收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何

2023年07月20日 证券研究报告•固定收益专题报告 收益空间逼仄下产业债的永续品种价值如何 摘要 现阶段的产业债：以央企国企为主，主要存量债券集中于公用事业与交通运输两大板块，二者存量均超过万亿元，民营企业成分占比及绝对量非常低。边际供给趋弱，产业债存量规模同比增速呈逐年下滑态势，规模收缩的趋势可能仍会持续，一方面贷款利率下调带动企业信贷成本的降低，中长期贷款增速水平 较以往提升，另一方面规模以上工业企业负债增速趋势性下滑，扩表积极性边 际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融资形成进一步的挤出效应，而在需求端，金融机构对债券配置的需求仍处高位。供需不匹配下收益空间逼仄，少部分行业即便基本面趋弱但债券价格依旧坚挺，信用风险溢价极低。部分行业目前处于持续出清、亏损企业数量占比不断提升的状态，经营运转持续 依靠债务融资规模的提升，而利润端仍未见拐点。 现阶段产业债的永续品种：次级类占比增多，发行永续次级债的目的之一在于将其计入权益从而改善资产负债结构，根据行业分类，永续次级债的发行人主 要分布在工业、公用事业、房地产等传统产业，该分布特点与改善资产负债结构的需求情况较为接近，另外从发行时间来看，永续次级债的发行较为集中在Q3和Q4，可能与国企为完成年末的资产负债率指标考核有一定相关性。高等 级永续品种流动性不弱，无论从价格波动率指标或是换手率指标来观测，永续 非次级产业债和永续次级产业债在2020年以来两轮流动性冲击中的表现相对于普通产业债及银行二级资本债而言并无明显劣势，且部分阶段处于相对领先状态，整体流动性水平并未因条款因素而减弱。 产业债永续品种的投资价值：绝对价值，中长端永续非次级债及永续次级债收益率均具有一定的价值，截至2023年6月30日，3年及以上中债AA+至AAA 品种整体收益率水平均处于3.00%以上，且部分品种收益率历史分位数水平接近同等级普通债收益率的1.5至2倍。相对价值，超额利差方面，同等级永续非次级债在中短端高出普通中短票收益率约20BP左右，在长端高出普通中短 票收益率约40BP左右。从近两年水平来看，目前超额利差处于相对合适位置，存在一定的收敛空间，品种上中长端不带次级条款的永续产业债超额利差空间相对更大。期限利差方面，从历史分位数和利差值来看，无论是带次级条款或不带次级条款的永续品种均存在较为充裕的期限利差空间。 投资建议：综合而言，3年左右的中债AAA-或AA+的永续品种当下配置价值相对更优，在具备一定绝对收益的同时仍有较好的利差保护。目前存续期限在 2.5~3.5年的中债AAA-永续次级产业债共37只，发行人以大型央企为主，另有少量实力较强的地方国企，绝对收益率上中建及地方国企类债券较高。同期限中债AA+永续次级产业债共12只，发行人以地方国企或实力稍弱的央企为主，其中如华侨城等地产类企业整体收益率水平明显偏高。同期限中债AAA-永续非次级产业债仅3只，发行人分别为中建材和延长石油，收益率贴合曲线。同期限中债AA+永续非次级产业债共26只，发行人以地方国企为主，收益率水平有一定分化，部分高于3.5%。 风险提示：货币政策收紧超预期、信用风险超预期、统计口径误差。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：冯法伟 电话：18817873386 邮箱：ffw@swsc.com 相关研究 1.如何从利差解构角度看城投债区域下沉 (2023-07-01) 2.现阶段该如何把握山东省城投债 (2023-06-26) 3.近期债券新规影响几何？ (2023-05-07) 4.城投债区域研究之成都(2023-03-28) 5.城投债后续利差修复进程探究——基于历史经验的视角(2023-01-31) 6.勘迷雾，再前行——城投债2022年回顾及2023年展望(2022-12-25) 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1现阶段的产业债1 1.1特征一：央国企为主1 1.2特征二：少，边际供给趋弱2 1.3特征三：收益空间逼仄，部分行业基本面趋弱4 2现阶段产业债的永续品种7 2.1永续品种的会计处理和税收确认9 2.2特征一：次级类占比增多9 2.3特征二：高等级流动性并不弱11 3永续品种价值几何13 3.1绝对价值13 3.2相对价值14 3.3哪一类品种在绝对或相对价值上更有优势17 4结语18 图目录 图1：产业债行业分布1 图2：截至2023年6月30日各行业债券存量金额2 图3：截至2023年6月30日各行业债券企业性质存量结构2 图4：2021年1月至2023年6月全体产业债净融资情况3 图5：产业债（含地产债）存量规模同比增速3 图6：企业中长期贷款同比增速3 图7：规模以上工业企业负债同比增速4 图8：金融机构本外币债券投资同比增速4 图9：产业债各行业信用利差4 图10：产业债各行业信用利差间标准差5 图11：有色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率5 图12：有色金属冶炼和延压加工业利润概况5 图13：黑色金属冶炼和延压加工业资产及资产负债率6 图14：黑色金属冶炼和延压加工业利润概况6 图15：化学原料和化学制品制造业资产及资产负债率6 图16：化学原料和化学制品制造业利润概况6 图17：化学原料和化学制品制造业利润总额累计值7 图18：化学纤维制造业资产及资产负债率7 图19：化学纤维制造业利润概况7 图20：化学纤维制造业利润总额累计值7 图21：2013年以来永续类产业债规模结构情况8 图22：2013年以来AAA级永续类债券存续占比及违约情况8 图23：2019年后永续次级债规模和数量迅速增加10 图24：永续次级债发行人企业性质分布情况10 图25：截至2023年6月30日永续次级债发行人行业分布情况10 