A股市场的“变”与“不变”：短期内结构性收益机会仍占优

策略深度报告●专题研究2022年07月31日 A股市场的“变”与“不变” ——短期内结构性收益机会仍占优 核心观点: 市场环境的转变：海外“类滞胀”，甚至“滞胀”压力加剧，各国央行（日本除外）“争先恐后跑步式”加息，全球进入利率上行时代，经济衰退担忧加剧。近期大宗商品价格明显回落，大类资产价格波动加剧。国内上游输出成本压力减小，并逐步向中下游传导。二季度，疫情对国内经济增长的负效应较明显，但目前已明显修复。 政策面持续“稳预期”：7月，政策面不断释放“稳增长”信号，三季度是今年稳住经济的关键时段，7月28日中央政治局会议更是延续了今年以来政策面“稳中求进”的强信号，涉及多行业、多领域。 市场流动性的转变：宏观层面，近期流动性总体充裕，M1、M2同比增速均超预期，但结构仍待改善；中观层面，7月北向资金整体净流出，两融数据显示，A股市场近期弱势震荡；指数层面，近期仍是中小盘股行情优于大盘蓝筹股；行业层面，结构性收益机会仍占优，新能源汽车产业链、机械设备、轻工制造等波动较大。 行业估值的转变：截至7月29日，与4月26日估值水平相比，从PE（TTM）来看，估值修复幅度较大的行业依次是汽车、机械设备和轻工制造，估值下修行业依次是煤炭、综合、银行和医药生物；从PB（LF）来看，估值修复幅度较大的行业依次是交通运输、机械设备、国防军工、汽车等行业，而且仅银行和食品饮料行业PB估值下修；从每股盈利EPS（TTM）来看，煤炭、综合、有色金属、医药生物、美容护理等行业EPS增幅高于10%，而农林牧渔、房地产、轻工制造、社会服务等行业EPS降幅均高于10%。 市场风格与情绪的转变：截至7月末，此轮反弹行情中，小盘股优于大盘股，成长股优于价值股；从行业来看，电力设备、汽车、机械设备、国防军工、有色金属等行业反弹幅度均高于30%；其余行业，除房地产和银行以外均实现上涨反弹。年初至今，一级行业中，仅煤炭（20.96%）、汽车（1.68%）、综合（0.36%）三类行业实现正的收益率，其余行业收益率均为负值；电子、传媒、计算机等行业累计跌幅较大。从换手率分析，建筑材料、交通运输、建筑装饰、商贸零售、房地产等行业换手率在4月26日之后明显逐渐下降；环保、通信、计算机等行业的换手率则变化较小，整体窄幅波动，为此轮反弹行情中的非热门行业。 A股市场投资机会的“变”与“不变”：A股上市公司半年报披露缓慢，透露了不确定性中的确定性。我们认为，未来结构性收益机会仍占优，具体涉及高景气的新能源赛道（含风电、光伏、水电、新能源汽车产业链等）、基础设施建设主题板块、消费板块（食品饮料、医药、交运等行业）、国产替代科技创新主题；上游能源品、农业板块、国防军工等。可适当关注优质地产企业。 风险提示：全球滞胀压力攀升，海外地缘政治不确定性犹在，政策落地不及预期，大宗商品价格波动幅度加大，A股市场情绪脆弱。 分析师杨超 🕿：（8610）80927696 ：yangchao_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522030004 特别鸣谢：周美丽 相关研究 2022-06-26，不谋全局者，不足谋一域——全局视角下A股市场博弈 2022-06-16，美联储加息如期落地，全球权益市场表现不一 2022-06-13，数据超预期，利好A股市场 2022-06-06，决定A股市场6月行情的关键因素有哪些？ 2022-05-31，揭秘5月市场规律：哪些指数与行业受益？——6月A股何去何从？ 2022-05-23，短期市场下探空间几何，中期后市解析 2022-05-15，A股市场情绪与基本面之间的博弈：重指数还是行业轮转？ 2022-05-08，政策接踵而至，持续稳预期——A 股市场相对收益机会在何处？ 