复盘：中美利差（逼近）倒挂阶段的各类资产

宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 复盘：中美利差（逼近）倒挂阶段的各类资产 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 联系人 王泺宾 18810513200 wangluobin@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 3月28日2年期中美国债利差自2018年11月以来首次倒挂。此前，中美2Y和10Y利差显著收窄大致出现在3个时点：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。本文回顾了过去三轮中美利差显著收窄乃至倒挂时的资产表现。我们关注2个时间窗口：1）中美利差首次由正到负的切换期，2）中美利差倒挂后的极限，即触及区间极小值。对这2个时间窗口分别计算前后1个月和3个月的资产表现。 第一轮（2004-2006年）中美利差显著收窄时资产表现。 大类资产：利差显著收窄前后A股领跌，工业品和国债表现稳健；利差倒挂至极限前后A股领涨，工业品表现极强。 A股宽基指数：利差显著收窄前后价值更抗跌，利差倒挂至极限前后成长跑赢价值。 A股行业指数：以2Y为例，利差首次显著收窄前3个月TOP3为传媒、计算机、煤炭，后3个月TOP3为社会服务、通信、钢铁；利差倒挂至区间极小值前3个月TOP3为美容护理、有色金属、食品饮料，后3个月TOP3为国防军工、非银金融、机械设备。 第二轮（2008-2009年）中美利差显著收窄时资产表现。 大类资产：10Y利差显著收窄前后A股领跌，国债大涨、商品全线回落；倒挂至极限后A股表现偏强，商品偏弱。 A股宽基指数：利差倒挂至极限后成长跑赢价值。 A股行业指数：以2Y为例，利差首次显著收窄前3个月TOP3为煤炭、有色金属、房地产，后3个月TOP3为美容护理、食品饮料、国防军工；利差倒挂至区间极小值前3个月TOP3为煤炭、有色金属、房地产，后3个月TOP3为美容护理、食品饮料、国防军工。 第三轮（2018年末）中美利差显著收窄时资产表现。 本轮2Y利差显著收窄后3日10Y利差显著收窄，且2Y利差显著收窄后9日便触及极小值，因此各时间窗口资产表现很相似。 大类资产：利差首次显著收窄前后A股表现均偏弱，国债和黄金表现突出，原油表现最差。 A股宽基指数：利差显著收窄前后价值优于成长。 A股行业指数：利差首次显著收窄前3个月TOP3为非银金融、银行、煤炭，后3个月TOP3为食品饮料、家用电器、农林牧渔。 风险提示：中美经济超预期；中美货币政策超预期；疫情发展超预期。 证券研究报告 2022年03月30日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月30日 索引 内容目录 一、中美利差显著收窄乃至倒挂区间统计 ................................................................................ 4 二、第一轮（2004-2006年）中美利差显著收窄时资产表现 .................................................. 5 （一）大类资产：利差显著收窄前后A股领跌，倒挂至极限前后A股领涨 ...................... 5 （二）A股宽基指数：利差倒挂至极限前后成长跑赢价值 ................................................. 6 （三）A股行业指数 ........................................................................................................... 7 三、第二轮（2008-2009年）中美利差显著收窄时资产表现 .................................................. 8 （一）大类资产：10Y利差显著收窄前后A股领跌，倒挂至极限后A股表现偏强 ........... 8 （二）A股宽基指数：利差倒挂至极限后成长跑赢价值 ..................................................... 9 （三）A股行业指数 ......................................................................................................... 10 四、第三轮（2018年末）中美利差显著收窄时资产表现 ...................................................... 13 （一）大类资产：利差显著收窄前后A股表现均偏弱 ..................................................... 13 （二）A股宽基指数：利差显著收窄前后价值优于成长 ................................................... 13 （三）A股行业指数 ......................................................................................................... 14 五、风险提示 ......................................................................................................................... 16 图表目录 图1：2年期美债收益率、2年期中债收益率和2年期中美利差（%） ................................... 4 图2：10年期美债收益率、10年期中债收益率和10年期中美利差（%） ............................. 4 表 1：中美利差显著收窄及倒挂相关时点统计 ........................................................................ 5 表 2：第一轮2Y中美利差显著收窄时大类资产表现 .............................................................. 5 表 3：第一轮10Y中美利差显著收窄时大类资产表现 ............................................................ 5 表 4：第一轮2Y中美利差显著收窄时A股宽基指数表现 ...................................................... 6 表 5：第一轮10Y中美利差显著收窄时A股宽基指数表现 .................................................... 6 表 6：第一轮2Y中美利差显著收窄时A股行业指数表现 ...................................................... 7 表 7：第一轮10Y中美利差显著收窄时A股行业指数表现 .................................................... 8 表 8：第二轮2Y中美利差显著收窄时大类资产表现 .............................................................. 9 表 9：第二轮10Y中美利差显著收窄时大类资产表现 ............................................................ 9 表 10：第二轮2Y中美利差显著收窄时A股宽基指数表现 .................................................. 10 表 11：第二轮10Y中美利差显著收窄时A股宽基指数表现 ................................................. 10 表 12：第二轮2Y中美利差显著收窄时A股行业指数表现 .................................................. 11 表 13：第二轮10Y中美利差显著收窄时A股行业指数表现 ................................................ 12 表 14：第三轮2Y中美利差显著收窄时大类资产表现 .......................................................... 13 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月30日 表 15：第三轮10Y中美利差显著收窄时大类资产表现 ........................................................ 13 表 16：第三轮2Y中美利差显著收窄时A股宽基指数表现 .................................................. 14 表 17：第三轮10Y中美利差显著收窄时A股宽基指数表现 ................................................ 14 表 18：第三轮2Y中美利差显著收窄时A股行业指数表现 .................................................. 15 表 19：第三轮10Y中美利差显著收窄时A股行业指数表现 ................................................ 16 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2022年03月30日 3月28日2年期美国国债收益率连续上行至2.35%，2年期中国国债收益率录得2.33%，中美2年期国债利差自2018年11月以来首次出现倒挂。本文回顾了过去三轮中美利差显著收窄乃至倒挂时的资产表现。 一、中美利差显著收窄乃至倒挂区间统计 美债收益率曲线中用得比较多的是2年期和10年期，前者反映市场对美国基准利率的预期，后者反映市场对美国未来经济基本面的预期。因此，我们用2年期和10年期中美利差作为代表期限进行分析。历史上，中美2Y和10Y利差显著收窄大致出现在3个时点：2004年Q4到2005年Q1，2008年H2到2009年H1，2018年Q4。我们主要关注2个时间窗口：1）中美利差首次由正到负的切换期，2）中美利差倒挂后的极限，即触及区间极小值。对这2个时间窗口，我们分别计算其前后1个月和前后3个月的资产表现。此外，2018年Q4 10年期中美利差虽接近显著收窄，但并未触及“0”值，因此我们只讨论区间极小值。 图1：2年期美债收益率、2年期中债收益率和2年期中美利差（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 图2：10年期美债收益率、10年期中债收益率和10年期中美利差（%） 资料来源：Wind，西部证券研发中心 -4-202468102002-012005-012008-012011-012014-01201