为12%/38%/13%；归母净利润分别为1.34/14.1/19.35亿元，对应增速分别为21.6%/952%/37%，首次覆盖予以“买入评级”。 风险提示：国内新冠疫情反复、宏观经济波动、扩张速度不及预期、行业竞争加剧、境外业务恢复不及预期 股票数据 1.产品力：GIC+丽笙赋能，打造竞争硬实力 酒店的本质依旧为消费品，而消费品竞争力的底层要素仍为产品力。回顾有限服务型酒店过去20年发展历程，已从最初的03-10年经济型酒店标准化摸索、发展到10-15年经济型加盟品牌输出，再到15-20年中端酒店崛起&经济型酒店升级。基于目前连锁化率已达到30%+的中段后，我们认为未来5-10年的连锁酒店行业，酒店产品力的竞争已经成为主旋律。未来头部酒店连锁化的提升，一方面来自单体酒店转化，另一方面，来自弱产品力的连锁化酒店翻牌占比预计将同样越来越高。产品力为王，方能在未来5-10年的有限服务型酒店竞争中立足龙头。 对比即将步入2022年的锦江酒店与2020年初，我们认为公司产品力在底层架构上有了本质的提升——GIC设立+丽笙酒店赋能。 1）GIC：GIC的设立为锦江内部在新品牌孵化上奠定了创新激励和团队支持（创发项目制，为团队能成功推出创新品牌带来直接的激励；集团内部高度重视GIC，今年以来，迅速就城市周边的度假亲子酒店市场的升温快速推出多款酒店产品）。 2）丽笙的赋能：全服务酒店（高星级）在服务流程、酒店细节设计等多个领域与有限服务型酒店相差较大，未来有限服务型酒店仅靠自身团队对产品迭代升级上推进，会缺少一些思维的碰撞，因此在中高端产品上，三大本土龙头均与高端酒店品牌采取合作（例如，锦江与丽笙、华住与雅高、首旅与凯悦等），锦江国际集团收购了丽笙酒店后，为公司内部在酒店创新、设计理念、服务思路等多个方向进行共享，高端产品先发，同时也为锦江经济型+中端品牌在服务和设计等多个方面的提升同样带来帮助。 锦江未来将持续对维也纳、麗枫、7天等多个主力品牌持续推陈出新、升级模型，参考维也纳5.0升级后在年轻客群中实现破圈、老7天在升级7天3.0后的重新起航等，GIC创新基因+高星级酒店运营经验将对锦江主力品牌升级迭代带来进一步助力。 1.1.产品初心未改，质量优化+成本改善强化底层竞争要素 锦江酒店以收购方式布局中端把握市场机遇的同时，仍始终坚持以多元品牌矩阵满足消费者和加盟商需求。公司自97年诞生经济型酒店品牌锦江之星后，15-20年中端酒店崛起浪潮中通过收并购方式（16年收购维也纳80%、铂涛集团81%股权，之后又先后收购铂涛集团剩余股权）迅速把握中端酒店市场先机，借助深耕多年的成熟中端酒店品牌打入市场。截至21年6月，锦江酒店中国区共拥有39个品牌，覆盖经济型、轻中端、中端、中高端、高端五个等级，既拥有中端主力优势品牌如维也纳、麗枫，以及模型、质量不断升级的7天经济型品牌，亦拥有成长、自创型品牌如希岸、潮漫酒店，以不同等级的产品以及不同类型主题的品牌，满足不同类型消费者以及投资者的需求。 图1：公司拥有丰富品牌矩阵 产品输出仍以中端主力产品为主，经济型酒店7天升级改造后再出发。公司近三年签约的品牌主要为中端和中高端酒店，其中中端、中高端占比达到54%以及19%；签约TOP10分别为麗枫酒店、维也纳、维也纳国际、希岸、喆啡、派、欢朋、维也纳3好、非繁城品以及白玉兰酒店。2020年公司中端酒店净增共859家，其中维也纳国际净开业数量达到265家，麗枫净增149家，维也纳酒店净增107家，增速迅猛。截至2020年底，公司共拥有中端酒店4422家，其中维也纳酒店988家，维也纳国际693家，麗枫719家，位列前三甲。7天完成品牌换新后发布7天3.0，根据7天公众号，21年以来，7天酒店获得了2.48亿资金加持助力直营门店升级，继续输出好产品。 图2：18年-21年6月签约酒店档次分布 图3：公司中端品牌开店以维也纳、麗枫等主力品牌为主 产品始终强化质量坚守初心，维护消费者、加盟商利益。公司品牌矩阵不断完善的同时，始终坚守做好酒店产品初心，开店方面公司始终严格把握产品输出质量与标准，对于加盟业主的资质、物业严格把控，开店标准不放松，使得每家门店均需符合品牌形象、满足安全要求，以最优质的产品输出保证投资者利益，维护消费者粘性。 表1：锦江酒店部分品牌加盟要求品牌客房数量要求 1.2.以GIC创新体验，看产品开拓可持续 公司重视GIC全球创新中心的打造，赋能公司老品牌逻辑深化，紧追消费者需求创新孵化契合当下需求的新产品。锦江近年提出构建“一中心三平台”体系，分别为全球创新中心（GIC）、全球酒店共享平台（WeHotel）、全球财务共享平台（FSSC）以及全球采购共享平台（GPP）。其中全球创新平台（GIC）以创意理念打造可持续、盈利型酒店、可在3个月至1年内落地的商业运作模式，通过追踪、洞察市场趋势推动创新酒店商业模式的研发、深化、落地，通过创新赋能酒店品牌孵化与发展。 作为锦江酒店产品创新孵化板块，GIC拥有信息中心，洞察消费者当下需求，为产品创新提供行业市场信息支撑，快速孵化新产品前沿布局。疫后出行半径有明显缩减趋势+休闲度假成为主流受到消费者认可，GIC瞄准近郊旅游市场迅速推出首个度假品牌“心自闲”；此外，还有针对年轻白领的长租公寓品牌“憬黎(TULIP LODJ)”、公司旗下首个多元化国潮体验酒店“原拓”、GIC中法设计师团队历时三年打造的东方禅意主体的高端体验酒店“暻阁”、GIC联合希岸酒店两大团队打造的北欧风高端酒店“舒与”等系列品牌酒店。虽然短时间内，锦江酒店成长空间仍更多来自于主力品牌的展店，但GIC通过挖掘市场需求有能力快速孵化契合消费者当下需求的创新产品，为公司注入活力开拓全新赛道。 图4：公司GIC示意图 图5：北欧风“舒与”酒店 图6：国潮“原拓”品牌 图7：GIC联手卢浮团队打造东方禅意文化高端酒店“暻阁” 1.3.集团资源依旧+丽笙集团赋能，高端产品强势出圈 股东锦江资本高星级酒店运营经验丰富，高端酒店管理输出依旧。公司大股东为锦江国际集团，目前锦江国际集团为全球第二大、中国第一大酒店集团，锦江国际集团旗下H股锦江资本以及A股锦江酒店前者主营业务为全服务酒店，主要包括五星级酒店如锦江饭店、和平饭店等以及四星级酒店如国际饭店、建国宾馆等，高星级酒店管理经验有望输出，赋能公司中高端酒店运营能力。截至21H1，锦江资本共拥有91家四