2021业绩快报：业绩内生动力持续强劲，持续重点推荐

快报综述：1、业绩稳健上行：营收累积同比+14%，净利润同比+23.2%；两年复合增速在13.6%的高位。净利息收入支撑营收端向上、同比增10.2%；非利息收入保持平稳高增、同比增20.7%。2、单季净利息收入环比增3.9%：量价支撑，Q 4净息差环比上行。测算单季年化净息差环比上行4bp至2.34%，预计主要是负债端定价和结构的共同贡献。结构维度，低成本存款占比提升对资金成本压力有所缓释。4季度招行存款规模高增，存款占比总负债环比大幅提升1.5个百分点至75.5%。定价维度，预计存款定价和主动负债定价均有所下行。我们测算的Q4招行存量同业存单成本为2.83%，较3季度环比下降了10bp。3、招行净非息收入增长维持在高位、同比增20.7%，随着公司大财富管理循环链的持续推动，预计中收保持稳健高增；其他非息收入在低基数基础也有一定的支撑。4、信贷冲量，全年新增贷款规模总体持平。全年新增贷款5409亿元，较20年新增规模略增24亿，1-4季度新增贷款同比情况分别为+414亿、-486亿、-363亿和+459亿。存款优势显著，新增存款规模远超新增贷款规模。全年新增存款7187亿，虽然较2 0年新增的7839亿少了652亿，但20年新增存款是高基数，公司2019年新增存款规模为4437亿，20年是大幅提升了3376亿，而21年是在行业揽储压力加剧的背景下维持了20年的高增长，凸显公司的揽储实力和强大的客户基础。另新增存款规模远超新增贷款，这也是优于行业表现的。5、资产质量维持高安全边际。 不良双降。不良率自2016年来持续下降，当前已是2014年来的低位。2021年底不良率0.91%，环比下降2bp。不良余额较3季度也有所下降。安全边际高。公司风险偏好低，总体安全边际较高。公司拨备覆盖率441.34%，环比下降1.8%； 拨贷比4.03%，环比下降10bp。拨备覆盖率和拨贷比的环比下行主要是贷款减值准备余额较3季度有所下降，不排除是延续3季度的趋势，因为信贷资产状况良好，信贷减值准备有回拨。1-3季度公司计提的贷款和垫款信用减值损失112.41亿元，而半年度为144.57亿元，也就是说在3季度的时候公司回拨了部分减值损失。另预计公司也基于审慎原则，保持较大力度的核销处臵。 投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2022E、20 23E PB 1.45X/1.27X；PE8.87X/7.72X（股份行PB 0.6X/0.55X，PE5.28X/4. 79X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。 快报综述：1、业绩稳健上行：营收累积同比+14%，净利润同比+23.2%； 两年复合增速在13.6%的高位。净利息收入支撑营收端向上、同比增10.2%；非利息收入保持平稳高增、同比增20.7%。2、单季净利息收入环比增3.9%：量价支撑，Q4净息差环比上行。测算单季年化净息差环比上行4bp至2.34%，预计主要是负债端定价和结构的共同贡献。结构维度，低成本存款占比提升对资金成本压力有所缓释。4季度招行存款规模高增，存款占比总负债环比大幅提升1.5个百分点至75.5%。定价维度，预计存款定价和主动负债定价均有所下行。我们测算的Q4招行存量同业存单成本为2.83%，较3季度环比下降了10bp。3、招行净非息收入增长维持在高位、同比增20.7%，随着公司大财富管理循环链的持续推动，预计中收保持稳健高增；其他非息收入在低基数基础也有一定的支撑。4、信贷冲量，全年新增贷款规模总体持平。全年新增贷款5409亿元，较20年新增规模略增24亿，1-4季度新增贷款同比情况分别为+414亿、-486亿、-363亿和+459亿。存款优势显著，新增存款规模远超新增贷款规模。