打造全球锂电材料一体化龙头

华友钴业(603799.SH) 打造全球锂电材料一体化龙头 有色金属 2023年6月6日 推荐（首次） 6月5日：49.10元 主要数据 行业有色金属 公司网址www.huayou.com 大股东/持股华友控股集团有限公司/16.28% 实际控制人陈雪华 总股本(百万股)1599 流通A股(百万股)1580 流通B/H股(百万股) 总市值（亿元）785 流通A股市值(亿元)776 每股净资产(元)16.06 资产负债率(%)70.78 行情走势图 华友钴业 沪深300 60.0% 40.0% 20.0% 2022/5 2022/7 2022/9 2022/11 2023/1 2023/3 2023/5 0.0% -20.0% -40.0% 证券分析师 平安观点： 打造全球锂电材料一体化龙头。公司成立于2002年，以铜钴开采冶炼业务起家，多年来深耕传统有色业务。凭借早期资源、技术、产能及客户等方面的前瞻性布局，近年来实现了新能源锂电材料业务高速扩张，现已跻身锂电材料龙头，构建了集上游资源开发、中游有色精炼、下游锂电材料研发制造的锂电一体化发展格局。 资源优势、园区配套及技术保障，打造镍湿法冶炼竞争力。2018年起公司在印尼开始布局以湿法冶炼工艺为主的印尼红土镍矿冶炼项目，此后陆续 启动华越、华科、华飞及华山等冶炼产能（华科项目为火法冶炼），公司投产及规划红土镍矿冶炼产能合计达64.5万吨（镍金属吨）。（1）资源优势：公司印尼冶炼项目所在位置红土镍矿资源丰富，通过参股SCM和维达湾镍业，项目镍矿资源供应保障夯实。（2）园区配套：公司印尼镍冶炼项 目华科、华飞及华山分布在WedaBay工业园，公司穿透持有工业园24% 的股权。园区配套基础设施齐备，为项目建设及运营提供了坚实的配套设施保障。（3）技术保障：公司成立以来一直从事钴、镍、铜等金属的湿法冶炼，拥有成熟的湿法冶炼项目管理团队，印尼项目团队拥有成功的红土 镍矿湿法冶炼项目建设运营经验。 前驱体及正极材料扩产加速，一体化布局提升盈利能力。随着在建项目陆续投产，公司前驱体及三元正极产能进入加速释放阶段，锂电材料出货量有望实现快速增长。受益于早期湿法项目的一体化布局，公司锂电材料成本优势渐显，前驱体业务毛利率在2022年显著提升至20%以上，核心优势逐步凸显。随着未来公司印尼湿法项目陆续投产放量，前驱体一体化布局进一步完善，公司锂电材料业务核心竞争力有望持续提升。 补齐锂资源布局，优质项目加速放量。非洲锂矿Arcadia为公司当前在产的核心锂矿项目，资源禀赋优越，规划项目达产后年产能折合可达约5万 陈骁 研究助理 投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 吨碳酸锂当量。2023年3月Arcadia锂矿已实现投料试生产。随着项目后期逐步达产，公司锂矿资源布局将加速夯实，锂电材料一体化布局进一步完善。 公 司报告 公 司首次覆盖报告 证券研究报告 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 35317 63034 90050 109705 122367 YOY(%) 66.7 78.5 42.9 21.8 11.5 归母净利润(百万元) 3898 3910 8870 12190 12909 YOY(%) 234.6 0.3 126.9 37.4 5.9 毛利率(%) 20.3 18.6 25.1 27.2 26.4 净利率(%) 11.0 6.2 9.8 11.1 10.5 ROE(%) 20.1 15.1 26.4 27.5 23.3 EPS(摊薄/元) 2.44 2.44 5.55 7.62 8.07 P/E(倍) 20.1 20.1 8.9 6.4 6.1 P/B(倍) 4.0 3.2 2.4 1.8 1.5 陈潇榕一般证券业务资格编号 S1060122080021 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾一般证券业务资格编号 S1060122070024 Mashulei362@pingan.com.cn 铜钴业务稳固，采冶平稳发展。