投资价值分析报告：分子科研试剂龙头，后疫情时代潜力可期

诺唯赞是国内分子试剂行业龙头：自成立起公司围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白技术研发和产品开发，自主建设了蛋白质定向改造和纯化平台、基于单B细胞的高性能抗体发现平台、多系统重组蛋白制备平台和量子点修饰偶联与多指标联检技术平台，建立了行业核心壁垒。依托技术平台，公司开发丰富的产品序列，2020年在国内分子试剂领域达到4%的市占率，是国内分子试剂领域龙头。 试剂原料、POCT双核驱动，公司业绩增长强劲：我国体外诊断行业迅猛发展，据头豹研究院数据预测，上游试剂原料行业的市场规模预计于2023年达到137.6亿元人民币；据《中国医疗器械蓝皮书（2021）》预计，POCT行业市场规模在2023年达到157亿元人民币，市场空间较大，同时叠加国家鼓励进口替代和国产创新，国内公司面临较大机遇。在试剂原料领域，公司进入时间较早，技术积累充分，已完成200余种酶原料的改造，建立了上万种具备应用场景的酶突变底库，形成了坚实的技术壁垒，在新冠疫情期间，公司凭借过硬产品力和产能，业绩表现亮眼，2020年该板块收入将近10亿元，同比增长超300%；在POCT领域，公司积极布局差异化竞争，并在新冠疫情期间通过快速反应，使其新冠检测产品为公司贡献强劲业绩增量，2020年该板块营收超5亿元，同比增长超1900%，业绩增长强劲。 研发及营销发力带动常规业务恢复，新业务布局打开新的成长空间：诺唯赞公司借助在疫情期间积累的良好口碑与品牌形象，积极拓展抗体筛选服务、打包式一体化服务、细胞免疫业务与mRNA疫苗原料业务，并在此过程中充分利用公司积累的科研优势，加快研发，积极切入客户供应链。公司在拓展业务模式的过程中，在销售与研发上持续发力，2020年销售费用和研发费用相较于2019年都实现了100%的增长。我们认为研发投入和营销网络拓展会带动常规业务的加速恢复增长，预计2021年常规业务营收超7亿元，增速同比超80%；新业务会为公司打开新的成长空间，后疫情时代公司的增长潜力可期。 盈利预测、估值与评级：公司为国内分子科研试剂龙头企业，同时在疫情期间响应迅速，后疫情时代常规业务恢复迅速，我们预测公司2021-2023年EPS为1.73/2.12/2.58元，同比增长-15.92%/22.45%/22.19%，现价对应21-23年PE为57/46/38倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：国产疫苗研发上市进度不及预期风险、新冠疫情反复风险、市场竞争加剧风险、新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 投资聚焦 关键假设 非新冠相关类常规业务营收增长：考虑疫情防控常态化，复工复产顺利进行，且公司加大科研与销售费用，并不断拓展销售网络，非新冠类常规业务在未来几年会有较大提升。其中，由于新冠带来的工业用户的拓展、动检板块等的良好预期，假设公司21-23年在生物试剂板块非新冠业务的营收同比增长80%/50%/50%； 此外，由于公司在POCT试剂板块非新冠业务板块的营收基数较小，在销售与差异化产品定位的驱动下会有较大的增幅，因此假设公司21-23年在POCT板块非新冠业务的营收同比增长100%/70%/50%。 新冠相关类业务营收整体收缩：由于新冠疫苗的大规模接种以及特效药物的研发推进，预计新冠相关的业务会呈现出逐步收缩的态势。其中，生物试剂板块的新冠类业务由于处于行业上游，需求变化传导较慢，同时由于2021年的疫情的多次局部出现，使得2021年的新冠相关的试剂业务影响较小，假设公司21-23年在生物试剂板块新冠业务的营收同比变动5%/-30%/-35%；而新冠类POCT业务受疫苗接种带来的海外产品销售格局的变动等影响，下降速度相对较快，假设POCT板块21-23年新冠业务的营收同比变动-50%/-40%/-35%。 