新材料一体化平台规模显现，多领域快速成长未来可期

“一体两翼”新材料一体化平台蓬勃发展，优质客户粘性高，公司行业竞争力持续提升：公司以改性塑料为基石纵横向发展，打造出新材料一体化综合性平台，通过收购或自生逐步拓展出空心胶囊、高分子复合材料、人造草坪、光显材料等多个业务板块。近5年营收复合增长率达到53.8%，净利润复合增长率53.7%，快速成长。公司所在行业以销定产的经营模式决定了下游客户的规模与稳定性至关重要，据公告，公司近年来在海信、格力、TCL、京东方等战略客户合作范围不断加深，在比亚迪、陕汽重卡、中国重汽等客户供应链体系供货量持续增长，在华为、小米生态链等客户的份额占比显著提升，手握众多优质大客户。 顺应市场快速反应，依靠深厚研发实力多点开花：公司依靠20年在高分子改性材料产业的研发技术积累，具备灵活的快速反应能力，与市场热点需求保持很高的联动性。2016年至今顺应医药、汽车轻量化、体育、光学与通信行业的趋势，开拓出多项一体化产业品种。2020年在疫情的推动下，公司迅速转扩产口罩所需的熔喷聚丙烯及熔喷布，批量供货日照三奇、恒瑞医疗、延江股份、奥美医疗、威海威高等战略客户，贡献了较多业绩。2021年公司以7.28亿元取得东宝生物21.18%的股份，成为东宝生物的控股股东，以收购东宝生物为契机，形成以主板上市公司国恩股份化工产业和以创业板上市公司东宝生物健康医美产业（明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉等）为两翼的双产业主体协同发展模式。 向改性材料上游PS及PP布局，开启降本一体化生产模式：据公告，公司战略投资浙江一塑与江苏国恒，向改性材料上游聚苯乙烯（GPPS、PS）和聚丙烯（PP）树脂的纵向延伸，满足国恩股份新材料纵向一体化战略发展需要。未来公司将通过聚苯乙烯材料，完成家电、小家电、电动工具、汽车、建筑装修装饰材料等改性材料的一体化生产布局，同时，实现在光显材料、光扩散板、膜、片材料及BOPS包材等领域的降本一体化生产；通过聚丙烯PP树脂材料的生产，将有效实现熔喷无纺布材料、可降解材料、预涂布、BOPP电容膜等材料的一体化生产，并在汽车、家电、风电等领域连续纤维聚丙烯改性材料，实现属地生产一体化。有望切实降低产品成本，增强市场竞争力。 投资建议：预计公司2021年-2023年的净利润分别为6.7亿、9亿、10亿元，对应PE 12、9、8倍，维持买入-A评级。 风险提示：产品需求不及预期、原料价格波动等。 1.高分子材料行业优秀企业，近年来快速成长壮大 1.1.“一体两翼”各版块稳健扩张，客户资源优质 公司以打造“新材料纵向一体化专业平台”为核心发展战略，以化工产业和健康医美产业为两翼，全面推动新材料应用领域业务的协同发展。截至目前，公司已成为拥有高分子改性材料、高分子复合材料、医用防护材料、可降解材料、体育草坪、光学（膜、片）材料、专用车及模块化房等七大业务板块及大健康产业中的明胶及空心胶囊、胶原蛋白肽、代血浆明胶、双蛋白人造肉、医、健、食、美等综合性集团企业。 表1：公司“一体两翼”业务具体板块及应用领域 公司拥有一大批长期合作的优质客户资源，与多家行业龙头企业建立战略合作关系并实现长久稳定的批量供货。家电与智能家居市场，在保持原有稳定业务关系的前提下，着眼为客户提供新材料和新配方，打造产品的独特性与美观性；通过新材料一体化平台的资源整合能力，为华为、京东方、小米、海信、海尔、TCL、长虹、格力、创维、康佳、冠捷、联想、富士康、LG、三星、SONY等客户提供多品类的产品和服务，形成产品矩阵，并不断利用平台资源优势和技术优势研发新品；汽车业务领域，公司通过不断拓展轻量化材料与产品，深化与比亚迪、吉利、北汽、福田等主机厂的合作，重点开拓新能源汽车客户，将轻量化材料从覆盖件、装饰件向结构件推广延伸，在保证安全性的前提下实现减重，降低行车油耗；体育草坪业务领域，陆续中标政府工程，逐步拓展海外市场，实现国际国内业务联动；光显材料业务领域，以研发为导向，持续为海信系、冠捷系、海尔系、长虹系、京东方系、华为、富士康、夏普等客户提供一站式产品解决方案，极大增加客户粘性与满意度；大健康与医用防护材料领域，为日照三奇、奥美医疗、恒瑞医疗、威海威高、宿迁美达等客户提供高品质医用材料，顺利切入医疗器械、医用耗材等高壁垒行业。 