2021年业绩前瞻：平台优势持续彰显，研发加码静待花开

2021年业绩前瞻：1）我们预计2021营收总额为26.11亿元，同比下降8.30%，其中21H1为13.79亿元，21H2预计为12.32亿元；分项目看，移动游戏业务营收为19.22亿元，数据服务业务为6.89亿元；2）预计21年全年净亏损为8.58亿元，其中上半年净亏损3.25亿，下半年预计为5.33亿元，全年净利率为-32.86%；3）预计公司21年底游戏研发人员为1500人，全年研发费用12.01亿元，其中上半年为5.76亿元，下半年预计为6.25亿元。 移动游戏业务：存量产品营收不及预期，2022年四款新游上线有望扭转颓势。 1）公司21H1《仙剑传说M》《不休的乌拉拉》等成熟期游戏营收出现下滑，21 H2 第一方产品仍在研发中，我们预计2021H2游戏业务收入为8.79亿元（qoq-15.72%）；2）22年一季度《FlashParty》和《T3》有望海外首发； 《铃兰之剑》和《火炬之光：无限》预计在22年暑期测试后于四季度上线； 我们预测22年公司营收将恢复增长趋势。 TapTap平台：我们预测21年下半年TapTap国内平均月活将增长至3200万。1）根据《TapTap2021年度报告》，2021年1-11月平台独家游戏新增170+款，相比上半年的60款增加近2倍；2）2021年12月引入TapPlay模块，引导用户通过TapTap登陆游戏以提高日活；3）通过PGC引导丰富社区内容，增强玩家粘性，2021年1-11月，用户访问论坛超8万个。 平台出海：我们预测21年下半年TapTap海外版平均月活仍保持在1000万以上。1）2021H1海外MAU为1318万人，同比增长484.4%，但用户粘性较弱，预计下半年MAU将小幅回落；2）公司于21H1成立新加坡运营中心，加强本土化运营以服务东南亚玩家，这一模式有望在全球推广，长期来看海外市场或将超越国内市场。 盈利预测、估值与评级：公司大力投入研发，新游戏将在22-23年陆续商业化，游戏业务短期下滑的趋势有望扭转；TapTap社区继续保持上线游戏数与月活用户高增长。考虑研发费用高于上次预测，且预计未来仍将维持高水平，2022年新游戏需要一定的用户培养期，我们下调公司21-23年营收至26.11/31.40/38.73亿元（较上次预测-6.98%/-10.62%/-13.74%），对应年份净利润为-8.58/-3.71/1.00亿元（上次预测为-3.66/-1.56/1.92亿元）；公司短期利润承压，但长期具有较强的成长和盈利确定性，因此小幅下调目标价至55港元（前值为66港元），维持“买入”评级。 风险提示：TapTap用户增长不及预期；TapTap社区化不及预期；新游表现不及预期；版号监管限制。 公司盈利预测与估值简表 1、游戏收缩拖累短期营收，大力研发致净利下滑 1.1、游戏业务温和回落，信息服务占比扩大 我们预测21年全年移动游戏业务营收为19.22亿元，信息服务业务为6.89亿元，营收总额为26.11亿元，同比下降8.30%。1）21H1营收13.79亿元，其中移动游戏业务收入10.43亿元，同比下降12.17%，主要系上线产品较少及支撑收入的成熟期产品收入下滑；信息服务业务收入3.36亿元，同比增长32.74%。 2）公司21H2第一方新游仍处研发测试阶段，成熟期产品如《仙剑传说M》海外市场的下滑趋势预计将持续；数据服务方面，TapTap继续强化深度运营，促进广告收入增长，但目前该业务收入占比较小，增长难以抵消游戏业务收入的下滑影响。 图1：2016-2021E心动公司各项收入结构及同比增速（左轴：百万元人民币，右轴：%） 1.2、收入结构改变致毛利率下滑，研发加重净利承压 我们预测21年全年毛利率为48.35%，净亏损为8.58亿元。 1）毛利率：21H1公司游戏业务毛利率从2020年同期的51.3%下降至39.0%，主要系毛利率较高的按净额确认的游戏运营收入占比下降；21H2公司尚无自研游戏上线，按总额法确认的游戏收入占比预计将进一步提高，游戏业务总体毛利率预计仍有一定下调空间； 2）OPEX费用率 ：我们预计21年全年销售/管理/研发费用率为27.2%/9.8%/46.0%，OPEX费用率为83.0%，同比增长明显。i）21H1研发费用为5.76亿元，游戏研发人员21H1为1270人，较上年底增加约140人；随着公司2022年新游戏即将上线，为加快研发进度，我们认为研发人员将进一步增加，2021年底预计达1500人，预计全年研发费用为12.01亿元。ii）21H1销售费用/管理费用分别为3.44/1.12亿元，同比增长23.84%/37.08%；其中销售费用增长主要系TapTap在国内外的营销活动和游戏的IP合作与社交媒体推广，而管理费用系工资支出、租金和办公设备花费的增加；我们预计21H2上述两项费用与上半年持平。 