宏观经济月报：四季度投资需求继续走弱，政府防疫支出增加提振最终消费

四季度投资需求继续走弱，政府防疫支出增加提振最终消费 2021年四季度中国实际GDP当季同比增长4.0%，两年平均同比增速为5.2%，两年平均同比增速较三季度上升0.3个百分点。从季调后环比来看，2021年四季度GDP季调后环比为1.6%，创年内新高。 从支出法三大需求来看，2021年四季度国内GDP两年平均同比增速较三季度抬升，最终消费支出贡献了最大的力量，其背后或主要由政府防疫支出明显增加所带动，而政府防疫支出明显增加某种程度上会削弱政府进行基建投资的财政实力。2021年四季度国内经济增长的最大拖累来自投资需求的收缩，其背后或主要是受房地产开发投资和基建投资低迷所拖累。 12月当月，国内生产端表现较强，工业增加值两年平均同比增速继续上升至5.8%，工业增加值定基指数环比也高于2017-2020年这四年同期水平；但12月国内需求端却走弱，12月国内社会消费品零售总额、固定资产投资的当月两年平均同比增速均有所回落。 考虑到支出法GDP数据显示当前国内经济的最大拖累来自房地产和基建领域的投资需求弱化，因此后续房地产和基建领域的政策发力或能有效提振总需求。 通胀方面，12月鲜菜、能源价格表现很弱，拉低了12月CPI同比。 PPI方面，12月生产资料价格环比继续明显下跌，在生产资料价格走弱带动下PPI同比继续明显回落，但PPI中生活资料价格环比仍持平历史平均水平，并未走弱。 从1月高频数据来看，预计1月食品价格环比仍低于历史平均水平，非食品环比或持平历史平均水平，1月CPI同比或继续回落至0.9%；12月工业品价格持续下跌给1月带来较大的负的月内翘尾，同时1月上旬流通领域生产资料价格继续下跌，预计1月PPI环比延续负增长，同比在高基数带动下继续回落至8.9%。 风险提示：国内基建与地产回暖幅度不及预期、疫情反复对世界经济的负面影响、全球大宗商品价格再次上涨引起下游企业生产成本抬升、美国缩减购债拖累全球流动性等。 四季度GDP解读：投资需求继续走弱，政府防疫支 出增加提振最终消费 2021年四季度中国实际GDP当季同比增长4.0%，两年平均同比增速为5.2%，两年平均同比增速较三季度上升0.3个百分点。 从季调后环比来看，2021年四季度GDP季调后环比为1.6%，创年内新高。 无论从两年平均同比增速还是季调后环比增速来看，2021年四季度国内经济增长景气度均强于三季度，也强于一季度，四季度国内疫情持续反复对经济的负面影响较前期明显减弱。 图1：四季度国内经济同比增速有所回升 从三大产业来看，四季度第一产业、第二产业GDP不变价两年平均同比较三季度分别小幅回落0.3、0.2个百分点，第三产业则上升0.8个百分点，四季度GDP增速较三季度回升的主要拉动力量在第三产业。 图2：国内三大产业GDP不变价同比走势一览 从支出法三大需求来看，2021年四季度最终消费支出不变价金额两年平均同比多增量继续明显上升，已经接近2019年四季度时的同比多增量，考虑到2021年四季度社会消费品零售总额同比增速仍明显低于2019年四季度时的水平，四季度最终消费支出不变价金额两年平均同比多增量继续上升的主要贡献力量或来自政府防疫相关支出明显增加；2021年四季度资本形成总额不变价金额两年平均同比多增量低位继续小幅回落，从月度固定资产投资数据来看，主要拖累力量来自房地产开发投资和基建投资；2021年四季度货物和服务进出口不变价金额两年平均同比多增量继续小幅上升。 因此从需求端来看，2021年四季度国内GDP两年平均同比增速较三季度抬升，最终消费支出贡献了最大的力量，其背后或主要由政府防疫支出明显增加所带动，而政府防疫支出明显增加某种程度上会削弱政府进行基建投资的财政实力。 2021年四季度国内经济增长的最大拖累来自投资需求的收缩，而其背后或主要是受房地产开发投资和基建投资低迷所拖累。 