国内不锈钢管龙头，持续进军高端领域

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 国内高端不锈钢管材领军者。公司主要生产工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管，目前拥有年产12万吨工业用不锈钢管产能，国内市占率7%-8%，居行业第一位，下游应用领域石化、天然气占比50%-60%、电力设备占比15%-20%、机械制造占比15%-20%，多产品实现进口替代。 产品高端化持续推进。目前公司售价超过10万元/吨且毛利率高于30%的高端产品收入占比为18%，随着新项目投产，高端产品占比将持续提升。 镍基合金油井管：公司是国内供应“双寡头”之一，拥有年产能3000吨、弹性产能1万吨。预计22年油气开采端订单仍保持高景气，公司海外认证通过后，22年海外市场预计新增销量1500吨，总销量3000吨，同比增长100%。实现进口替代后，目前价格约20万元/吨。 蒸发器U型传热管：公司是国内仅有的两家具备制造资质的生产商之一，年产能500吨，产能利用率20%左右，价格约60-70万元/吨，690镍基合金、800镍基合金蒸发器U型传热管等产品已覆盖核岛、常规岛各系统及设备用核安全1、2、3级管道和非核级管道。 航空航天用管：根据公司公告，“年产1000吨航空航天材料及制品”项目已于2021年12月投产，主要产品包括航空油路管、高温合金高强度管道、燃气回路管道等，航空航天用管未来发展空间值得期待。 合金公司：研发高端合金产品+保障原材料供应。2014年公司（持股51%）与永兴材料（持股49%）设立久立永兴合金公司，共同研发高品质特种合金材料及制品。2021年上半年，合金公司营业收入2.36亿元，净利润830万元，合金公司5000吨高端领域变形高温合金材料产业化项目预计2022年投产，其对公司营收和净利的贡献将提升。 盈利预测&投资建议 预计21-23年公司实现归母净利润分别为7.83亿元、9.04亿元、10.45亿元，实现EPS分别为0.8元、0.9元、1.1元，对应PE分别为22倍、19倍、17倍。估值采用PE法，给予公司22年25倍PE，对应市值226亿元，目标价23元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 募投项目实施不达预期；原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险等。 一、国内高端不锈钢管材领军者 公司的主营业务为工业用不锈钢管及特种合金的管材、管件、法兰、棒材及管道预制件的研发、生产、销售。公司始终致力于“长特优、高精尖”的产品战略定位，不断调整、优化产品结构，推动了公司高附加值产品的进一步协调发展。 公司成立于1987年，前身为湖州金属型材厂，2009年于深交所上市，近年来成立了久立研发中心，投产了3500吨挤压机、630中大口径连续成型不锈钢焊接管、核电蒸汽发生器传热管、年产5500KM核电等领域用精密管材等项目。公司第一大股东为久立集团，持股比例为35.24%，实际控制人为周志江。2019年公司战略投资永兴材料，先后通过大宗交易与协议转让方式取得永兴材料共计10%的股权（现稀释至8.87%）。 公司主要生产工业用不锈钢无缝管和不锈钢焊接管，产品被广泛应用于石化、天然气、电力设备（包括核电）、机械制造和航空航天等领域。 以生产工艺流程区分，公司的主导产品大类主要分无缝管、焊接管、复合管及管件、法兰。无缝管产品利用具有世界先进水平的热挤压工艺或者穿孔工艺进行开坯，接着进行后续的冷轧或冷拔、及弯管等工艺；而焊接管产品则利用FFX成型、JCO成型等先进工艺进行生产。 以产品下游应用领域区分，公司的主要产品可以分为蒸汽发生器U型传热管、镍基合金油井管、精密管、超（超）临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复合管等。 