一体化链路优势显现，打造全球锂电材料龙头

对华友钴业的认知从“周期成长”到“超级成长”，锂电材料2022年开始为公司贡献主要利润。公司未来的利润并非来自镍钴价格的弹性，而是依托布局印尼镍矿&园区&冶炼的先发优势、红土镍矿湿法冶炼的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的周期性。 华友正在塑造的以及未来最强的能力是承受降价的能力而并非涨价能力。 湿法镍钴冶炼试产成功，享受红土镍矿湿法冶炼的α，打造锂电材料领域的青山。2018年起公司先发布局印尼工业园区、镍矿权益+能源，同时积极布局华越、华科、华飞等镍钴冶炼项目。随2021年11月华越项目首线试投产成功，项目确定性落地。我们更看好红土镍矿湿法冶炼-电池用镍钴方向具备更突出的优势。湿法路径在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方面较火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言，至少赚取单金吨4000-5000美元的超额利润。 前驱体产能迅速扩张，正极三元+铁锂积极布局。三元前驱体行业的技术溢价将显著收窄，行业竞争主要偏重于原材料成本。公司以“十年任务，五年完成”的目标持续加速，若公司募资投建顺利，按现有规划，2023年公司预计将形成38万吨三元前驱体产能。公司持续与下游客户如容百、当升、孚能等签订巨额供应协议，提供后续持续成长的范式。公司2021年以35亿的估值对巴莫完成控制；此外，公司在磷酸铁锂、锂矿等领域亦有积极布局。 三元材料一体化链路塑造公司高竞争壁垒。华友一体化从资源到材料，对材料加工企业形成降维打击，并形成公允价格之前的利润安全垫。另外公司有能力保障供应、价格。随产能释放+持续订单，公司正步入确定性成长阶段。 投资建议：公司从全球钴业龙头积极向全球锂电材料龙头进发，一体化链路显著加速，随着公司各项产能的逐步释放，公司业绩有望保持高速增长。 我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润39.41/60.09/78.76亿元，净利润增速分别为238%/53%/31%，首次覆盖给予“买入-A”投资评级，6个月目标价为147.61元，对应2022年30倍动态市盈率。 风险提示：新能车销量不及预期、行业竞争加剧、产能建设进度不及预期、假设测算存在偏差等 1.核心逻辑：一体化链路优势显现，打造全球锂电材料龙头 1、对华友钴业的认知从“周期成长”到“超级成长”，锂电材料2022年开始为公司贡献主要利润。核心在于理解华友未来的利润并非来自镍钴价格的弹性，而是依托布局印尼镍矿&园区&冶炼的先发优势、红土镍矿湿法冶炼的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的周期性。华友在塑造的以及未来最强的能力是承受降价的能力而并非涨价能力。公司从镍钴资源到锂电材料的一体化打通，带来公司的壁垒、份额、利润、ROE持续上行。2022年起，公司印尼镍钴冶炼-三元前驱体-三元正极的三元材料一体化即将迎来各个环节的放量，新能源材料的营收及利润将成为公司主要的业绩来源。在长坡厚雪的新能车赛道中成长性最确定，得以享受高估值。 2、湿法镍钴冶炼试产成功，享受红土镍矿湿法冶炼的α，打造锂电材料领域的青山。过去十年红土镍矿火法冶炼-镍铁-不锈钢一体化通路成就青山，华友则将在红土镍矿-锂电材料领域塑造超高壁垒。2018年起公司先发布局印尼工业园区、镍矿权益+能源，同时积极布局华越、华科、华飞等镍钴冶炼项目。随2021年11月华越项目首线试投产成功，项目确定性落地。总体我们认为红土镍矿湿法冶炼、富氧侧吹、火法-高冰镍路径均有利于补充电池用镍来源，作为红土镍矿资源利用的有效方式，创造收益并有望为产业链降本。 相较而言，我们依然更看好红土镍矿湿法冶炼-电池用镍钴方向具备更突出的优势。