图3：国内三大需求GDP不变价金额同比多增量走势一览 12月经济增长：生产走强但需求走弱，房地产和基 建还有待发力 为剔除去年基数异常的影响，我们统一采用2021年相对2019年的两年平均同比增速衡量正常情况下2021年的同比增速。 此外，2019年个别月份也存在一些基数异常波动，因此我们在公布具体金额的指标上还比较了2021年当期环比与2017-2019年三年同期环比的大小，若2021年当期环比强于2017-2019年大多数年份，则表明2021年当期景气度偏高，反之则景气度偏低。 从生产端来看，12月国内工业生产景气度继续上升，服务业生产小幅走弱但整体运行仍较平稳，国内经济韧性仍较强。12月工业增加值两年平均同比增速继续上升，其中高技术制造业增加值增速小幅回落，传统产品产量增速普遍上行，12月工业增加值环比高于2017-2020年这四年的同期环比，表明12月国内工业生产环比增长较强劲；12月服务业生产指数两年平均同比增速较11月小幅回落0.2个百分点，两年平均同比增速仍明显高于2021年8月的水平，反映在全国人民努力下疫情反复对国内服务业生产的影响较前期明显减弱。 从需求端来看，12月固定资产投资完成额两年平均同比有所回落。其中房地产开发投资增速明显下行至负值区间，制造业投资增速继续上升并创年内新高，基建和其他投资增速有所回落。房地产开发投资是12月固定资产投资增速回落的主要拖累力量。 12月社会消费品零售总额两年平均同比有所回落，环比明显低于2017、2018、2019年同期环比，反映在疫情持续反复影响下，12月国内消费表现偏弱； 12月出口两年平均同比有所回落但绝对增速水平仍处于高位，环比持平2017-2019年同期环比均值，表明12月国内出口继续维持高景气，其中机电产品是主要支撑力量。 12月国内生产端表现较强，但需求端却走弱，后续房地产和基建领域的政策发力或能有效提振总需求。 生产端：工业生产景气度继续上升，服务业运行整体仍较平稳 12月工业增加值两年平均同比增速为5.8%，较11月继续上升0.4个百分点，从环比来看，今年12月工业生产景气度继续上升至历史较高水平。 分三大门类看，12月制造业、采矿业增加值两年平均同比增速有所上升，公用事业有所回落。12月采矿业两年平均同比6.1%，较11月上升2.0个百分点； 制造业5.7%，上升0.4个百分点；公用事业6.6%，回落1.6个百分点。 分产品看，12月传统工业产品产量增速普遍上行，高技术制造业增速高位小幅回落。 12月粗钢产量两年平均同比为-0.2%，较11月上升8.4个百分点；钢材3.4%，上升6.2个百分点；水泥-2.8%，上升3.6个百分点；乙烯6.8%，小幅下行0.2个百分点；汽车4.9%，上升4.7个百分点；工业机器人23.4%，回落6.3个百分点；高技术制造业增加值12月两年平均同比为12.6%，较11月小幅回落0.3个百分点。 图4：工业增加值与高技术制造业增加值同比增速一览 图5：12月采矿业、制造业增加值同比上升，公用事业回落 图6：12月传统工业产品产量增速普遍回升 图7：12月工业机器人产量同比有所回落 环比方面，根据工业增加值定基指数可以计算得到12月定基指数环比为9.4%，高于2017-2020四年同期环比，因此从环比的角度看，2021年12月工业生产景气度处于历史高位。 图8：历年12月工业增加值定基指数环比增速一览 服务业生产方面，2021年12月国内服务业生产指数两年平均同比增速小幅回落0.2个百分点（根据今年当月同比与去年当月同比计算的复合同比增速）。12月服务业生产受疫情影响小幅走弱，但走弱幅度不大，反映在全国人民努力下12月疫情反复对国内服务业生产的影响较前期明显减弱。 