全年新增存款7187亿，虽然较20年新增的7839亿少了652亿，但20年新增存款是高基数，公司2019年新增存款规模为4437亿，20年是大幅提升了3376亿，而21年是在行业揽储压力加剧的背景下维持了20年的高增长，凸显公司的揽储实力和强大的客户基础。另新增存款规模远超新增贷款，这也是优于行业表现的。5、资产质量维持高安全边际。不良双降。不良率自2016年来持续下降，当前已是2014年来的低位。2021年底不良率0.91%，环比下降2bp。 不良余额较3季度也有所下降。安全边际高。公司风险偏好低，总体安全边际较高。公司拨备覆盖率441.34%，环比下降1.8%；拨贷比4.03%，环比下降10bp。拨备覆盖率和拨贷比的环比下行主要是贷款减值准备余额较3季度有所下降，不排除是延续3季度的趋势，因为信贷资产状况良好，信贷减值准备有回拨。1-3季度公司计提的贷款和垫款信用减值损失112.41亿元，而半年度为144.57亿元，也就是说在3季度的时候公司回拨了部分减值损失。另预计公司也基于审慎原则，保持较大力度的核销处臵。 业绩稳健上行：营收累积同比+14%，净利润同比+23.2% 招商银行继续保持高质量的稳健增长。营收端增速稳健、同比增速环比上行至14%：净利息收入支撑营收端向上、同比增10.2%；非利息收入保持平稳高增、同比增20.7%。净利润也维持上行趋势、同比实现23.2%的高增长；两年复合增速在13.6%的高位。1Q21-2021营收、营业利润、归母净利润分别同比增长10.6%/13.7%/13.5%/14%、 13.8%/21%/18.9%/20.7%、15.2%/22.8%/22.2%/23.2%。 图表：招商银行业绩累积同比增速 图表：招商银行业绩单季同比增速 单季净利息收入环比增3.9%：量价支撑，Q4净息差环比上行 4季度公司净利息收入环比增3.9%：量价驱动。1、4季度规模冲量。 总资产规模环比增4%、总贷款环比增1.3%。2、测算单季年化净息差环比上行4bp至2.34%，预计主要是负债端定价和结构的共同贡献。用总资产替代生息资产（招行生息资产占比总资产在99%，可以近似替代），测算的1Q21-4Q21单季年化净息差分别为2.33%、2.27%、2.31%、2.34%，4季度环比上行、环比+4bp。 资产端：预计受资产证券化出表影响，Q4资产收益率一如历史年份环比有所下行。公司在4季度维持以往惯例，做了相对较大规模的信用卡和消费贷的资产证券化，预计资产端收益率环比有所下行。资产证券化后，利息收入有所减少，出表收益部分体现在非息收入的托管手续费中。 21年1-4季度出表资产规模分别为102亿、38亿、85亿和396亿，单4季度出表资产规模占比总贷款0.71%；公司在4Q19和4Q20也有此类操作，单4季度资产出表分别为584亿和470亿，占比总贷款分别为1.3%和0.93%，测算的净息差环比下降14bp和10bp，单季年化生息资产收益率环比下降15bp和13bp。另此次出表规模占比总贷款小于历史年份，预计对资产端收益率的拖累幅度小于往年。 图表：招商银行单季年化净息差与abs情况 负债端：预计定价和结构维度共同缓释负债端成本压力，对净息差环比上行形成支撑。1、结构维度，低成本存款占比提升对资金成本压力有所缓释。4季度招行存款规模高增，存款占比总负债环比大幅提升1.5个百分点至75.5%，对负债端综合成本的下行正向贡献。我们测算：假设存款成本较主动负债成本低1个百分点，则存款占比提升1.5个百分点，将对负债端成本缓释1.5bp（注：这个测算是假设新增存款结构跟存量存款维持不变，若新增存款中活期占比更高，对负债成本的缓释力度会更大）。2、定价维度，预计存款定价和主动负债定价均有所下行。 存款定价预计下行：随着行业存款定价上限下调，预计存款定价有所下降。主动负债成本也在下降：我们测算的Q4招行存量同业存单成本为2.83%，较3季度环比下降了10bp，假设主动负债整体成本均环比下降10bp，则主动负债整体定价下行对负债端成本缓释2.5bp左右。 