深化营销改革推进大单品战略 药店扩张盈利能力较强

推进大单品战略，深化营销改革成本费用管控向好 2021年公司销售团队深化营销改革，推进大单品战略，促进业绩增长，前三季度业绩反弹明显，财务指标向好，成本费用得到有效管控，系公司营销改革以来深化精细化管理。我们预期人口老龄化和消费升级趋势下公司心脑血管类和补益类产品或将保持销售增长态势。 据中国经济网报道，同仁堂科技在北京大兴和河北玉田建设的丸剂和液体制剂项目于2019年投入运行，2021年产能得到充分释放，有效发挥了新设备、新工艺的产能优势和支点作用。2021H1同仁堂科技营收27.66亿元（+23.45%），净利润4.74亿元（+16.72%），系产能瓶颈问题缓解，工业端提质增效。 核心管理层调整，药店扩张盈利能力较强 2021年6月，同仁堂集团成立改革工作领导小组、制定国企改革行动方案和任务清单。2021年公司逐步进行核心管理层调整，现核心管理团队多为业务骨干出身，有利于提高公司经营管理的稳定性，经营管理效率或将提升。 截至2021H1，同仁堂商业下属门店共900家（+5.26%），我们认为公司下属商业门店仍处于拓展期，盈利能力强，积极开展营销探索，业绩增长具备潜力。2021年天猫双11期间，同仁堂品牌销售情况良好，以破壁灵芝孢子粉为代表的滋补养生品种成为热门选择。当前消费升级趋势下健康需求逐步上涨，电商渠道便利基层用户了解及购买优质中医药产品，中医药成为今年双11消费者下单的热门选择。我们认为公司发力电商渠道建设，受益于消费升级趋势下中医药养生潮流，补益类产品存在放量潜力。 安牛具备保值增值属性，盈利能力有提升空间 年初以来中药板块利好政策接连出台，推动板块估值上涨，利好品牌中药。 同时，人口老龄化推动心脑血管产品需求旺盛的大背景下，公司采用独门制作工艺确保药性稳定、双天然原料形成疗效壁垒。据米内网预测，2021年中国城市零售药店终端TOP 20种类产品中，安宫牛黄丸领跑，公司有三种产品入围，市占率领先。伴随分级诊疗、处方外流和药品零售市场下沉的趋势，我们认为公司心脑血管类产品市场前景良好。 安宫牛黄丸天然原材料稀缺且存在使用限制，公司“双天然”产品具备护城河属性，长期发展空间广阔。从价格来看，公司安宫牛黄丸单价处于绝对第一梯队，价格上涨趋势强于片仔癀。我们认为公司目前盈利能力仍有提升空间。随着公司管理体系和产业链整合完善，有望推动王牌产品进一步量价齐升，增强盈利能力，释放利润。 坚持名优品种培育，创新谋求高质量发展 从产业环境及国家政策来看，中医药发展迎来历史性契机，创新是高质量发展的内驱力，公司加大研发投入打造产品护城河。2021前三季度，公司投入研发费用约0.99亿元（同比+51.32%）。公司积极围绕大品种培育、新品开发等方面开展研究工作。公司同步启动重点品种适应症二次研发和经典名方产品研发。 未来，公司将继续实施科研创新战略，推动同仁堂品牌走向世界，努力成为全球中式健康解决方案的贡献者。 盈利预测与投资建议： 同仁堂股份品牌影响力大，公司“双天然”安牛具备护城河属性，其天然原材料稀缺且存在使用限制，保值增值属性好，长期发展空间广阔。前三季度公司营收利润双增长，深化营销改革成效显现。伴随集团国企三年改革行动的后续落地，公司有望实现混合所有制改革以提高盈利能力。随着公司大单品战略和营销改革推进，人口老龄化及消费升级逻辑下公司高毛利类心脑血管类产品和高成长类补益类产品放量，公司业绩增长具备潜力，凸显投资价值。 我们预计公司2021-2023年营业收入分别为150.80亿元、175.61亿元和202.02亿元，归母净利润分别为13.02亿元、16.93亿元和19.61亿元，EPS分别为0.95元、1.23元和1.43元，对应1月11日收盘价，PE分别为55X、43X和37X，由于近期中药板块品牌OTC药企估值水平抬升，叠加政策面利好催化，我们给与同仁堂2022年46-48X估值区间，对应目标价为56.58-59.04元，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，医药行业政策变化风险，国外经营贸易政策风险，国企改革行动实施风险，疫情反弹风险，中药板块整体估值回调市场风险。 