2022-05-04，A股市场估值低位调整，阶段性行情可期 2022-03-22，外围冲击提升防御配置，稳增长信号蓄势A股 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、市场环境的转变3 （一）国际环境的变化3 （二）国内环境的变化6 二、政策面持续“稳预期”8 （一）政策面多方持续推进“稳增长”8 （二）中央政治局会议持续推动“稳中求进”10 三、市场流动性的转变11 （一）宏观视角11 （二）北向＆两融13 （三）指数层面14 （四）行业层面16 四、行业估值的转变17 �、市场情绪的转变19 （一）主要股指19 （二）风格转换20 （三）行业轮转21 六、A股市场的不变与变局23 （一）半年报中不确定性中的确定性23 （二）政策面的持续性24 （三）其他结构性机会31 七、风险提示33 一、市场环境的转变 （一）国际环境的变化 美国6月通胀数据大幅超预期。6月未季调CPI同比升9.1%，为1981年11月以来最大增幅；季调后CPI环比升1.3%，创2005年9月以来新高。未季调核心CPI同比升5.9%，核心CPI环比升0.7%。美国6月PPI同比升11.3%，环比升1.1%。美联储认为将通胀降至2%的目标是必要的，但仅根据6月的通胀数据不能做出大幅加息的决定。7月27日，美联储上调联邦基金利率75个基点至2.25%-2.5%区间，符合市场预期。美联储主席鲍威尔表示，未来某个时间点放慢加息速度是适宜的，加息幅度将取决于未来数据，且不会对9月会议提供 具体指引。此前，3月16日（当地时间），美联储加息25基点，5月4日加息50基点，6月 15日加息75基点，2022年已累计加息四次，共加息225个基点。自6月加息75基点以来，经济衰退担忧和美联储加息预期共同作用下，美债收益率整体震荡下行，但长端美债收益率下行幅度更大，2年期与10年期美债利率7月以来持续倒挂，预示下半年或更长一段时间美国 经济加速“类滞胀”，甚至可能出现滞胀状态，如图1所示。 图1.2022年美债收益率表现（截至2022年7月29日） 4.0%200 美债利差:10年期-2年期(BP，右轴) 美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:10年 2022-06-15,3.33% 2022-05-04,2.93% 2022-07-27,2.78% 2022-03-16,2.19% 3.5% 175 150 3.0% 2.5% 2.0% 125 100 75 50 1.5%25 1.0% 0 -25 0.5% 2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07 资料来源：wind,中国银河证券研究院 -50 2022年底之前，美联储还有9月、11月、12月三次加息机会，鲍威尔表示，希望在今年年底前达到适度的紧缩水平，即利率达到3%-3.5%区间。后续美联储不再提供加息前瞻指引，加息幅度取决于经济数据。本轮通胀主要由供应链紧张局势下原油等大宗商品价格上涨推动，主要是供应问题。因此，通过加息抑制需求以降低通胀的方式，效果可能有限。目前，市场已下调后续加息预期。 欧元区方面，欧元区6月CPI终值同比升8.6%，环比升0.8%。其中，德国6月CPI终值同比上升7.6%，环比上升0.1%，同比涨幅较5月缩小0.3个百分点；法国6月CPI终值同比升5.8%，环比升0.7%，同比涨幅续创新高；意大利6月CPI终值同比上升8%，环比上升1.2%，通胀程度较5月明显上升。高通胀大部分由能源价格飙升贡献。7月21日，俄罗斯向欧洲输 送天然气的“北溪-1”管道如期恢复供气，每日输送量约为最大输送量的40%，但仍然不足以抵御欧元区目前的能源危机。同日，欧洲理事会公布了针对俄罗斯的新制裁措施，但不涉及能源，且放松对第三方国家从俄罗斯进口农产品和石油的制裁。为应对高通胀，7月21日，欧洲央行宣布加息50个基点，市场预期为25个基点。超预期的大幅加息可能拖累欧元区经济增长，并加大部分国家的债务偿还压力。