宏观策略周报：近期对各类资产走势的看法

宏观策略周报 南华期货研究 NFR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 2016年11月26日星期六 南华期货研究所 黎 敏 limin@nawaa.com 010-63151317-855 章睿哲 助理研究员 zhangruizhe@nawaa.com 010-63151317-855 摘要 债券收益率持续上涨空间有限。短期来看，加息靴子落地之后美国国债收益率下行的可能性较大；长期来看，假设明年特朗普能够顺利上台，我们认为其经济政策的重点在于财政扩张，而不在于紧缩货币，因此债券利率的上行必然存在一个上限，否则其所鼓吹的扩张性财政政策将成泡影。 美股短期将回调，长期取决于债券走势。美联储加息靴子落地之后，债券收益率将面临向下调整，因此股市也很有可能回调。长期来看，在生产率增长速度不断下行的情况下，股牛债熊的经济基础并不存在，在高利率环境下，投资股票所能提供的回报率难以超过投资债券的回报率，最后要么是股债同熊，要么就是回到股债同牛的老路上。 对国内大宗商品价格持偏多态度。原因一方面是国内的供给侧改革和产业政策导向将使得大宗商品的补库存慢于预期；另一方面是人民币的长期贬值压力，如果国际大宗商品不涨或者下跌，国内商品仍会由于人民币的贬值而存在上涨压力；如果国际大宗商品价格上涨，那么国内商品价格会涨得更凶。所以从供给和汇率的角度来看，我们对大宗商品持偏多的态度。 近期对各类资产走势的看法 2016年11月26日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 近期对各类资产走势的看法 一、本周各类资产走势 近一周以来，全球各大股指仍然延续11月份以来的上涨态势，并以日经和上证指数走势最强。与此同时，债券收益率上涨态势有所放缓，德国、日本、英国和中国10年期国债收益率均录得下降，但是美国仍在上升，而且随着12月份加息的临近，美国2年期国债收益率也开始大幅上行，目前已经创下2010年4月份以来的新高。大宗商品方面，CRB综合现货指数和南华商品指数均录得上涨，但南华商品指数涨幅远超过CRB指数，布油小幅上涨，WTI原油小幅下跌，黄金大幅下挫。 二、债券收益率持续上涨空间有限 短期来看，目前距离美联储12月份会议仅有2个星期，鉴于债券收益率在短期内已经累积了很高的涨幅，我们认为加息靴子落地之后美国国债收益率下行的可能性较大，当然具体情况还取决于耶伦在美联储议息会议时讲话的态度。 长期来看，债券收益率取决于美国的财政政策和货币政策能否落地。目前美国又传出威斯康辛州重计选票的消息，尽管最后剧情逆转的可能性不大，但是仍然存在疑云。假设明年特朗普能够顺利上台的话，我们认为其经济政策的重点在于财政扩张，而不在于紧缩货币，因此债券利率的上行必然存在一个上限，否则其所鼓吹的扩张性财政政策将成泡影。这一逻辑我们在之前的周报和日报中有较多讨论，因此不再赘述。 三、美股短期将回调，长期取决于债券走势 近期美股走强最主要的原因之一，是美债走熊导致债市资金流入股市，美国和其他国家国债利差走阔导致资金回流美国。短期来看，美联储加息靴子落地之后，债券收益率将面临向下调整，因此股市也很有可能回调。 长期来看，自2008年金融危机美联储实施量化宽松政策之后，股债同牛的情况打破了美林时钟的大类资产轮动规律，经济衰退期本该是债券走牛，同时受企业收入和利润下滑影响股市走熊，但是2009年以来美国金融市场却出现长达7年的股债同牛，其背后的本质原因是资金面的极度宽松导致金融市场的运行偏离了实体经济基本面。目前美国10年期国债收益率已经创一年新高，未来美国资产价格走势是否可能随着特朗普的新政，而回归到美林时钟复苏甚至过热阶段的股牛债熊局面呢？我们认为，债券收益率的不断上升将打破美股近年来在公司基本面疲弱的情况下，通过不断以低收益率发行债券回购股票从而提高投资收益率的局面，在这种情况，美股若想持续维持上涨态势，唯一的可能只有依靠公司收入和利润的增长，那么这其实是建立在实体经济投资回报率和生产率上升的基础上，特朗普新政有可能达成这样的奇效吗？对此我们表示怀疑。在《特朗普新政悖论》一文中我们详细论述了美国财政扩张、减税和收紧货币的不可能性，因此长期来看，在生产率增长速度不断下行的情况下，股牛债熊的经济基础并不存在，在高利率环境下，投资股票所能提供的回报率难以超过投资债券的回报率，最后要么是股债同熊，要么就是回到股债同牛的老路上。 四、对国内大宗商品价格持偏多态度 目前尽管美元处于高位，但是本周CRB现货指数仍在上涨，反映了全球的通 2016年11月26日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 胀预期。而国内的南华指数上涨幅度更大，目前南华/CRB比率呈指数型上升的态势。我们对于国内大宗商品价格持偏多的态度，原因一方面是国内的供给侧改革和产业政策导向将使得大宗商品的补库存慢于预期；另一方面是人民币的长期贬值压力，这种贬值压力表现为美元涨、人民币跌，美元跌、人民币横盘或者升值有限，由于人民币仍然存在管制，所以其单日跌幅小于美元的涨幅，也就意味着其调整是一个长期的过程。这种情况表现在国内外大宗商品价格上，就是如果国际大宗商品不涨或者下跌，国内商品仍会由于人民币的贬值而存在上涨压力；如果国际大宗商品价格上涨，那么国内商品价格会涨得更凶。所以从供给和汇率的角度来看，我们对大宗商品持偏多的态度。 图1、南华/CRB比率呈指数型增长 资料来源：Wind资讯 南华研究 2016年11月26日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 【本周全球大类资产表现】 2016年11月26日 主要大宗商品涨跌幅 全球主要货币对涨跌幅 -15. 0000-10. 0000-5.00000.00005.000010. 000015. 