湿法路径在成本（以及潜在成本上涨方面）显著优于火法，并且在碳排放方面较火法有巨大优势。未来火法-高冰镍-硫酸镍路径定义硫酸镍边际成本，而低成本的湿法路径至少赚取低于火法路径成本部分的超额收益。对于华友而言，至少赚取单金吨4000-5000美元的超额利润。 3、前驱体产能迅速扩张，持续签订大订单增强确定性。三元前驱体行业的技术溢价将显著收窄，行业竞争主要偏重于原材料成本。公司以“十年任务五年完成”的目标持续加速，若公司募资投建顺利，按现有规划，2023年公司预计将形成38万吨三元前驱体产能，2025年销量有望达70万吨。2020年公司前驱体出货3.3万吨，2021年预计超6万吨，2023年预计超12万吨。公司持续与下游客户如容百、当升、孚能等签订巨额供应协议，提供后续持续成长的范式。公司在公告中明确“提供有竞争优势的金属原料计价方式与前驱体加工费的条件下”（即我们前期一直提示的利用一体化链路的低成本优势），获取大量订单&份额。这是一种范式、阳谋：明确的降价抢份额，不断开拓新的电池、车企供应链体系。 4、三元正极材料巴莫位居前列，积极布局磷酸铁锂及锂矿。2021年以35亿市值对巴莫完成控制，2021年上半年公司三元正极出货位居国内首位。随着华友顺利对巴莫实现控制，未来三元前驱体-正极材料的协同效应有望进一步显现。此外，公司在磷酸铁锂、锂矿等领域亦有积极布局，2021年底相继公告拟收购内蒙古圣钒并与兴发签订战略合作协议。 公司拟收购前景锂矿100%股权，预计为非洲进度最快的锂矿项目。 5、三元材料一体化链路塑造公司高竞争壁垒。华友一体化从资源到材料，对材料加工企业形成降维打击，并形成公允价格之前的利润安全垫。产业链思维认知三元材料一体化链路优势：华友有能力稳定材料价格；正极产业链链条较长，一体化链路有利于供应链管控。随着公司供应端湿法项目逐步落地，需求端与容百、当升、孚能等大客户签订大单，公司正步入确定性成长阶段。 盈利预测及估值：对于华友钴业而言，将从以刚果（金）钴铜资源&冶炼+衢州冶炼为主的全球钴业龙头，逐步发展成为全球锂电材料龙头。公司坚定成长，坚定投入。华友在一体化链路上的每一个“1”，都是全球一流水准乃至最顶尖。公司一体化链路显著加速，“十年的任务，五年完成”，一场前瞻布局，数年超级成长。我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润39.39/60.06/78.73亿元，对应增速238%/53%/31%，首次覆盖给予“买入-A”评级。 2.华友钴业：全球钴业龙头的第二成长曲线 2.1.一体化链路布局，从周期到成长 华友钴业2002年成立，立足于湿法冶炼，依托刚果（金）资源+国内精炼，成长为全球钴业龙头。我们详细梳理了华友钴业在各项业务的布局。 图1：华友钴业各业务项目及股权梳理 2021年上半年，分产品来看：1）钴产品贡献37.56亿元营收，占比27%；贡献毛利9.67亿元，占比34%。2）铜产品贡献24.09亿元营收，占比17%；贡献毛利则高达12.45亿元，占比达44%。3）前驱体收入体量迅速提升，贡献27.06亿元营收，占比19%，较上年同期提升8个百分点；贡献毛利5.34亿元，同比提升296%，增速最高，占比提升至19%。 图2：公司分业务营收情况（百万元） 图3：公司分业务营收占比 立足2021年，公司主要营收及利润仍以铜钴业务为主，2021年上半年铜钴合计贡献毛利占比78%，前驱体业务贡献仅19%。展望2022年及之后，公司印尼镍钴冶炼-三元前驱体-三元正极的三元材料一体化即将迎来各个环节的放量，新能源材料的营收及利润将成为公司主要的业绩来源。 图4：公司分业务毛利情况（百万元） 图5：公司分业务毛利占比 公司从全球钴业龙头向全球锂电材料龙头进发，对公司的理解应当从周期转换为成长。核心在于理解华友未来的利润并非来自镍钴价格的弹性，而是依托红土镍矿-湿法冶炼的路径优势及自身成本控制形成的价差带来丰厚利润，弱化价格周期波动对业绩产生的周期性。