图9：2021年12月服务业生产指数同比增速小幅回落 需求端：投资——房地产开发投资负增长拖累整体投资增速下行 当月的固定资产投资两年平均同比增速有两种计算方法：（1）根据2021年统计局公布的累计投资金额和累计同比增速，计算2020年的累计投资金额，进一步根据2020年统计局公布的累计同比增速，计算出2019年的累计投资金额，再根据2019年、2021年的累计投资金额，计算出2019、2021年的当月投资金额，最终计算得到当月的两年平均同比；（2）根据2021年统计局公布的累计投资金额和累计两年平均同比，计算2019年累计投资金额，再根据2019年、2021年的累计投资金额，计算出2019、2021年的当月投资金额，最终计算得到当月的两年平均同比。 两种方法计算得到的结果在趋势上大体相同，但由于2021年固定资产投资统计口径调整，上述两种当月固定资产投资两年平均同比增速计算结果存在一定偏差，特别是最近几个月偏差较大。 考虑到统计局公布的两年平均同比使用的2019年、2021年数据是同一口径，或更契合当前现实情况，因此我们以第二种计算方法得到的结果为准。 根据第二种方法计算得到的结果，12月国内固定资产投资两年平均同比增速较11月有所回落。其中房地产开发投资增速继续明显回落至负值区间，房地产开发以外的投资继续小幅上升，12月固定资产投资两年平均同比增速回落主要受房地产开发投资拖累。 在房地产开发以外的各领域投资中，12月制造业投资两年平均同比增速上升，基建和其他投资（12月统计局未公布基建投资的两年平均同比增速，因此将基建投资和其他投资合并计算）两年平均同比增速有所回落，一方面与疫情影响下服务业相关投资可能走弱有关，另一方面或与基建投资回暖力度不足有关。 12月固定资产投资当月两年平均同比增3.9%，较11月回落0.9个百分点。其中房地产开发投资当月两年平均同比为-2.5%，继续明显回落5.1个百分点；制造业投资当月两年平均同比8.9%，继续上升0.5个百分点，创年内新高；基建和其他投资当月两年平均同比2.3%，回落0.7个百分点。制造业投资、基建和其他投资加总的房地产开发投资以外的固定资产投资两年平均同比为5.7%，继续小幅上升0.1个百分点，创下年内新高。 2021年12月国内固定资产投资中，仅制造业投资同比增速继续上升，其他领域的投资同比增速均有所回落，其中房地产开发投资同比增速回落幅度最大，构成12月固定资产投资两年平均同比增速回落的主要因素。 图10：12月固定资产投资同比增速有所回落 图11：12月房地产开发投资增速继续明显下降至负值区间 图12：12月制造业投资增速上升，基建和其他投资回落 12月房地产销售两年平均同比增速再次回落。商品房销售面积12月两年平均同比-3.1%，较11月回落1.3个百分点；商品房销售金额两年平均同比增-1.0%，较11月回落0.7个百分点。 图13：房地产销售当月同比增速一览 需求端：消费——疫情持续反复影响下12月消费增速明显回落 2021年下半年以来国内疫情持续反复，12月国内疫情反复仍在延续，国内社会消费品零售总额两年平均同比明显回落，其中12月商品零售增速回落，餐饮增速小幅上升但仍处于负值区间。 12月社会消费品零售总额两年平均同比增速为3.1%，较11月回落1.3个百分点。分消费类型来看，12月商品零售两年平均同比增速为3.7%，较11月回落1.6个百分点；餐饮-0.9%，较11月小幅回升0.7个百分点。 限额以上商品零售中，粮油食品类、饮料类、化妆品类、金银珠宝类、家电类、家具类、建筑及装潢材料类、汽车类两年平均同比增速均出现回落。 图14：12月消费同比增速继续回落 从环比来看，今年12月社会消费品零售总额环比为-0.2%，明显低于疫情前2017、2018、2019年同期环比，这表明12月国内消费较为疲弱，12月疫情持续反复背景下国内消费景气度明显回落。 图15：历年12月社会消费品零售总额环比一览 需求端：进出口——机电产品支撑整体出口增速高位运行 12月中国出口、进口（人民币计价，下同）两年平均同比均有所回落。12月中国出口两年平均同比增速为14.0%，较11月回落1.5个百分点；进口两年平均同比增速为8.2%，