探本溯源系列（三）：如何辨别大中小盘？

a 宏观专题 海内外大中小市值指数的对比 中证100、200和500在过去会被归属到大、中、小盘指数。如果模糊化处理寻找交集，100和200合并而成的沪深300可作为大中盘、200和500合并的中证700作为中小盘指数，100、200、500合并而成的中证800可作为大中小盘指数。考虑到中证500企业过去十年间市值的中枢出现了比较明显的上移，目前中证1000指数更适合代表小市值，而沪深300、中证500适合作为大市值和中市值的“代言人”。海外市场以美国为例，大盘和中小盘常用标准普尔500指数和罗素20000指数作为样本，另一个常见的口径是明晟分类。 大盘和中小盘市值有一定重叠，大中小盘也只是相对的概念 （1）市值是动态变化的，这里采用的是某一段时间内日均市值的测算方法，大盘指数中也不乏有小市值企业，小盘指数中也不乏有市值相对较大的企业。 如2021年三季度末，沪深300指数中25%市值分位的企业市值约为505亿元，对应到中证500指数大概是92%市值分位数的企业。（2）采用中证口径的数据，大、中、小盘都是市值相对排名的概念。如果回溯到十年之前，2011年沪深300企业市值的中位值为206亿，中证500的市值中位数只有57亿；而到了2020年底中证500样本企业市值中位值就有216亿元，十年前的中小市值企业放到现在来看，绝对规模也不算小了。 纵向对标海外龙头发展历程，国内大盘预计会转向信息技术和可选消费两大行业 我们以五年为一个观察频次，对比美股标普、上证股市中市值前20名的企业。回溯发达市场和中国内地的沪深两市中，市值排名前20的上市公司变迁路径，我们发现其共同特征是传统能源行业式微，先后被电信、金融行业赶超。美国市场在过去十年中，金融板块的龙头地位被信息技术和可选消费取代，或许指引了资本更迭的新方向。内地股市过去25年间市值排行榜的轮转也见证了资本从传统能源、地产领域向新能源、可选消费等行业的跃迁。英国和美国市场过去10年行业轮转经验，或许将在中国内地资本市场的结构变化中再度上演。 根据大盘和中小盘的市值结构对比，高新制造业更有望成中小市值行情切换的胜负手 从主要行业的分布来看，成长型行业在中小盘中分布更广，而大盘以金融、传统制造和消费行业为主。从时间维度和空间维度来看，高技术制造业具有占比低、增速高的特征，占据整个制造业投资五分之一的权重，但创造的增速是传统行业的两倍。中长期来看，高新技术附加值更高的大制造行业或许有望成为中小盘行情机遇的胜负手。 风险提示：全球供应瓶颈问题尚未得到缓解，海外仍未摆脱疫情冲击 在探本溯源系列的前两篇文章中，笔者讨论了传统意义上“成长”、“价值”，以及“周期”、“防御”两种分类。这两组概念有自下而上、涉及盈利增长-估值的体系，也有自上而下、从行业切入并涉及顺周期和逆周期的体系，但是上述两个维度没有对投资标的市值加以区分，第三篇文章中笔者从市值入手，对“大盘”、“中盘”、“小盘”进行详细的梳理和辨别。 通常大家所讲的“大盘蓝筹”和“中小市值”若定性来看，大盘具有长期回报稳定、低波动和高流动性等标签；中小盘波动更高、预期回报空间更充足，但流动性弱了不少，位于资本市场线右上角的区域。定量来看，笔者继续探讨海内外市场语境之下，大中小盘的市值区分。 表1：大中小盘的定性对比 1.国内大、中、小盘指数的划分 按照中证规模指数作为依据，市值高、流通性好的股票中排名前100位、第101-300位和第301-800位的中证100（代码：000903）、中证200（000904）和中证500（000905），在过去经常会被归属到大、中、小盘指数。如果模糊化处理寻找交集，100和200合并而成的沪深300可作为大中盘、200和500合并的中证700作为中小盘指数，100、200、500合并而成的中证800可作为大中小盘指数。考虑到中证500企业过去10年间市值的中枢出现了比较明显的上移，目前用中证1000指数（000852）更适合代表小市值，而沪深300 （000300）、中证500（000905）适合作为大市值和中市值的“代言人”。 图1：沪深300企业各个季度样本的市值分布 图2：中证500企业各个季度样本的市值分布 图3：中证1000企业各个季度样本的市值分布 值得一提的是：（1）市值是动态变化的，这里采用的是某一段时间内日均市值的测算方法，大盘指数中也不乏有小市值企业，小盘指数中也不乏有市值相对较大的企业。如2021年三季度末，沪深300指数中25%市值分位的企业市值约为505亿元，对应到中证500指数大概是92%市值分位数的企业。（2）采用中证口径的数据，大、中、小盘都是市值相对排名的概念。如果回溯10年之前，2011年沪深300企业市值的中位值为206亿，中证500的市值中位数只有57亿；而到了2020年底中证500样本企业市值中位值就有216亿元，10年前的中小市值放到现在来看，绝对规模也不算小了。 