图表1：公司主要产品及用途 业绩稳步提升，政策影响逐渐减弱 2021年前三季度，公司营收44.93亿元，同比增长25.42%；实现归母净利润6.12亿元，同比增长11.50%。 2021年由于取消钢铁出口退税和限电政策，公司在手订单、框架协议、招投标项目等受到一定影响，公司通过外销转内销和改变产品结构等措施积极应对调整，预计2022年政策影响开始减弱。 图表2：公司营业收入（亿元）与增速（%） 图表3：公司归母净利润（亿元）与增速（%） 石油、化工、天然气行业营收占比50%-60% 从下游行业分析来看，石油、化工、天然气、电力设备制造行业占比较高，其中石油、化工、天然气大类行业销售金额占比近年来基本维持在50%左右，毛利率基本维持在30%左右。公司加大部署高端装备制造、航空航天、核电及新材料等领域，在一定程度上对冲了传统产业低迷带来的经营风险。 公司优良的产品质量赢得了国内外客户的一致认可，已成为中石化、中石油、中海油、哈尔滨电气、上海电气、东方电气、国电投的合格供应商，也是英荷壳牌、埃克森美孚、英国石油、道达尔、沙特阿美、巴西石油、巴斯夫、科思创、陶氏化学、杜邦、法玛通、三星工程等世界级知名企业的合格供应商。 公司产品主要原材料为不锈钢圆钢、不锈钢卷板和不锈钢平板，根据2020年报，无缝管和焊接管原材料成本占比分别为73.42%、88.45%，Ni/Cr/Mo等金属价格走势将对公司产品毛利率产生一定影响。 图表4：2021H1公司收入分行业构成（%） 图表5：2021H1公司分行业毛利率（%） 研发实力雄厚，技术水平领先 公司为高新技术企业，拥有国家认定企业技术中心，覆盖不锈钢及特殊合金管道制造全程的完整的技术研发体系，并先后主持参与制修订国家标准、行业标准和团体标准50余项。 2021前三季度公司研发投入占比3.69%，高于同行业公司或相关行业公司武进不锈、太钢不锈、宝钢股份，公司研发人员占比自2018年持续提升，2020年超过武进不锈，达到12.33%。 图表6：同行业公司研发投入占比（%） 图表7：同行业公司研发人数占比（%） 引进核心设备，打造高端工艺 1999年，特钢协会专家提出，中国不锈钢无缝管需要提高质量和品质，替代进口，必须改进管坯生产工艺，靠斜轧穿孔的管坯不能满足高端产品的质量要求，必须用挤压坯。 2004年，公司与意大利某公司达成订购3500吨挤压机协议并正式签约，2006年10月，公司3500吨挤压机项目正式投产，标志着公司不锈钢无缝管生产工艺与装备跨入了世界先进行列，解决了国防、电力等工业部门有特殊需求的、难以变形的不锈钢材料加工的难题。目前。 3500吨挤压机经过改造，其挤压能力已经提升到了4200吨。 图表8：国内主要不锈钢管挤压机设备 二、高端化持续推进，构筑核心壁垒 2.1不锈钢管市占率国内第一，产能利用率逐年提升 工业用不锈钢管行业壁垒高，竞争格局稳定 工业用不锈钢管是技术密集型产品，根据外径、壁厚、长度、材料、性质等可分为几百个品种，吨价从几万跨度到上百万，产品差异化适应下游多样需求。行业具备高技术壁垒、高准入壁垒、高时间成本的特点，参照国际龙头山特维克百年发展历程，一旦突破研发进入市场，将获得极深护城河与极广阔市场空间。 图表9：工业用不锈钢管生产技术要求较高、难度较大 公司工业用不锈钢管产能达到12万吨，多产品实现进口替代 目前公司拥有年产12万吨工业用不锈钢管的生产能力，形成了包括奥氏体/铁素体双相不锈钢无缝管、超级双相不锈钢无缝管、超（超）临界电站锅炉用不锈钢无缝管、镍基耐蚀合金油井管、油气输送用大口径厚壁不锈钢焊接管、大型换热器用超长不锈钢焊接U型管、海水腐蚀铁素体不锈钢焊接U型管、海水淡化及电站用钛及钛合金焊接管、蒸发器用U型传热管、ITER装臵用TF/PF导管等产品在内，涵盖多种工业用特种不锈钢、近百个品种的工业用不锈钢管产品。 公司通过不断的技术改造稳步提高生产能力，不锈钢管产量从2016年的7.4万吨提升至2020年的11.4万吨、产能利用率从2016年的73.9%提升至2020年的94.6%。 