我们区别于市场的观点 市场认为后疫情时代，公司的业绩会受较大负面影响。本报告认为新冠类业务对于公司品牌建设、海内外渠道布局、拓展工业用户等有着积极的促进意义，会为常规业务开展带来增量；同时公司布局的生物医药板块业务会为公司打开新的成长空间。 市场认为诺唯赞和义翘神州、百普赛斯属同类公司，具有直接竞争关系。本报告认为公司的核心技术壁垒在于酶改造，其技术路径与应用场景与义翘神州、百普赛斯等抗原抗体改造之间形成差异化竞争。 股价上涨的催化因素 短期股价催化剂：mRNA疫苗原料供应放量；疫情常态化后科研用户需求放量； 下游新冠检测需求提升。 长期股价催化剂：动物检测等新业务逐步放量；销售网络布局带动产品放量；集采政策带动上游国产化需求提升；国内科研试剂领域的扩容及公司市占率进一步提升。 估值与投资评级 公司为国内分子科研试剂龙头企业，同时在疫情期间响应迅速，后疫情时代常规业务恢复迅速，我们预测公司2021-2023年EPS为1.73/2.12/2.58元，同比增长-15.92%/22.45%/22.19%，现价对应21-23年PE为57/46/38倍，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 1、诺唯赞：国内分子试剂龙头，立足优势拓展业务版图 1.1、诺唯赞是国内分子试剂行业龙头 诺唯赞公司是国内分子试剂行业的龙头。自2012年成立起，公司围绕酶、抗原、抗体等功能性蛋白及高分子有机材料进行技术研发和产品开发，公司自主建设了蛋白质定向改造和纯化平台、基于单B细胞的高性能抗体发现平台、多系统重组蛋白制备平台和量子点修饰偶联与多指标联检技术平台。在共性技术平台的基础上，公司先后开拓了生物试剂、体外诊断等业务范畴。截至2021年6月30日，公司共拥有50项专利，67项中国医疗器械注册证书，21项软件著作权。 诺唯赞生物试剂产品丰富，性能比肩国际水平，通过为下游客户提供多样的个性化产品以及高质量的服务，于2020年在国内分子试剂领域达到4%的市占率，是国内分子试剂领域龙头，并有望在此基础上，深耕进口替代的市场份额。 图1：诺唯赞的发展历程图（2012-2021） 公司管理层行业经验丰富，股权结构稳定。公司四位创始人均毕业于南京大学生物医药国家重点实验室，拥有10年以上行业经验，对公司发展方向有深刻理解。 诺唯赞投资系该公司的控股股东，曹林、段颖系该公司的实际控制人，徐晓昱、张力军、唐波、曹生标为曹林、段颖的一致行动人，并于2020年3月25日签署《一致行动协议书》，公司股权结构稳定。其中公司参股诺唯赞医疗、康科斯医疗、唯赞商务以及江苏液滴逻辑生物技术公司，以孵化更多终端产品，推出更加优质多元的服务。 图2：诺唯赞的股权架构图（截至2021年11月） 核心员工股权激励充分，股份支付费用连续增长。公司于2016~2020年，通过持股平台唯赞投资、诺泰投资、博英维投资对部分员工实施限制性股权激励计划。 公司股份支付费用连续增长，从2018年的628万元增长到2020年的1062万元，奖励力度持续加大，充分调动员工积极性。 表1：诺唯赞股权激励计划 1.2、疫情助力扩展业务布局，科研、销售助推快速布局 公司营业收入稳步增长。公司的营业收入自2018年的1.71亿元增长到2020年的15.64亿元，最近三年营业收入复合增长率为202.64%。2021年疫情状况趋于平稳，各项常规业务逐渐恢复，疫情常态化也使得新冠相关的营业收入持续增长，2021年上半年主营业务毛利率维持在86.97%的高位。分业务板块来看，生物试剂类营业收入占比从2018年的95.51%下降至2021年上半年的78.06%，POCT领域的营收占比从2018年的3.96%提高至2021年上半年的21.66%，可见公司在除传统强势的生物试剂以外的领域业务拓展效果显著。 图3：公司历年营业情况（2017-2020） 公司费用率逐渐下降，利润率提高显著。公司在2018-2020年总费用率保持总体下降的态势，但各项费用随公司业务规模的拓展而提升。