公司从镍钴资源到锂电材料的一体化打通，带来公司的壁垒、份额、利润、ROE持续上行，在长坡厚雪的新能车赛道中成长性最确定，得以享受高估值。 三元正极产业链分布：资源+上游冶炼+中游精炼+前驱体加工（湿法）+正极烧结（火法）。 公司从资源到材料再到回收，形成完整的闭环链条。 图6：三元正极产业链梳理 过去对华友的认知是周期品种：对于华友的期待在于镍钴铜价格弹性带来超高业绩弹性，因此一直试图解释的是相关品种的涨价能力。但实际上电池产业链中长期仍是以降本为主的主旋律，华友在塑造的以及未来最强的能力是承受降价的能力而并非涨价能力。 图7：华友钴业的成长路径 2.2.坚定投入，即将迎来收获期 2.2.1.业绩快速增长，步入持续上行期 公司业绩持续增长，步入持续上行期。公司2021年前三季度实现营收227.96亿元，YOY+53.63%；实现归母净利润23.69亿元，YOY+244.95%，实现扣非后归母净利润23.18亿元，YOY+269%。其中第三季度实现营收85.02亿元，YOY+46.93%，环比+10.57%；实现扣非后归母净利润9.02亿元，YOY+170.42%，环比+19.02%。 图8：公司营收、净利及增速(亿元) 2.2.2.持续投入，坚定成长，即将迎来收获期 公司持续坚定投入。2021年前三季度公司经营性现金流23.1亿元，Q3单季度7.0亿元，利润质量水平高。2018年以来，公司经营性现金净流量达到85.9亿元。2021前三季度公司投资活动现金净流出65亿元，2018年以来合计投出172亿元。 图9：公司经营性活动现金净流量(亿元) 图10：公司投资活动净流量(亿元) 2021年三季报，公司资产总计490.0亿元，持续快速提升，而资产负债率一直维持在55%左右，保持相对健康。固定资产+在建工程超185亿，2020年底为117亿，2019年底为96亿。公司多年持续布局，即将迎来收获期。 图11：公司总资产规模及资产负债率(亿元) 图12：公司固定资产+在建工程(亿元) 3.镍钴：享受红土镍矿湿法冶炼的α 3.1.原生镍以红土镍矿供给为主，镍铁-不锈钢成就青山 3.1.1.原生镍以红土镍矿供给为主，印尼占比超三成 根据USGS数据，2020年全球镍储量约9400万吨，其中60%为红土镍矿，40%为硫化镍矿。分国家来看，印尼、澳大利亚、巴西储量分列前三位。 图13：全国镍分国别储量（万吨） 2020年，全球原生镍矿产量为250万金吨，同比下滑4.2%；印尼为最大产出国，产量达到76万吨，占比为30.4%。 图14：2009年以来全球原生镍矿分国别供给情况（万吨） 全球镍矿供给以红土镍矿为主，占比超过7成。红土镍矿主要集中于赤道沿线国家，主要包括印尼、澳大利亚、菲律宾、新喀里多尼亚、古巴等，2020年上述5个国家占据镍矿供应比例达到60%。 图15：2009年以来全球主要红土镍矿国家供给情况（万吨） 红土镍矿主要供给国家中，印尼占比超过30%，位居首位。1、储量：印尼储量最高。2、品位：印尼品位较好，1.8%以上较多。3、投资环境好：印尼的投资环境及基建等各方面领先。 3.1.2.原生镍主流应用路径为红土镍矿火法-镍铁-不锈钢 根据USGS的测算统计，从供需角度，红土镍矿为最主要原生镍供应来源，而下游需求中不锈钢占据75%-80%份额。最主要的镍供需路径为红土镍矿火法冶炼-镍铁-不锈钢。但下游需求中电池对硫酸镍的需求增速显著，红土镍矿湿法冶炼-湿法中间品-硫酸镍-电池的路径重要性逐步凸显。 图16：镍产业链一览：供给、需求及工艺路径 3.1.3.火法镍铁-不锈钢领域见证龙头青山的超级成长 2020年，青山实现不锈钢粗钢产量1080万吨，逆势增长，占据全球21.2%份额。而青山自2014年首次成为全球不锈钢龙头以来，份额在5-6年内基本实现了翻倍。 图17：全球不锈钢产量及青山集团份额（万吨） 2020年，青山实现营收2908亿元，YOY+10.7%。青山再次进入世界500强，位居329位，中国企业500强第90位。 图1