图26：永续次级债发行时间分布情况10 图27：第一轮中债AAA-各券种周度价格变化首位度分布情况12 图28：第一轮中债AAA-各券种价格标准差首位度分布情况12 图29：第二轮中债AAA-各券种周度价格变化首位度分布情况12 图30：第二轮中债AAA-各券种价格标准差首位度分布情况12 图31：第一轮各券种周度成交换手率情况13 图32：第二轮各券种周度成交换手率情况13 图33：各券种中债1年期AAA-超额利差走势15 图34：各券种中债3年期AAA-超额利差走势15 图35：各券种中债5年期AAA-超额利差走势15 图36：各券种中债1年期AA+超额利差走势15 图37：各券种中债3年期AA+超额利差走势15 图38：各券种中债5年期AA+超额利差走势15 图39：永续次级AAA-收益率曲线与部分3年期主体收益率17 图40：永续次级AA+收益率曲线与部分3年期主体收益率17 图41：永续非次级AAA-收益率曲线与部分3年期主体收益率17 图42：永续非次级AA+收益率曲线与部分3年期主体收益率17 表目录 表1：发行人关于永续债的会计处理标准9 表2：截至2023年6月30日各券种估值收益率及历史分位数情况14 表3：截至2023年6月30日各券种期限利差历史分位数情况16 1现阶段的产业债 作为债券市场的重要组成部分，产业债给投资人提供了更多的投资选择，上游、中游和下游行业中，不同类别的债券发行人有各自特点。对大部分中上游行业企业而言，融资需求多来自于规模化效应，为了压缩成本提高利润空间，其投资扩产或更新设备需求较强，因此是产业债发行主体中的主要构成部分。对下游行业企业而言，融资的目的不尽相同，或是因为技术创新导致产品需求大幅提升产生的投资需求，或是因为存货周转率下行导致的流动性补充需求，或是其他原因如收并购导致的投资需求等。 图1：产业债行业分布 数据来源：西南证券整理 1.1特征一：央国企为主 静态来看，当前市场存量结构中，产业债的行业集中度较高，除房地产行业外，主要存量债券集中于公用事业与交通运输两大板块，二者存量均超过万亿元，不过二者均具有一定的类城投属性，公益性质较强，在分析及定价过程中并不仅从产业运营的角度出发。存量紧随其后的第二梯队为建筑、煤炭、石油、有色金属和钢铁行业，建筑行业在剔除城投企业后，主要构成以央企主，而煤炭、石油行业除了极个别民企外，也是以央企和地方国企债券居多，其中煤炭行业主要是地方国企。第三梯队则是建材、化工、环保、食品饮料和机械行业，这部分行业中民营企业成分占比较前两个梯队略有提升，但绝对量来看依然非常低，其他剩余行业整体的债券存量规模不大。 图2：截至2023年6月30日各行业债券存量金额 20000亿元 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 数据来源：ifind，西南证券整理 注：已剔除城投，品种仅包含中期票据、短期融资券、公司债及企业债等标准债券，不包含资产支持证券 图3：截至2023年6月30日各行业债券企业性质存量结构 20000亿元 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 中央企业地方国企公众企业私营 数据来源：ifind，西南证券整理 注：已剔除城投，品种仅包含中期票据、短期融资券、公司债及企业债等标准债券，不包含资产支持证券 1.2特征二：少，边际供给趋弱 2020年以来，受到不同阶段信用风险冲击的影响，产业债（含地产债）存量规模同比 增速呈逐年下滑态势，2023年3月后同比增速已转负，整体规模呈收缩趋势。而规模收缩的趋势可能仍会持续，主要原因是一方面LPR的下调带动企业信贷成本的降低，企业中长期贷款增速在2022年下半年以来维持在较高水平，另一方面规模以上工业企业负债增速自 2022年以来趋势性下滑，扩表积极性边际减缓，长期来看贷款成本的降低可能会对债券融资形成进一步的挤出效应。 而需求端，金融机构对债券配置的需求仍处高位，从近四年金融机构本外币债券投资同比增速情况来看，2023年1月至4月增速高于2021年及2022年同期水平，与2020年水平相当，目前增速仍然维持10%以上水平，在投资需求多样化的当下，产业债的配置需求仍将继续提升。 图4：2021年1月至2023年6月全体产业债净融资情况 10000亿元 8000 6000 4000 2000 2021年1月 2021年2月 2021年3月 2021年4月 2021年5月 2021年6月 2021年7月 2021年8月 2021年9月 2021年10月 2021年11月 2021年12月 2022年1月 2022年2月 2022年3月 2022年4月 2022年5月 2022年6月 2022年7月 2022年8月 2022年9月 2022年10月 2022年11月 2022年12月 2023年1月 2023年2月 2023年3月 2023年4月 2023年5月 2023年6月 0 -2000 -4000 -6000 数据来源：DM，西南证券整理 发行偿还净融资 注：已剔除城投，品种仅包含中期票据、短期融资券、公司债及企业债等标准债券，不包含资产支持证券 图5：产业债（含地产债）存量规模同比增速图6：企业中长期贷款同比增速 20% 5 0 5 0 1/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/1 1 1 -5 2020年2021年2022年2023年 300 %% 250 200 150 100 50 0 -50 -100 企业中长期贷款同比增速5年LPR（右） 4.7 4.6 4.5 4.4 4.3 4.2 4.1 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 图7：规模以上工业企业负债同比增速图8：金融机构本外币债券投资同比增速 12% 20% 10 15 8 610 4 5 2 00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10