整体上，欧元区经济衰退风险不断上升。 英国6月CPI同比升9.4%，创1982年有数据纪录以来新高，高于市场预期，环比升0.8%。英国6月未季调输入PPI同比升24%，预期升23.2%；环比升1.8%，预期升1.4%。超预期的通胀使英国8月加息预期升温。英国央行官员表示将考虑在8月加息50个基点，以加快抗击通胀的步伐，且未来几个月仍有可能进一步收紧货币政策。尽管面对着有史以来的高通胀，英国仍然选择加大对俄罗斯的制裁力度，7月21日，英国政府文件显示，英国将对从俄罗斯进口的煤炭和石油实施新的制裁，禁止从俄罗斯进口煤炭的禁令将于8月10日生效；禁止进口 俄罗斯黄金的禁令将于7月21日生效，禁止从俄罗斯进口石油的禁令将于12月31日生效。新的制裁措施，无疑将增大通胀压力和经济下行风险。 近期，智利、尼日利亚、菲律宾、南非等新兴市场经济体也选择大幅加息以对抗通胀。其中，7月14日，菲律宾央行加息75个基点至3.25%；7月19日，尼日利亚央行将关键利率提高100个基点至14%；7月21日，南非央行将回购利率上调75个基点至5.5%，为近20年来 最大幅度加息，而市场预期上调50个基点。 整体上，多国央行纷纷大幅加息，全球进入利率上行时代。加息后，企业融资成本上升，投资活动将受到影响；消费者贷款能力下降，消费活动也会受到影响。因此，在大幅加息下，总需求会降低，有效降低通胀，但经济下行风险也在增大。 但日本仍然选择逆势而行。日本6月核心CPI同比增2.2%，5月为2.1%；6月全国CPI同比增2.4%，5月为2.5%。7月21日，日本宣布继续实施宽松货币政策，把短期利率维持在负0.1%的水平，并通过购买长期国债使长期利率维持在零左右，且不计划扩大收益率曲线控制（YCC）0.25%的上限范围。前期宽松的货币政策有效刺激日本经济复苏，但由于近期日元快速走软以及输入型通胀压力增大，日本央行把2022财年日本GDP增速预期从2.9%下调至2.4%，核心CPI预期从1.9%上调至2.3%。 图2.ICE布油与LME铜图3.铜油比与恐慌指数 140 ICE布油(美元/桶，左轴) LME铜(美元/吨，右轴) 14000 250 铜油比(左轴) CBOE波动率(右轴) 100 120 100 80 12000 10000 8000 20080 15060 606000 10040 404000 5020 202000 20-01-01 20-03-01 20-05-01 20-07-01 20-09-01 20-11-01 21-01-01 21-03-01 21-05-01 21-07-01 21-09-01 21-11-01 22-01-01 22-03-01 22-05-01 22-07-01 20-01-01 20-03-01 20-05-01 20-07-01 20-09-01 20-11-01 21-01-01 21-03-01 21-05-01 21-07-01 21-09-01 21-11-01 22-01-01 22-03-01 22-05-01 22-07-01 0000 资料来源：wind,中国银河证券研究院资料来源：wind,中国银河证券研究院 随着俄乌冲突边际影响降低，全球经济衰退担忧加剧，近期能源、有色金属、粮食等大宗商品价格明显回落。截至2022年7月22日，LME铜报7389.5美元/吨，创2020年11月以来 新低；ICE布油报98.75美元/桶，近期持续在100美元/桶附近徘徊，能源供应紧张局势尚未缓解，对油价形成支撑。总体上，油价在供应担忧与经济衰退担忧下宽幅震荡。由于铜价下跌幅度更大，因而铜油比持续下降。铜油比是经济衰退的领先指标，该指标连续下降，表明市场对衰退的担忧仍在持续。2022年以来，市场恐慌指数大幅震荡，近期由于衰退担忧加剧，恐慌指数有上升趋势，但远低于2020年疫情爆发初期。如图2、3、4所示。 CBOT大豆(美分/蒲式尔) CBOT小麦(美分/蒲式尔) 伦敦金现(美元/盎司