1.推进大单品战略，深化营销改革成本费用管控向好 1.1深化营销改革，推进大单品战略 北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂、公司等）为我国著名中华老字号，品牌迄今已有三百余年历史，公司品种储备丰富，覆盖心脑血管、补益、清热、妇科等领域。 公司和子公司同仁堂科技主要负责中药生产，主营中成药、健康食品、化妆品、六味系列和阿胶系列等产品，子公司北京同仁堂商业投资负责国内产品销售业务及投资管理，子公司同仁堂国药负责海外销售业务。公司中成药产品多为处方药，多数被纳入国家基药目录和国家医保目录。公司积极拓展日化和健康膳食领域，拥有以国公酒为代表的药酒系列和同仁御酒食品酒系列，可有效吸引年轻消费群体，打造新的业绩增长点。 2021年销售团队深化营销改革，促进业绩增长：突出大品种，稳固发展品种。巩固主销区域，开发空白市场，发挥品牌优势，以大品种贡献发展新动能，以“互联网+终端”多元结合模式，实行大品种“一品一策”的营销策略。强化秩序管控，严肃销售考核。 进一步深化平台合作，赋能终端市场；密切关注医改政策动态，全面梳理医保品种，适时调整运作模式。稳步推进传统药酒与创新食品酒“双轮驱动”战略。严格落实药酒市场区域管理责任制，探索品牌间合作和定制酒业务，推广以国公酒为代表的药酒系列和同仁御酒食品酒系列。利用线上医疗多维度开展品种宣传。根据品种的功能功效，结合不同目标人群需求，邀请知名中医专家，通过微博、抖音等新媒体平台形成矩阵式的宣传效果，为用户普及中医药知识；与平安好医生、阿里健康等线上医疗平台合作。 表1：公司及重要子公司主要产品展示 1.2业绩反弹明显，成本与费用控制指标向好 公司受产能转移、疫情影响等不利因素造成营收下降，归母净利润较为稳定。2021年前三季度，随着疫情逐渐受控，公司生产制造和药品零售业务业绩恢复明显。2021Q1-Q3分别实现营收37.06/36.53/33.24亿元 （ 同比+22.33%/22.84%/8.99%）， 归母净利润3.18/3.06/2.96亿元（同比+33.24%/26.61%/26.12%），业绩符合我们预期。单三季度利润增速高于收入增速，系少数股东损益下降为1.18亿元（同比-23.47%），前三季度公司综合毛利率为47.96%，同比提升0.05pct；销售费用率20.13%，同比下降1.10pct；管理费用率9.07%，同比下降0.78pct；研发费用率0.93%，同比提升0.21pct，财务指标向好，系公司营销改革以来深化精细化管理，成本费用得到有效管控。 图1：2017-2021Q3公司营业收入和归母净利润（亿元） 图2：2017-2021Q3公司费用率变化 公司主营业务可分为医药商业与医药工业，2019-2020年，公司业绩走低主要体现在医药工业板块，受产能转移影响较大。医药工业毛利率近5年保持在50%左右。自2018年来，医药商业业务毛利率略有上升，整体销售毛利率和净利率近五年基本保持稳定。 图3：2017-2021Q3公司医药工业与商业盈利能力 图4：2018-2021H1公司营收前5名产品销售情况 从大单品盈利能力来看，公司营收前5名产品（安宫牛黄丸、牛黄清心丸、大活络丸、六味地黄丸、金匮肾气丸）2021H1共实现营收22.37亿元（+22.84%），2020年和2021H1呈快速增长态势。 图5：2020年公司分系列产品营收和成本变化 图6：2020年公司分系列产品毛利率及同比情况 补益类中成药具有补养气血阴阳不足和补益脏腑功能虚损的作用。患者基数大，大部分为长期慢性病，适合用中药进行体质调理。公司产品包括助阳类补益剂（五子衍宗丸）、滋阴类补益剂（六味地黄丸）、气血双补类补益剂（复方阿胶浆）、阴阳双补类补益剂（麒麟丸）等。