图4：三类指数不同市值分位数对应的市值水平分布 通常意义上的大盘指数、中小盘指数中企业市值规模常会有“凤尾”和“鸡头”式的交叉重叠，且大中小盘划分方式因人而异。部分观点也未必接受将中证500或者中证1000直接等同于中/小市值，但这对小盘、大盘行情的方向性划分并没有影响。按照国信金工团队运用的非线性规模指标量化方法来区分的大、中、小市值走势，其判定的大盘行情与中小盘行情与中证1000/沪深300的比值方法结论基本一致。金融危机以来国内历经了三次小盘行情（2008.1-2014.10，2015.1-2016.12,2021.2至今 ） 和两次大盘行情 （2014.11-2015.1，2017.1-2021.2）。 图5：小市值和大市值间结构行情的切换 2.海外大、中、小盘指数的划分 海外市场以美国为例，大盘和中小盘的代表即标准普尔500指数和罗素20000指数。前者是在先选定行业领域（工业、运输、公用事业、金融等等）后再按照各个公司在产业领域的市值大小来考察的，后者则是罗素3000指数中市值最小的2000只股票。另一个常见口径是明晟分类，明晟美国可投资市场2500指数旨在衡量美国股票市场中大、中、小盘股的表现，由美国主要市场750指数（即大盘300、中盘450指数的组合）和小盘1750指数的集合。其中300指数、450指数和1750指数分别为美国大盘、中盘和小盘的代表，依次代表市值最高的300家，市值排名第301家至750家，以及市值排名最靠后的1750家；此外还有独立在明晟2500之外的美国微型股指数，小市值（确切来讲是“微市值”）的特征更加明显。 图6：美国小盘相对于大盘的走势 3.中美龙头大市值企业的对比 从美国的经验来看，在1917年至2017年的100年时间中，美国十大顶级公司（市值排名最大的十家企业）所分布的行业类型经过了三个阶段的变化。拉长时间看，若以20-30年时期为一个基本划分维度：第一个20-30年内，美国头部顶级企业中，市值权重最大的行业是钢铁行业；第二个20-30年内，美国资本市场中市值权重最大的行业是石油行业；而第三个20-30年内，美国资本市场中市值权重最大的行业是科技行业。这意味着美国经济中核心产业的变迁过程，从起初的钢铁时代，进入到石油时代，直至最近若干年进入到科技时代。 这至少说明了两个现象：其一是美国经济的核心产业在不断的变迁中，也即意味着美国经济的“龙头”产业在不断切换；其二是美国核心产业的切换是从重资本型走入高科技型。无论是钢铁还是石油，均对资本生产要素的需求依赖度很高，而科技行业则不然，主要依赖于技术生产要素，相比而言，资本这类生产要素的重要程度开始降低。 就近来看，过去25年间以五年为一个时间窗口期，对比美股标普、上证股市中市值前20名的企业。回溯发达市场和中国内地的沪深两市中，市值排名前20的上市公司变迁路径，我们发现其共同特征是传统能源行业式微，先后被电信、金融行业赶超。美国市场在过去十年中，金融板块的龙头地位被信息技术和可选消费取代，或许指引了资本更迭的新方向。而国内的沪市、港市仍是金融一家独大，和美国2005年、英国2010年的市场结构相近。以深市为例，从2000年的粤电力、平安银行、首钢股份，到2015年的万科、分众传媒，再到2020年的五粮液、宁德时代、美的集团，市值排行榜的轮转也见证了资本从传统能源、地产领域向新能源、可选消费等行业的跃迁。英国和美国市场过去10年行业轮转经验，或许将在中国内地资本市场的结构变化中再度上演。 表2：美股上市企业市值前20名的变化历程 图7：沪市中市值前20公司市值比重的行业分布 图8：美股中市值前20公司市值比重的行业分布 4.国内大中小盘主要行业的对比 从国内企业的行业分布来看：（1）2021年底沪深300中市值权重前五大行业分别为食品饮料（13%）、银行（11%）、电气设备（10%）、非银金融（10%）、电子（10%），前五个行业的市值集中度（CR5）为54%；（2）中证500中前五大行业依次为电子(10%)、 生物(9%)、 化工(8%)、 计算机(6%)、 国防军工(6%),CR5市值集中度为39%；（3）中证1000指数行业前五大行业为化工（12%）、电子（11%）、医药生物（11%）、计算机（7%）、机械设备（7%），CR5市值集中度约为48%。从主要行业的分布来看，成长型行业在中小盘中分布更广，而大盘以金融、传统制造和消费行业为主。从时间维度和空间维度来看，高技术制造业具有占比低、增速高的特征，占据整个制造业投资五分之一的权重，但创造的增速是传统行业的两倍。中长期来看，高新技术附加值更高的大制造行业或许有望成为中小盘行情出现的胜负手。 图9：沪深300申万一级行业权重分布（2021.12.31） 图10：中证500申万一级行业权重分布（2021.12.31） 图11：中证1000申万一级行业权重分布（2021.12.31） 图12：国内大中小盘行情相对走势