图表：上市银行存量同业存单利率情况（%） 净非息收入保持稳健高增、同比+20.7%，预计公司强大的零售端业务能力持续 招行净非息收入增长维持在高位、同比增20.7%，随着公司大财富管理循环链的持续推动，预计中收保持稳健高增；其他非息收入在低基数基础也有一定的支撑。1Q21-2021全年净非息同比增长 14.2%/20.8%/21.6%/20.7%；单季度净非息收入占比营收分别为41.6%/40.7%/37.9%/33.3%，有一定的季节性波动。 图表：招商银行累积净非息收入同比增速 图表：招商银行单季度净非息占比营收 资产负债规模增速向上：信贷冲量；存款优势显著 4季度信贷冲量，全年新增贷款规模总体持平。资产端：1、同比增速，总资产同比增10.9%，总贷款同比增10.8%，信贷增速与总资产接近，贷款占比总资产较20年也基本持平在60.1%。将20年与21年出表资产加回，总贷款同比增长10.3%，同比增速依旧环比走高（20年出表782亿、21年为621亿）。2、信贷增量，全年新增贷款5409亿元，较20年新增规模略增24亿，1-4季度新增贷款同比情况分别为+414亿、-486亿、-363亿和+459亿，4季度冲量。 招行存款优势显著，新增存款规模远超新增贷款规模。负债端：1、同比增速，总负债同比增10.1%，总存款同比增12.8%，存款增速远高于负债增速，存款占比总负债较20年提升1.8个百分点至75.5%。2、存款增量，招行全年新增存款7187亿，虽然较20年新增的7839亿少了652亿，但20年新增存款是高基数，公司2019年新增存款规模为4437亿，20年是大幅提升了3376亿，而21年是在行业揽储压力加剧的背景下维持了20年的高增长，凸显公司的揽储实力和强大的客户基础。 另新增存款规模远超新增贷款，这也是优于行业表现的。1-4季度新增贷款同比情况分别为-1208亿、-1230亿、-233亿和+2019亿。 图表：招商银行资产负债增速和结构情况 资产质量优秀、安全边际高 资产质量维持高安全边际：1、不良双降。不良率自2016年来持续下降，当前已是2014年来的低位。2021年底不良率0.91%，环比下降2bp。 不良余额较3季度也有所下降。2、公司风险偏好低，总体安全边际较高。公司拨备覆盖率441.34%，环比下降1.8%；拨贷比4.03%，环比下降10bp。拨备覆盖率和拨贷比的环比下行主要是贷款减值准备余额较3季度有所下降，不排除是延续3季度的趋势，因为信贷资产状况良好，信贷减值准备有回拨。1-3季度公司计提的贷款和垫款信用减值损失112.41亿元，而半年度为144.57亿元，也就是说在3季度的时候公司回拨了部分减值损失。另预计公司也基于审慎原则，保持较大力度的核销处臵。 图表：招商银行不良率 图表：招商银行拨备情况 图表：招商银行不良贷款余额和减值准备情况（亿元） 其他 1、全年累积营业支出同比增速基本跟1-3季度持平，全年同比增9.2%，1-3季度同比增9.3%。2、单季所得税率在4季度下降较多，预计有大力配臵免税资产的原因，也有配臵的免税资产税收优惠在年底进行调整的原因。 图表：招商银行营业支出同比增速 图表：招商银行单季所得税率 投资建议：业绩内生动力最持续，持续重点推荐。公司当前股价对应2022E、2023E PB 1.45X/1.27X；PE8.87X/7.72X（股份行PB 0.6X/0.55X，PE5.28X/4.79X）。招商银行各项指标显示其稳健优秀的基本面同时，战略执行强，零售业务在现有体系上，其护城河能持续加深，适应金融科技最新发展。招行在银行股中具有很高“稀缺性”，值得长期持有，是我们重点和持续推荐的优秀公司。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。 图表：招商银行盈利预测表