公司深耕铜钴业务多年，2008年收购刚果（金）三家矿山公司的控制权，2017年起加速推进中游冶炼环节建设，电积铜及氢氧化钴产能稳步提升，目前已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。 盈利预测及投资评级。随着公司锂电材料各产品产能逐步释放，一体化优势叠加产销增长带动公司业绩实现持续提升，预计2023-2025年公司营业收入分别为900.50、1097.05、1223.67亿元，归母净利润为88.70、121.90、129.09亿元。对应6月5日收盘价PE分别为8.9、6.4、6.1倍，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）项目进度不及预期。未来几年公司新增产能投产是公司盈利增长的关键驱动，若公司未来几年项目进度不及预期，则可能导致公司产销规模增长受限，或进一步导致公司盈利增长不及预期。（2）市场需求大幅不及预期。当前锂电材料需求受益于新能源汽车高景气度预计将维持高位，若终端需求出现大幅不及预期的情况，则公司下游客户订单或出现增速不及预期。（3）产品价格大幅下跌。如若出现金属价格大幅下跌的情况，公司业绩可能会受到较大影响。 正文目录 一、打造全球锂电材料一体化龙头6 1.1从周期到成长，锂电材料龙头启航6 1.2股权结构稳定，管理层专业赋能7 1.3铜钴业务稳固，锂电材料发力迅猛7 二、一体化优势显现，锂电材料各环节加速放量10 2.1镍：资源优势、园区配套并技术保障打造湿法冶炼竞争力10 2.2三元前驱体：十年耕耘，扩产加速业绩释放15 2.3三元正极：一体化布局延伸，正极材料加速发力17 2.4镍行业：高镍加速渗透可期，湿法冶炼尽享利润安全垫18 三、铜钴业务稳固，采冶平稳发展23 3.1资源端：深耕刚果金，资源保障夯实23 3.2冶炼端：产销稳定，海内外并举24 四、补齐锂资源布局，优质项目加速放量25 4.1锂矿：资源再探非洲，优质项目逐步放量25 4.2回收业务：积极布局，静待成长26 五、投资建议27 5.1盈利预测27 5.2估值分析28 六、风险提示29 图表目录 图表1公司营收及主营业务结构变化情况6 图表2公司股权结构（截止2023年一季报）7 图表3公司高管及核心人员情况7 图表4公司营业收入及同比增速8 图表5公司归母净利润及同比增速8 图表6公司各产品销售情况8 图表7公司细分业务毛利情况8 图表8公司铜产品毛利率与铜价走势9 图表9公司钴产品毛利率与钴价走势9 图表10公司毛利结构变化9 图表11有色及锂电材料产品毛利率提升9 图表12公司费用占比趋势性下移10 图表13近年来研发投入比逐步提升10 图表14公司印尼镍冶炼项目10 图表15HPAL工艺流程11 图表16全球三代湿法冶炼项目情况11 图表17瑞木镍钴项目图12 图表18瑞木镍钴项目稳定满产12 图表19公司印尼湿法镍项目资本开支强度显著降低13 图表20公司印尼镍冶炼项目配套情况13 图表21纬达贝能源股权结构13 图表22纬达湾镍业股权情况14 图表23维达湾镍矿产量14 图表24公司与恩菲合作历程14 图表25公司三元前驱体业务布局历程15 图表26公司三元前驱体产能梳理15 图表272022年国内前驱体市场结构16 图表28国内前驱体集中度持续提升16 图表29头部前驱体企业产能情况16 图表30头部前驱体企业毛利率情况16 图表31公司三元前驱体长单情况17 图表32前驱体长单客户梳理17 图表33公司正极产能梳理17 图表342022年国内正极材料市场结构18 图表35公司合资项目产品供应情况18 图表36镍产业链图18 图表372022年全球原生镍供应结构19 