图2：2016-2021E心动公司毛利及毛利率（左轴：百万元人民币；右轴：%） 图3：2016-2021E心动公司净利润及净利润率（左轴：百万元人民币；右轴：%） 图4：2016-2021E心动公司营业成本及其同比增速（左轴：百万元人民币；右轴：%） 图5：2016-2021E心动公司研发费用及研发费用率（左轴：百万元人民币；右轴：%） 2、四款新游蓄势待发，平台业务蓬勃发展 2.1、游戏管线紧锣密鼓，粉丝加持静待花开 2022年公司将有4款新游陆续上线：1）《FlashParty》和《T3》由于国内版号限制，预计于2022Q1率先海外发行；《铃兰之剑》和《火炬之光：无限》预计在2022年暑期测试后于四季度上线；2）《T3》作为一款类卡通化射击手游，轻量化、快节奏、低门槛使其具有爆款潜质，目前TapTap关注数达92万，为4款游戏中最高；3）《火炬之光：无限》为暗黑类动作手游，有前作粉丝加持，叠加高自由度、无资源限制的玩法，目前TapTap评分8.8，并有70万人关注。 除上述4款新游，类“动森”游戏《心动小镇》与二次元ARPG《萃星物语》将在2023年面世；前者已在2021年12月份进行了首轮篝火测试，目前TapTap评分9.1，预约人数达42万。 表1：心动2022-2023游戏上线进度一览 2.2、TapTap国内月活增势不减，丰富内容仍是未来重心 我们预测2021下半年信息服务业务将稳中有增，全年收入6.89亿元。1）根据《TapTap2021年度报告》，2021年1-11月平台总分发量为5.1亿次，上线新游戏超过1000款，其中独家游戏新增170+款，用户访问论坛超8万个，TapTap正加速形成联接开发商与玩家的“手游steam”社区；2）2021H1国内TapTap平均月活用户为2867万，海外版为1318万；21年上半年公司为平台引入技术人才，并利用算法改进推送与广告系统，我们预计下半年会有更多技术迭代与新增功能，国内MAU有望继续保持增长至3200万人；TapTap国际版21H1的MAU增长主要系2020年同期基数较小与东南亚用户的增加，目前平台仍偏工具属性，我们预测21 H2 海外MAU将回归至1000万人；3）2021年12月引入TapPlay模块，使平台兼有游戏启动器与加速器的作用，以此培养用户使用习惯从而提高日活；4）社区运营走向深度化，未来将通过PGC的引导与UGC的激励使社区内容不断丰富，增强玩家粘性。 图6：2016-2021ETapTapMAU及其同比增速（左轴：百万人；右轴：%） 图7：2016-2021ETapTap发布独家游戏数量及同比增速（左轴：款；右轴：%） 3、估值与投资建议 盈利预测、估值与评级：公司大力投入研发，新游戏将陆续商业化，游戏业务短期下滑的趋势有望扭转；TapTap社区继续保持上线游戏数与月活用户高增长。 但考虑新游戏需要一定的用户培养期，我们下调公司21-23年营收至26.11/31.40/38.73亿元（较上次预测-6.98%/-10.62%/-13.74%），因研发费用高于预期，且预计未来仍将维持高水平，对应年份净利润为-8.58/-3.71/1.00亿元（上次预测为-3.66/-1.56/1.92亿元）。 采用SOTP法进行相对估值：1）游戏业务：可比公司PS值21年位于3.7-6.8倍区间，因新游戏流水存在不确定性，给予保守的4倍估值，对应市值94亿港元；2）信息服务业务：活跃用户数是信息服务业务营收的主要驱动因素，故采用市值/MAU倍数法进行估值；可比公司市值/MAU位于156-553倍区间，由于TapTap处于成长阶段，MAU与商业化程度均有较大的上升空间，给予430倍估值，对应市值169亿港元；我们小幅下调目标价至55港元（前值为66港元），维持“买入”评级。 表2：公司盈利预测与估值简表 表3：分部估值法 4、风险提示 1）TapTap用户增长不及预期：TapTap目前还处在用户快速增长阶段，庞大的活跃用户体量是保证信息服务业务收入的基础。若不能独占足够的爆款游戏，或心动独代、自研游戏表现不佳，可能导致TapTap不能保持用户较快速的增长。 2）TapTap社区化不及预期：社区化是TapTap改版的重要方向，若不能吸引足够的KOL、不能为用户提供丰富的内容，便无法将TapTap从工具型应用转向社区型应用，也就无法保证用户的留存和粘性。 3）新游表现不及预期：心动自研游戏或代理游戏可能表现不佳，无法保证公司游戏业务营收持续增长，亦无法为TapTap持续吸引用户。 4）版号监管限制：自2021年8月起游戏版号发放陷入停滞，虽然公司加快游戏出海节奏，但若22年版号延迟/停止发放，将对国内游戏业务产生不利影响。