1.2.原材料占成本90%，成本传导较为顺畅 据公告，公司原材料占成本比例超过90%，主要原材料为ABS、PS、PP，2020年采购额占采购总额的比例分别为37.89%、31.90%、7.79%。 图1：公司营业成本拆分（外圈2020年，内圈2019年） 图2：主要原材料价格走势图 据百川，ABS、PS、PP 2021年上半年均价分别为18188元/吨、12696元/吨、9718元/吨，较2020年全年均价分别上升31.1%、23.5%、13.5%。原材料价格自2020Q4快速上涨，而公司2021Q1毛利率15.51%，环比2020Q4增加1.53 pct，2021Q2毛利率提升至17.40%，在原料涨价的背景下毛利率提升，公司对下游涨价传导较为顺利。 1.3.客户较为集中，对下游话语权较强 公司主要客户为知名家电制造商，客户较为集中。据公告，公司自2016年起前五大客户销售总额占比约为50%，其中第一、第二名客户2020年销售额占比分别为17.47%、13.92%。 据公告，海信、美的、海尔、长虹、LG等是公司较为主要的客户，公司与其建立了良好、稳定的合作关系。 图3：公司前五大客户销售总额占比约50% 图4：公司主要客户示意图 公司销售模式为以销定产，基本全部为内销，公司过去几年在国内销售金额占比达到99%。 出口产品占比较小，产品出口销售享受13%、10%的出口退税政策。 图5：公司内销占比约99% 应收账款周转率较高，行业话语权较强。比较同业可比公司的应收账款周转率情况，公司处在较高水平，表明收账速度快、平均收账期短，公司对下游的话语权较强。 图6：可比公司应收账款周转率 1.4.股权结构较集中，子公司分工清晰 公司股权较为集中。公司实际控制人是王爱国、徐波夫妇，分别直接控制46.45%、3.32%的股权，徐波通过世纪星豪间接控制公司6.64%的股份，两人合计控股55.30%。 公司拥有国恩复材、国恩体育草坪、国恩塑贸、广东国恩、浙江国恩塑业、国骐光电、益青生物、国恩熔喷产业、国恩文体产业共9家一级子公司，以及国恩专用汽车（曾用名隆创科技）1家二级子公司，在原有改性材料和药用胶囊业务的基础上，拓展了先进高分子复合材料、光显材料、人造草坪、专用车及模块房、熔喷聚丙烯及熔喷布业务。 图7：公司股权结构图 2.打造新材料一体化平台，多领域蓬勃发展 公司拥有行业领先的新材料一体化综合性平台，拥有强大的资源整合能力，形成横向及纵向协同效应，实现各模块业务快速发展。公司依托原有塑料改性业务纵向延伸至产业链下游，一体化生产体育草坪、光显材料、可降解材料、熔喷无纺专用料/布；横向延伸至纤维增强轻量化材料领域，开拓非金属复合材料板块，抓住节能减排的历史机遇，深耕新能源汽车市场，在减重的同时提高实用度和美观性。另一方面，公司通过股权收购，向空心胶囊产业链的上游明胶产业进行延伸，完成了明胶到空心胶囊纵向一体化的产业布局，为公司在大健康领域的长足发展打下坚实基础。同时战略投资浙江一塑与江苏国恒，向改性材料上游聚苯乙烯PS和聚丙烯PP树脂的纵向延伸，满足国恩股份新材料纵向一体化战略发展需要。 图8：公司打造的新材料一体化综合性平台 公司研发实力雄厚。据CNKI，截至2021年7月，国恩股份共公开92项专利，其中改性材料40项、空心胶囊32项；发明专利54项，实用新型27项，外观设计7项，以及发明授权4项；专利数量自2017年开始大幅增加，研发实力持续增强。据公告，公司已经具备了高分子材料合成能力、高分子复合材料改性能力、系统结构仿真分析能力、耐候测试及控制能力、工艺装备设计能力和全过程检测监控能力六大核心能力，逐步发展为国内最具影响力的新技术、新工艺、新材料高科技产业基地之一。 