00002016-11-272016-11-202016-11-132016-11-06I CE布油I CE WTI原油伦敦金现伦敦银现南华商品指数CRB综合现货 -4.0000-3.0000-2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00002016-11-272016-11-202016-11-132016-11-06欧元兑美元英镑兑美元美元兑日元美元指数澳元兑美元美元兑加元美元兑离岸人民币 全球股指涨跌幅 全球债市涨跌基点 -6.0000-4.0000-2.00000.00002.00004.00006.00002016-11-272016-11-202016-11-132016-11-06上证综指道琼斯工业指数法国CAC40富时100德国DAX恒生指数纳斯达克指数日经225标普500 (0.20)(0.10)0.000.100.200.300.402016/11/252016/11/182016/11/112016/11/4US10YTJP10YTDE10YTCN10YTGB10YTIT 10Y T CRB指数涨跌幅 南华指数涨跌幅 -2.0000-1.00000.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002016-11-272016-11-202016-11-132016-11-06CRB食品现货CRB食用油现货CRB家禽现货CRB金属现货CRB工业现货CRB综合现货CRB纺织现货 -10. 0000-5.00000.00005.000010. 000015. 000020. 00002016-11-272016-11-202016-11-132016-11-06南华商品指数南华工业品指数南华农产品指数南华金属指数南华能化指数南华贵金属指数 资料来源：WIND 南华研究 2016年11月26日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 萧山营业部 杭州市萧山区北干街道金城路438号东南科技研发中心2101室 电话：0571-83869601 台州营业部 台州市经济开发区东商务区巨鼎国际商厦203室 电话：0576-88539900 温州营业部 浙江省温州市车站大道2号华盟商务广场1801 电话：0577- 89971820 宁波分公司 宁波市海曙区和义路77号901、902 电话：0574-87280438 宁波营业部 浙江省宁波市和义路77号汇金大厦9楼 电话：0574-87274729 慈溪营业部 慈溪市浒山街道开发大道1277号香格大厦7楼 电话：0574-63925104 嘉兴营业部 嘉兴市中山路133号综合大楼东五楼 电话：0573-82153186 绍兴营业部 绍兴市越城区昆仑商务中心1幢1单元3101室 电话：0575-85095807 成都营业部 四川省成都市高新区天府大道北段1700号1栋2单元12层1209号 电话：028-86532609 兰州营业部 甘肃省兰州市城关区张掖路街道酒泉路437-451号 金地商务大厦11楼001号 电话：0931-8805310 大连营业部 大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座 大连期货大厦第34层3401、3410号 电话：0411-39048000 北京分公司 北京市西城区宣武门外大街28号2幢B803、B805室 电话：010-63155309 北京营业部 北京市西城区宣武门外大街28号2幢B801、B802、B608、B609室 电话：010-63161286 哈尔滨营业部 哈尔滨市香坊区中山路93号201、801、804、811室 电话：0451-58896600 郑州营业部 郑州市商务外环路30号期货大厦1306室 电话：0371-65613227 青岛营业部 青岛市闽江路2号1单元2501室 电话：0532-80798985 沈阳营业部 沈阳市沈河区北站路51号闽商总部大厦15层C室 电话：024-22566699 天津营业部 天津市河西区友谊路与平交道交口东南侧 大安大厦A座802 电话：022-88371079 上海分公司 中国（上海）自由贸易试验区松林路300号1701室 电话：02150431979 上海世纪大道营业部 上海市浦东新区世纪大道1589号长泰国际金融大厦26层 电话：021-68400692 上海虹桥路营业部 上海市虹桥路663号1楼、7楼 电话：021-52586179 深圳分公司 深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心2701、2702室 电话：0755-82577529 深圳营业部 深圳市福田区金田路4028号荣超经贸中心2703、2705室 电话：0755-82577909 广州营业部 广州市天河区天河北路28号时代广场东座717房、718房 电话：020-38809869 芜湖营业部 芜湖市镜湖区伟星时代金融中心1003、1004、1005室 电话：0553-3880211 重庆营业部 重庆市江北区建新南路1号20-2、20-3 电话：023-62611626 永康营业部 永康市丽州中路63号11楼 电话：0579-89292777 南华期货分支机构 2016年11月26日 南华研究 宏观策略周报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 太原营业部 太原市迎泽区解放南路2号山西景峰国际商务大厦2501室 电话：0351-2118001 余姚营业部 余姚市城区余姚中国塑料城国际商务中心3幢102室 电话：0574-62509011 普宁营业部 广东省普宁市中信华府南向门市东起3至8间首层至二层 电话：0663-2663855 海宁营业部 海宁市钱江西路238号广隆财富中心301、302、312、313室 电话：0573-80703000 舟山营业部 浙江省舟山市定海临城街道翁山路555号交易中心大楼三层3232、3233、3234、3235室 电话：0580-8125381 苏州营业部