图表382022年全球原生镍需求结构19 图表39纯镍与硫酸镍价格走势19 图表40全球镍供需情况19 图表41全球镍中间品产能逐步提升20 图表42全球硫酸镍供需情况20 图表43磷酸铁锂与三元性能对比20 图表44硫酸镍价格上涨阻碍三元电池渗透率提升21 图表45三元与磷酸铁锂电芯价差对硫酸镍价格敏感度21 图表46火法冶炼与湿法HPAL对比21 图表47湿法及火法冶炼全流程成本对比21 图表48不同类型的红土镍矿成分及处理工艺/%22 图表49火法冶炼工艺成本构成22 图表50HAPL冶炼工艺成本构成（未作钴抵扣）22 图表51铜钴业务发展历程23 图表52公司自有铜钴矿情况23 图表53公司刚果（金）主要矿山项目分布24 图表54公司海外铜钴资源布局情况24 图表55公司铜冶炼产能情况24 图表56公司铜产品产销情况24 图表57公司钴产品产能情况25 图表58公司粗制氢氧化钴产能情况25 图表59Manono地理位置25 图表60Manono项目规划情况25 图表61Arcadia矿石储量估算（2021年10月）26 图表62Arcadia矿产资源量估算0.2%Li2O边界品位（2021年10月）26 图表63公司资源再生项目情况26 图表64公司各业务盈利预测27 图表65可比公司估值情况28 一、打造全球锂电材料一体化龙头 公司成立于2002年，前身为浙江华友钴镍材料有限公司，公司以铜钴开采冶炼业务起家，多年来深耕传统有色业务。凭借早期资源、技术、产能及客户等方面的前瞻性布局，近年来实现新能源锂电材料业务高速扩张，现已跻身锂电材料龙头，构建了集上游资源开发、中游有色精炼、下游锂电材料研发制造的锂电一体化发展格局。 1.1从周期到成长，锂电材料龙头启航 回顾公司二十余年的发展，主要可以分为三个主要阶段： 第一阶段（2002-2016年）：铜钴业务为重，新能源布局开启。 公司于成立之初主营铜钴资源开发，2003年开始布局非洲铜钴资源，2008年收购刚果（金）COMMUS、MIKAS、WESO三家矿山公司的控制权。2015年收购PE527矿权，进一步加强海外铜钴资源保障。此阶段公司铜钴业务发展稳固，逐步成长为全球钴龙头，铜、钴产品营收占比超85%以上。夯实铜钴业务的同时，公司开始新能源产业链的早期技术布局。2013年设立新材料研究所，进行小型及动力锂电正极多种三元材料前驱体的研发，2015年下半年开始量产三元前驱体产品。 第二阶段（2017-2019年）：新能源布局加码，铜钴冶炼推进。 此阶段公司开始向新能源上游布局，2018年开拓印尼镍资源，规划华越6万吨湿法冶炼项目；与下游龙头企业LG、浦项合作，分别成立合资公司华金公司和华浦公司，合资前驱体项目并行推进。同时公司6系产品进入比亚迪等龙头企业产业链，811B及523L批量供货。此阶段公司锂电业务一体化雏形初现，湿法冶炼与锂电材料同步拓展，产品认证加速，下游市场空间打开。镍产品及前驱体营收占比逐步提升，公司主营业务逐步向新能源锂电材料过渡。 第三阶段（2020年-至今）：新能源产业链全面推进，锂电材料龙头启航。 2020年起，公司锂电材料产业链布局全部推进：2020年启动华科4.5万吨高冰镍项目，5万吨/年高镍前驱体项目；2021年启动 华飞12万吨湿法产能，收购巴莫科技，启动5万吨高镍正极、共计15万吨三元前驱体可转债项目，加速正极布局；收购Arcadia锂矿，布局非洲锂资源；与容百科技、当升科技等多家头部企业签订供货协议，保障产品销售。2022年，华越项目实现达产，华山12万吨湿法冶炼项目启动，与特斯拉签订供货框架协议，一体化布局再夯实。随着公司在建印尼湿法项目、前驱体及正极产能逐步投产放量，锂电材料一体化版图将实现进一步拓宽，公司核心优势及龙头地位将加速凸显，迈入高速发展的新阶段。 图表1公司营收及主营业务结构变化情况 资料来源：公司公告，平安证券研究所 1.2股权结构稳定，管理层专业赋能 公司实际控制人为陈雪华先生。截止2023年一季报，陈雪华先生