图9：公司公开专利按板块分布情况 图10：公司公开专利按年份统计数量 2.1.改性塑料 2.1.1.应用领域广阔，需求持续增长 改性塑料是塑料经过高性能化和功能化的高分子材料。塑料凭借质量轻、强度高、绝缘、透光、耐磨等特性，目前广泛应用于人类社会的各项生产活动，下游应用领域广泛。但塑料本身存在着耐热性差，热膨胀系数大，易燃烧；耐低温性差，低温下变脆；在大气、阳光、长期的压力或某些介质作用下易发生老化等问题。因此，在一些对材料性能要求较高的行业或使用场景中，需要对塑料进行改性处理，以达到使用性能要求。塑料改性是指在通用塑料、工程塑料或特种工程塑料的基础上，添加合适的助剂、填料或其他高分子成份，经过填充、增韧、增强等手段加工改性，提高塑料材料在某些方面的性能。通过上述改性技术加工后的塑料称为改性塑料，一般来说，改性塑料在阻燃性、强度、抗冲击性、耐老化等方面的性能优于塑料。 表2：塑料改性的主要作用 在生活用品、产品包装等行业领域中，目前主要使用未经改性的塑料作为原材料；而在汽车、电子电气、通讯等使用场景复杂、材料性能要求较高的领域，大多数常规塑料品种无法直接用于制造产品，改性塑料得到广泛应用。 图11：改性塑料产业链示意图 据国家统计局数据，我国改性塑料产量实现了快速上升，由2010年的年产705万吨，到2019年的年产1955万吨左右；改性化率由2010年的16.2%增长到2019年的20.4%。 图12：我国改性塑料产量及改性化率 家电和汽车是目前改性塑料最重要的下游应用行业，需求持续增长。改性塑料材料主要被用于制造家电的壳体、叶片、外饰等部件，我国家电领域改性塑料使用量已经从2015年的360万吨提升至2019年的460万吨，保持持续增长。改性塑料在汽车内饰、外饰、电子电气以及动力总成等各方面均得到了广泛应用，汽车领域改性塑料材料的需求量已从2015年的352万吨上升到2019年的466万吨。随着汽车产销量稳步上升以及汽车轻量化趋势发展，预计改性材料在汽车领域需求量将保持良好的上升势头。 图13：我国改性塑料在家电和汽车领域用量逐年提升 2.1.2.改性塑料业务是公司产业的基石 据公告，公司2015年上市时主营业务为改性塑料粒子及其深加工后的改性塑料制品的研发、生产和销售，主要产品为改性塑料粒子及改性塑料制品。其中，改性塑料粒子包括阻燃类、耐候类、增强类、塑料合金及其他类；改性塑料制品包括贯流、轴流和离心风叶、空调其他制品、冰箱制品、洗衣机及其他制品。 图14：公司改性塑料营收毛利及毛利率变动情况 图15：公司改性塑料占总毛利的比例变动情况 公司家电、汽车、消费电子、物联网硬件、新能源汽车产业链等业务发展齐头并进。据公告，2020年，家电业务方面，继续深化与原有客户的合作关系，深化产品结构，在电视光显、白电、小家电及电动工具等客户业务量显著提升，在海信、格力、TCL、京东方等战略客户合作范围进一步加深；切入电动/园林工具市场，与常州格力博、苏州宝时得等建立了稳定的合作关系；汽车业务方面，2020年公司汽车材料销量和整体市场占用率稳步提升，在比亚迪、陕汽重卡、中国重汽、北汽、福田、长城等客户供应链体系供货量持续增长，重点开发新能源汽车及蓄、锂电池等产品板块，与天能股份、超威集团、南都电池、川西电池等客户建立合作，开发新能源汽车相关产品；消费电子及物联网硬件业务持续发力，在华为、小米生态链（智米、云米、华米等）等客户的份额占比显著提升；“新基建”方面，公司积极进行通讯行业材料的研发和市场开拓，包括5G基建、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能和工业互联网等领域，目前已与江苏中天等通讯行业领军企业建立合作关系。 2.2.高分子复合材料 2.2.1.军民两用战略性材料，未来需求广阔 高性能高分子复合材料指采用碳纤维、芳纶、玻璃纤维等纤维增强环氧树脂、