2020年度，公司心脑血管类产品营收占比最高，补益类产品2020年营收增长最快，清热类产品由于疫情防控销售受限，增速低于公司平均水平。毛利率方面，心脑血管类产品毛利率最高，2020年度为59.58%，清热类产品毛利率较2019年提高了5.58pct。我们预期人口老龄化和消费升级趋势下公司心脑血管类和补益类产品或将保持销售增长态势。 1.3产能瓶颈问题缓解，生产能力提升 从工业端来看，2021H1同仁堂科技营收27.66亿元（+23.45%），净利润4.74亿元（+16.72%），系产能瓶颈问题缓解下工业端提质增效。 2017年，公司募集资金投建的大兴基地建设项目，6月取得了药品GMP证书；2020年，北京大兴及河北唐山的新建生产基地已正式投产,常生产品种200余个，包含蜜丸、水丸、水蜜丸、糊丸、散剂、锭剂等多个剂型，重点品种有同仁牛黄清心丸系列、白凤丸系列、大活络系列。 据中国经济网报道，同仁堂科技在北京大兴和河北玉田建设的丸剂和液体制剂项目于2019年投入运行，2021年产能得到充分释放，有效发挥了新设备、新工艺的产能优势和支点作用。其中，大兴分厂引入了全封闭、无尘粉碎系统，采用整体自动化智能控制，运行时系统的产能、粉碎温度、物料添加、计量包装全过程为连续生产模式，物料省去了中转、暂存环节。目前该分厂可生产的产品种类达到十余种，六味地黄丸、金匮肾气丸、西黄丸等市场热销的主力品种都迁移至此生产，且新增养血荣筋、骨刺丸等品种的生产。位于河北玉田的同仁堂科技唐山公司引进了国内首条口服液全自动连线，实现了从包材出库到成品入库的自动连线生产，全线无需人工操作。2021H1，依靠数智赋能，唐山公司的中药提取、液体制剂产量、产值均实现较大幅度增长，提取量较去年同期增长20%以上，年设计产能可达到1.8亿支，产能释放有力地保障了供应。 图7：公司生产基地 2.核心管理层调整，药店扩张盈利能力较强 2.1国企改革进行时-核心管理层调整 今年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，要求全系统充分认识改革重要性，坚持市场化改革方向，完善体制机制，狠抓重点任务确保改革措施落地见效，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。公司作为集团核心子公司和重要上市平台，是改革的发力点。 整治肃清发展环境，助力集团风清气正。2021年集团召开违反中央八项规定精神和“靠企吃企”问题专题整治动员部署会，部署了专项整治任务。要求领导层带头开展自查自纠，发现问题及时处理，注重专项整治成果运用。与抓好国企改革三年行动、“双强双促”三年行动相结合，一体化推进。 公司参与集团企业年金计划，以调动员工积极性。2021年6月26日公司公告企业年金方案实施细则，同仁堂股份将参加集团企业年金计划，实施范围为公司及所属在京子公司，计划于2021年7月1日起开始实施，可以看到公司对员工激励的重视提高，员工积极性有望提高。 图8：《北京市国有企业改革三年行动实施方案（2020-2022）》 2021年，公司逐步进行核心管理层调整，原公司总经理邸淑兵接任董事长，原公司副总经理张朝华接任总经理。核心管理团队多为业务骨干出身，新一届管理层任命调整，有利于提高公司经营管理的稳定性，经营管理效率或将提升。 表2：2021年公司进行核心管理层调整后在职名单 2.2下属商业门店快速拓展，盈利能力高于大药房 从商业端来看，2020年，同仁堂启动“4+2”营销模式改革，成立品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部和大品种专项小组、发展品种专项小组，精准布局OTC、终端、医疗、药酒四大市场，激励多渠道营销创新。伴随香港疫情受控和国外业务恢复性增长，2021年上半年北京同仁堂国药业绩反弹明显，实现营业收入5.87亿元（+13.92%），净利润2.42亿元（+13.14%），未来同仁堂国药将以安宫牛黄丸、破壁灵芝孢子粉胶囊作为重点培育大品种，线上线下同步推广，提高品牌竞争力。 20