永续债研究之六：企业永续债近况如何？

1、存量见顶下滑、发行利差持续走低 企业永续债存量见顶下滑。国内首只企业永续债（13武续债）发行于2013年，2017年企业永续债存量规模首次达到万亿体量。企业永续债存量规模在2020年底达到历史高点（2.55万亿元），2021年以来规模开始缩量，全年表现为净偿还状态。2022年以来至今，企业永续债净融资额依然为负（-26亿元）。 截至2022年1月14日，国内债券市场存量企业永续债共有1837只，存续规模为2.42万亿元，相比于2020年底存量规模减少1252亿元。 综合、地产、商贸、采掘、钢铁等行业净偿还拖累企业永续债存量情况。从2021年的企业永续债净融资来看，综合、房地产、商业贸易、采掘、钢铁等五个行业均录得净偿还，且净偿还的规模均超过百亿，建筑材料、公用事业、电气设备、有色金属、机械设备、汽车、通信、医药生物、电子、食品饮料、传媒等行业也录得净偿还。 存量企业永续债行业分布分散，但余额集中于五个行业。截至2022年1月14日，存量企业永续债分布于25个申万一级行业，其中公用事业、建筑装饰、综合、交通运输、采掘等五个行业永续债余额累计占比77.51%。 企业永续债发行利率趋势走低，与普通信用债之间的发行溢价亦收窄。 发行利差方面：以3年期公募企业永续债和3年期公募信用债为例（均不含担保），2021年AAA、AA+、AA级企业永续债发行利差均值（指发行时票面利率减去可比国债基准）为114.80、195、398bp，相比于2020年分别下滑56.95、81.52、27.5个bp。 发行溢价方面：AAA、AA+、AA级企业永续债2021年的发行溢价（指同等级同期限企业永续债与普通信用债发行利差的差值）分别为25.03、29.67、150.59bp，除AA级永续债发行溢价仍在高位以外，AAA和AA+级别的企业永续债的发行溢价已经到了历史的最低水平。 2、成交活跃、信用利差低位运行 企业永续债换手率趋势上行，成交活跃。2018年以来企业永续债成交量逐年提升，换手率则自2019年以来呈现上升趋势，2021年换手率达到了78.77%，为2018年以来的最高值，显示出企业永续债二级市场流动性较好。 企业永续债信用利差呈现下行趋势，至今已达到历史较低水平。截至2022年1月14日，AAA和AA+级企业永续债信用利差分别为63.45和121.26bp，均处于历史较低水平。分行业来看（仅以永续债余额占比较大的行业的AAA级永续债为例），商业贸易、煤炭开采、钢铁等行业的永续债信用利差分别为100.54、96.01、91.00bp，相对其他行业具有更高的信用利差水平。 3、风险提示 警惕永续债会计认定的变化对其估值造成冲击。 本文所述企业永续债是指非金融机构发行的永续债，2013年国内首只企业永续债问世，企业永续债开始大量发行，至今已形成了一定规模，为债券市场重要的组成部分。企业永续债计入权益科目能够降低发行主体的财务杠杆，优化资产负债结构，由于其条款相对次级，企业永续债相比于主体发行的普通债券而言有更高的票息。本文跟踪了企业永续债的近况。 1、存量见顶下滑、发行利差持续走低 企业永续债存量见顶下滑。国内首只企业永续债（13武续债）发行于2013年，2017年企业永续债存量规模首次达到万亿体量。企业永续债存量规模在2020年底达到历史高点（2.55万亿元），2021年以来规模开始缩量，全年表现为净偿还状态。2022年以来至今，企业永续债净融资额依然为负（-26亿元）。 截至2022年1月14日，国内债券市场存量企业永续债共有1837只，存续规模为2.42万亿元，相比于2020年底存量规模减少1252亿元。 图表1：2013年以来企业永续债存量规模、净融资情况 综合、地产、商贸、采掘、钢铁等行业净偿还拖累企业永续债存量情况。从2021年的企业永续债净融资来看，综合、房地产、商业贸易、采掘、钢铁等五个行业均录得净偿还，且净偿还的规模均超过百亿，建筑材料、公用事业、电气设备、有色金属、机械设备、汽车、通信、医药生物、电子、食品饮料、传媒等行业也录得净偿还。 存量企业永续债行业分布分散，但余额集中于五个行业。存量企业永续债分布于25个申万一级行业，其中公用事业、建筑装饰、综合、交通运输、采掘等五个行业永续债余额累计占比77.51%。 图表2：2018-2021年各行业企业永续债净融资情况 图表3：存量企业永续债行业分布情况 央企永续债占据半壁江山。存量2.42万亿的企业永续债中，央企永续债为1.22万亿元，占比50.25%，地方国企永续债发行主体中产业主体0.66万亿元、城投主体0.49万亿元，非国企永续债仅为0.05万亿元。 企业永续债评级普遍较高。存量永续债的外部评级集中于AAA级别，且AAA级占比有逐年提升趋势。截至2022年1月14日，存量永续债中AAA级占比89.78%，相比于2020年底的86.67%上升了3.11个百分点。隐含评级同样显示出企业永续债发行主体集中于较高级别，AAA-及以上的占比45.28%，AA+占比31.38%。 图表4：2013年以来历年年底存量企业永续债公司属性分布 图表5：2019年底至今存量企业债评级分布 企业永续债发行利率趋势走低，与普通信用债之间的发行溢价亦收窄。 发行利差方面：以3年期公募企业永续债和3年期公募信用债为例（均不含担保），2021年AAA、AA+、AA级企业永续债发行利差均值（指发行时票面利率减去可比国债基准）为114.80、195、398bp，相比于2020年分别下滑56.95、81.52、27.5个bp。 发行溢价方面：AAA、AA+、AA级企业永续债2021年的发行溢价（指同等级同期限企业永续债与普通信用债发行利差的差值）分别为25.03、29.67、150.59bp，除AA级永续债的发行溢价仍在高位以外，AAA和AA+级别的企业永续债溢价已经到了历史的最低水平。 图表6：AAA/3年期企业永续债及普通信用债发行利差均值 图表7：AA+/3年期企业永续债及普通信用债发行利差均值 图表8：AA/3年期企业永续债及普通信用债发行利差均值 2、成交活跃、信用利差低位运行 企业永续债换手率趋势上行，成交活跃。2018年以来企业永续债成交量逐年提升，换手率则自2019年以来呈现上升趋势，2021年换手率达到了78.77%，为2018年以来的最高值，显示出企业永续债二级流动性较好。 图表9：企业永续债成交量及换手率 企业永续债信用利差呈现下行趋势，至今已达到历史较低水平。截至2022年1月14日，AAA和AA+级企业永续债信用利差分别为63.45和121.26bp，均处于历史较低水平。分行业来看（仅以永续债余额占比较大的行业的AAA级永续债为例，下文称为重点行业），商业贸易、煤炭开采、钢铁等行业的永续债信用利差分别为100.54、96.01、91.00bp，相对其他行业具有更高的信用利差水平。 图表10：企业永续债信用利差走势 图表11：重点行业企业永续债信用利差情况 3、风险提示 警惕永续债会计认定的变化对其估值造成冲击。