复盘：2021年各类资产走势的宏观驱动力

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 复盘：2021年各类资产走势的宏观驱动力 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 分析师 顾洋恺 S0800521110002 15710036718 guyangkai @research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 复盘2021年宏观经济走势，我们发现每一阶段都对应了不同的大类资产配置机会。 1月初—春节前，国内流动性收紧预期升温，利率债熊平。经济处于复苏阶段尾声，A股迎来春季躁动，消费、银行板块表现较好。 2月中—3月中，全球流动性收紧预期升温，十年期国债利率中枢维持在3.25%水平。美债收益率上行，PPI反弹，A股顺周期跑赢成长股。 3月中-4月底，出口超预期，社融增速回落，利率债牛陡。双碳政策确认，A股新能源和顺周期跑赢市场。 5-6月，财政后置，专项债发行规模偏低，利率先低后高。欧美群体免疫节奏推迟，美联储Taper时点延后，A股成长股普遍上涨。 7月上旬，央行超预期降准，本土疫情反弹，利率中枢大幅下行。双碳政策加码，教育双减，反垄断升级，A股顺周期上涨，消费板块下跌。 8月-9月中，能耗双控大力推进，PMI跌破荣枯水平，专项债发行提速。利率债熊平，A股顺周期再次跑赢消费股。 9月中-10月中，经济下行压力加大，央行降准预期落空，利率债熊陡。PPI升破两位数，能源保供预期升温，A股风格再平衡，消费跑赢顺周期。 10月中-12月初，原材料价格回落，地产下行压力进一步加大。央行货政报告删除了“管好货币总闸门”的表述，宽松预期再起。利率债牛平，A股成长股再度上涨，顺周期继续回落。 12月初-12月底，央行再度降准，降息预期升温，利率债小幅走牛。政治局会议+中央经济工作会议召开，稳增长确认，美联储上调加息预期，A股迎来风格轮动，基建板块跑赢市场，高估值成长股回调。 2021年宏观策略总结。债市方面，2021年上半年受财政后置等因素影响，流动性环境呈现稳货币、紧信用的特点， 10年期国债利率中枢小幅下行。下半年在地产、消费双双疲软的背景下，流动性环境呈现宽货币、稳信用特点，10年期国债利率中枢明显下行。股市方面，2021年政策主线是双碳经济，推动了新能源和顺周期板块的牛市。经济基本面对2021年A股也有较大影响，经济周期切换使消费板块和周期板块走势呈现跷跷板效应。 风险提示：对政策理解不到位、美联储加息节奏变动、全球通胀居高不下等。 证券研究报告 2022年01月17日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 索引 内容目录 一、1月初至春节前，国内流动性收紧预期升温 ..................................................................... 4 二、春节后至3月中，全球流动性收紧预期发酵 .................................................................... 5 三、3月中—4月底，双碳政策确认 ........................................................................................ 6 四、5—6月，海外群体免疫逻辑证伪 ..................................................................................... 8 五、7月，双碳加码，教育“双减”，反垄断升级 ....................................................................... 9 六、8月—9月中，能耗双控大力推进................................................................................... 11 七、9月中—10月中，能源保供预期升温 ............................................................................. 12 八、10月中—12月初，宽松预期再起 .................................................................................. 14 九、12月初—12月底，稳增长确认 ...................................................................................... 15 十、2021年债市总结 ............................................................................................................ 17 十一、2021年股市总结 ......................................................................................................... 19 十二、风险提示 ..................................................................................................................... 21 图表目录 图1：2021年春节前流动性收紧预期升温（单位：%） ............................................................ 4 图2：2021年1月初—春节前A股各行业收益率排名 ............................................................. 5 图3：2021年春节后至3月中，十年期国债利率中枢维持在3.25%左右（单位：%） ............. 5 图4：2021年春节后—3月中旬A股各行业收益率排名 ........................................................... 6 图5：2021年3月中至4月底，十年期国债利率中枢从3.25%下降至3.15%（单位：%） ....... 7 图6：2021年3月中旬—4月底A股各行业收益率排名 ........................................................... 7 图7：2021年各月美国疫苗覆盖率走势 ................................................................................... 8 图8：2021年各月美债利率走势 .............................................................................................. 8 图9：2021年5月至6月，长端利率下行，短端利率上行（单位：%） .................................. 9 图10：2021年5月—6月A股各行业收益率排名 .................................................................... 9 图11：2021年7月利率债全面走牛（单位：%） ................................................................... 10 图12：2021年7月A股各行业收益率排名 ............................................................................ 11 图13：2021年8月至9月中短端利率有所上行（单位：%） ................................................. 12 图14：2021年8月—9月中A股各行业收益率排名 .............................................................. 12 图15：2021年10月起煤炭库存快速回补（单位：万吨） .................................................... 13 图16：2021年9月中至10月10年期国债利率冲高（单位：%） ......................................... 13 图17：2021年9月中—10月中A股各行业收益率排名 ......................................................... 14 图18：由于Omicron等因素，2021年三季度油价在库存低位的背景下大幅下跌 .................. 14 图19：2021年8月至9月中短端利率有所上行（单位：%） ................................................. 15 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 图20：2021年10月中—12月初A股各行业收益率排名 ....................................................... 15 图21：2021年12月10年期国债利率中枢从2.85%下降至2.8%（单位：%） ....................... 16 图22：2021年12月初—12月底A股各行业收益率排名 ....................................................... 17 图23：历年各月专项债发行进度对比 .................................................................................... 17 图24：2021年下半年地产转弱，成为经济拖累项 ................................................................. 18 图25：2021年本土疫情对消费有一定冲击（单位：例） ...................................................... 18 图26：M2和社融剪刀差与十年期国债利率走势成反比(单位：%) ......................................... 19 图27：2021年A股风格轮动情况 .......................................................................................... 20 图28：2021年A股两融余额有所上升（单位：亿元） ...........................