公司在销售与研发上持续发力，2020年销售费用和研发费用相较于2019年大幅增长，体现公司在研发与销售方面的发力布局，看好未来业务版图的再扩张。利润率的大幅上升也表明公司主营业务的潜伏发力卓有成效。 图4：公司研发费用柱形图（2017-2020） 图5：公司销售费用柱形图（2017-2020） 图6：公司管理费用柱形图（2017-2020） 图7：公司财务费用柱形图（2017-2020） 2、体外诊断行业全线发力，国产替代迎来新契机 2.1、行业赛道：双位数增速双百亿规模，值得高期待 诺唯赞的生命科学和体外诊断两大主要板块业务主要围绕体外诊断行业布局，分属于体外诊断上游原料和中游POCT相关仪器和试剂。体外诊断（IVD）是通过对体外的人体样本（如血液、体液、细胞以及组织等）进行检验分析而获取临床诊断信息的一种诊断方法，通过相应的试剂与体内物质在体外的反应强弱/速度来判断所关注的体内物质相应的性质与数量，从而达到诊断的效果，其应用领域包括常规生化项目的检验、疾病检测以及基因测序等。体外诊断产业主要由上游（电子元器件、诊断酶、抗原、抗体等原料）、中游（诊断设备、诊断试剂等）、下游（医院检验科、体检中心、独立实验室、防疫站等体外诊断产品应用场景）组成。一直以来，体外诊断行业国产化程度低，导致国产企业突破困难重重，国产替代进展缓慢。但近几年来，随着国家鼓励创新和进口替代政策不断出台，这一局面逐渐开始好转，国产领先企业纷纷加强产业链布局和研发投入，在上中下游都取得了不错的进展，并在多个领域有所突破，与国外巨头分庭抗礼。 图8：体外诊断产业链示意图 百亿级体外诊断试剂原料市场规模加速增长。据头豹研究院数据，中国体外诊断试剂原料行业的市场规模（以出厂额计）从2014年的35.4亿元人民币增长至2019年的78.4亿元人民币，年复合增长率达到17.2%。该研究院预测中国体外诊断试剂原料行业市场发展仍然持续向好，在2020-2023年将保持15.1%的年复合增长率继续增长，并于2023年达到137.6亿元人民币的规模。 图9：中国体外诊断试剂原料市场规模（2014-2023E） POCT新技术迭代，行业发展向好。即时检验（point-of-care testing，POCT），指在病人旁边进行的临床检测及床边检测（bedsidetesting），省去标本在实验室检验时的复杂处理程序，快速得到检验结果的一类新方法。与传统诊断方式相比，POCT步骤精简，依靠其便携及反应快速等优势，保留诊断“样本采集—样本分析—质量控制—输出报告”的核心步骤，但极大地降低了诊断时间，为患者在最佳时间就诊提供了极大的便利。此外，POCT诊断价格适中，能满足各级各类医疗机构临床检测需要，在国家大力推进分级诊疗的政策环境下，POCT产品对基层医疗卫生机构具有很强的吸引力。在此情况下，得益于一些新技术的应用、应用场景的不断完善和渗透率的提升，POCT是体外诊断行业增长最快的领域之一。 从最早的干化学测定，再到免疫测定、生物传感器，POCT技术逐步实现从定性到半定量、定量、自动化的迭代。随着近年来精准医疗的发展，生物芯片技术和微流控技术在POCT领域快速发展，可以将检测流程集成在了一个芯片上，实现了随时随地快速检测的需求，为医疗检验和疾病防控提供了很大帮助。 POCT全球市场广阔，我国处于快速发展期。据GrandView Research预测，全球POCT市场规模在2015-2020年间保持12%年复合增长率，2021年预计达到355亿美元。 图10：全球POCT市场规模及增速（2015-2021） 图11：2018年国内POCT细分市场份额（按金额，%） 我国POCT市场也处于快速发展阶段，据《中国医疗器械蓝皮书（2021）》预计，在2015-2020年期间，我国POCT行业市场规模的复合增长率约为19.71%，预计到2023年，我国POCT市场规模将达到157亿元。从国内POCT细分市场份额数据来看，血糖检测类、血气/电解质类与心脑血管类占据我国POCT市场的半壁江山，传染病类、药物滥用检测类、妊娠检测类细分领域也开始崭露头角。