公司国内市占率第一，高端产品占比提升 公司主要海外竞争对手包括以不锈钢无缝管为主打产品的瑞典山特维克、日本新日铁住金、德国沙士基达曼内斯曼、以不锈钢焊接管为主打产品的德国Butting、SOSTA、意大利的INOXTECH等。 国内竞争对手包括武进不锈、常熟华新、宝钢银环等，根据中国特钢企业协会统计，公司不锈钢管市占率7%-8%，多年居国内同行业第一位，行业龙头地位和规模优势明显。 根据公司公告，2021上半年公司售价超过10万/吨且毛利率高于30%的高端产品收入占比为18%，随着油气、核电等领域高端产品的放量，预计22-23年公司高端产品占比将持续提升。 图表10：公司不锈钢管产能、产量情况（万吨） 图表11：公司产能项目统计 2.2传统产品稳健增长，油气用管实现进口替代 “十四五”期间天然气供需格局向好 根据国金化工组预测，预计到2025年我国天然气供给量有望达到4534亿立方米，较2020年增加1247亿立方米。需求端，预计到2025年我国天然气消费量有望达到4482亿立方米，较2020年增加1176亿立方米。从供需缺口的角度看，2021-2022年我国天然气供需较为紧张，往后随着供给的快速提升，供需匹配度将逐年提升。 图表12：中国天然气供需平衡表（亿立方米） 我国LNG接收站持续扩张，拉动低温管需求提升 LNG接收站作为LNG海上运输的最后一个环节，一般包括专用码头、卸船系统、储存系统、气化系统等设施，这其中贯穿了大量的LNG低温管的使用。同时，存储系统中储罐进出口管线、接收、净化装臵中使用的热换器等设备也需使用到低温管。 截至2020年，全国已投运LNG接收站总数达22座，进口LNG总接转能力为9315万吨（约1304亿立方米），其中“十三五”期间投产13座。2020年我国LNG进口量为943亿立方米，产能利用率为72%。“十四五”期间，我国计划/在建LNG接收站全部投产后，预计新增LNG接收站产能约1亿吨/年（约1400亿立方米）。 我们测算，以单个接收站不锈钢管的需求量为4000吨，综合“十四五”在建和预计新建项目数量为26个，未来四年需求量达10.4万吨，年均需求量为2.6万吨。 公司产品打破LNG低温管的进口依赖局面 长期以来，国内低温管道基本依赖进口，LNG由于使用环境在零下160度左右，只能使用特殊材料的管道输送，此前世界上可以生产的企业仅3家左右，在公司供货前沪东中华的LNG管均为进口，产品主要来自欧洲、日本。2012年公司与沪东中华签订4艘17.2万立方米LNG船整船不锈钢管订单，首次实现了整艘LNG船不锈钢管的国产化。 图表13：LNG低温管国产与进口对比 公司在天然气用管方面拥有完整的生产体系和能力，产品质量可靠性和稳定性获得了国内外客户的一致认可，目前产品广泛应用于LNG船，LNG接收站，地面集输，净化厂，液化厂，城市管网等天然气供应链。 图表14：公司在天然气用管领域重要供货业绩 产能、规格“双升级”，竞争优势明显 作为国内LNG输送管的领先者，公司通过可转债募投“年产2万吨LNG等输送用大口径管道及组件项目”项目于2013年11月投产，作为IPO项目“中大口径油气输送焊接管”的升级补充，主要满足国内油气输送领域尤其是高腐蚀、低温高压条件下油气输送（如LNG输送）对高端不锈钢焊管的需求，扭转了我国LNG大口径输送管长期以来进口的局面，实现进口替代。 LNG低温管市场目前的主要供应商包括公司、江苏武进不锈钢厂、韩国LS Metal和意大利的几家厂商，竞争格局相对稳定。考虑到国产化趋势，公司作为国内行业中的龙头公司，未来LNG行业仍将维持高景气。公司LNG管材产能将逐步释放，增厚公司业绩。 图表15：公司LNG低温管产能、规格“双升级” 2.3高端产品占比提升，新产能释放在即 高端产品一：镍基合金油井管 镍基合金油井管适用于酸性油气田 高酸性油气田是指油气资源中含有很高的硫化氢（一种毒性气体）含量，同时又含有二氧化碳等腐蚀性气体。我国在川东北地区勘探开发的特大型气田就属于高酸性油气田。对于这些地质结构复杂、高温高压、高腐蚀介质环境