色纱龙头，加速扩产提升份额
主要观点： 展望未来，公司已有项目可支撑未来4-5年产能扩张，我们测算 ，2021-2025年公司收入/利润有望保持28%/23%CAGR至58.18/5.18亿元。从下游客户来看，传统客户袜厂有望稳健增长，同时公司拓展毛巾、家纺、针织等品类。预计2021-2023年收入分别为21.88/28.09/38.56亿元，归母净利分别为2.25/2.47/3.39亿元、对应EPS分别为1.80/1.98/2.72元，2022年1月10日收盘价25.95元对应PE分别为14/13/10X，首次覆盖，给予“买入”评级，目标市值44.5亿元、对应目标价35.65元（对应22年18X）。 股票代码： 605189 33.87/20.79 32 8.10 31.20 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿)自由流通股数(百万) 行业分析：色纱市场规模接近200亿元 据招股书，色纱下游客户主要袜厂以及家纺、针织客户。我们测算，袜厂、家纺分别对应色纱市场规模约为70/100-140亿元，从而估算色纱市场规模接近200亿元。 虽然目前织物染色占主导地位，但在全棉纱线印染领域，富春染织规模遥遥领先，据公告2020年公司纱线印染规模为5.5万吨，远高出同行，且2018-2020年同行上海题桥和绍兴国周全棉产能逐步萎缩。 分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SAC NO：S1120519090002联系电话： 公司优势：成本优势显著，环保设备全球领先 1）成本优势：技术改造降低单位能耗，印染加工毛利率好于同行5-6PCT；2）环保处理设备世界领先；3）富春色卡引领行业标准，仓储式生产有效降低成本、缩短交期。 研究助理：朱宇昊 邮箱：zhuyh@hx168.com.cn SAC NO： 成长驱动：产能加速投放，扩品类消化新增产能 1）预计2020-2025年产能年复合增速达26%；2）下游客户：袜子客户稳健增长，毛巾、家纺、针织增量空间大； 联系电话： 3）向上游产业链延伸，有望提升利润率。 风险提示 投产进度不及预期；客户拓展情况不及预期；系统性风险。 1.公司概况：色纱龙头，2021年量价齐升 1.1.历史回顾：前十大客户占比24%，优选小客户、注重现金流 富春染织成立于2002年7月15日，是国内最大的色纱生产企业。公司围绕自主品牌“天外天”，自主开发涵盖600余种色彩的富春标准色卡，通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，为客户提供色纱系列产品。公司订单周期较短，如有存货、可立即安排发货，没有存货情况下、交期约为3天，来料加工的个性化订单也可实现约7天交期。公司传统淡季在1月-2月（受春节假期影响）和7-8月（受高温影响），但仓储式生产模式得以平滑公司淡旺季。 2020年公司收入/归母净利分别为15.15/1.13亿元，2014-2020年收入/归母净利年复合增速分别为4%/25%。回顾公司历史，仅2015年、2019年收入出现下滑，2015年收入下滑主要由于棉价大幅下降带动公司产品单价下降，2019年收入下滑主要由于贸易纱交易量下降，色纱销售仍实现6%增长。2021Q3公司收入/归母净利分别为15.11/1.62亿元，同比增长51.49%/196.72%，我们分析主要来自2020年加速扩产和单价提升，估计色纱销量/单价分别增长19%/25%。 分产品来看，2020年公司色纱/贸易纱/受托加工/其他收入分别为13.62/1.14/0.34/0.05亿元，2014-20年收入年复合增速分别为10%/-19%/2%/-，占比为分别为90%/8%/2%/0%，毛利率分别为15.46%/4.17%/33.19%/-，受托加工毛利率较高主要由于以个性化订单为主。分地区来看，公司主要以内销为主，国内销售占比99.97%。 分量价来看，2018-2020年色纱产能年复合增速为11%、2020年色纱产能达5.4万吨。从量价来看，2015-2020年色纱的销量/单价年复合增速为14%/0%、收入增速主要靠量贡献，主要由于色纱价格受棉花价格影响（2020年平均棉花价格较2015年下降2.3%，而公司产品价格相对稳定）。 从盈利能力看，公司毛利率在11%-19%、净利率在3-11%之间波动，公司采用成本加成法，毛利率主要受到业务结构、原材料价格波动、效率提升影响，2014毛利率最低、主要由于贸易纱占比较高、之后占比从2014年的34%下降至8%，2015、2016年毛利率提升主要由于贸易纱毛利率提升以及高毛利率的色纱业务占比提升，2014、2015年色纱业务毛利率相对稳定、分别为15.52%、15.58%。2021年前三季度毛利率大幅提升6PCT至19%，我们分析主要来自：（1）原材料大幅涨价带来产品提价，（2）效率提升带来成本改善。公司费用率较为稳定、在6-9%之间波动。 从客户类型来看，公司下游客户大部分为袜子厂，少部分为家纺、针织及毛巾客户，我们分析主要由于袜子客户订单体量较小、订单价格更高，所以在产能不足的情况下，公司优先将产能分配给袜子品类的下游客户。从客户结构来看，公司客户以中小企业为主、客户结构分散、前十大客户占比仅为24%，虽然客户包括梦娜、浪莎、耐尔等大型企业，但在这些企业中的份额占比相对较小 ，我们分析，主要由于公司在产能不足情况下优先以现金结算的小客户，从公司应收账款来看，公司应收账款周转天数仅为4天（21年前三季度）。 1.2.资本市场表现：PE估值12-18倍、PB估值1.8-2.3X 公司上市至今（截至2022年1月5日），公司股价上涨40%，跑赢沪深300指数49PCT、跑赢申万印染行业43PCT。2022年1月5日，公司总市值为32亿元。 公司上市以来累计募资6.93亿元（按增量负债计算）、累计分红6240万元。 回顾上市以来资本市场表现，公司PE（ TTM ）在12-18X间波动、PB估值在1.8-2.2X间波动，可以分为2个阶段： （1）上市后消化估值、最低至20.33元（2021/7/8）、对应PE（ TTM ）估值18倍、PB估值1.9倍。 （2）2021年8月4日，公司公布半年报、并宣告上市后首次分红，驱动股价上涨最高至24.91元（2021/8/17）、对应PE（ TTM ）估值为17倍、PB估值为2.2倍。10月底公司发布三季报、业绩持续表现靓丽，同时国庆节后棉价大幅上涨带动公司Q4业绩有望超预期，叠加相继推出的扩产项目保证了未来4-5年的产能增长，公司股价从21元最高上涨至26.3元、对应PE（ TTM ）从12倍上涨至15倍、对应PB估值从1.8倍上涨至2.3倍，最高点对应22PE为13.8倍。 1.3.股权结构：管理层及核心员工持股比例高 公司实际控制人为何培富、何璧颖、何壁宇、俞世奇（何璧颖和俞世奇为夫妻关系），合计控制公司56.41%股权，其中何培富直接持有公司45.13%股权，何璧颖和何壁宇分别持有公司5.64%股权，俞世奇通过富春投资间接控制公司5.23%股权。 2.行业分析：依托袜子市场，占据色纱龙头地位 2.1.色纱市场规模接近200亿元 袜子市场：袜子市场贡献色纱需求规模约70亿元 富春染织产品大部分面对下游袜厂。目前，中国已成为全球第一大袜子出口国，根据义乌袜业行业协会的统计，中国生产的袜类产品占全球袜子消费总量的42%左右，2020年我国袜子产量为395亿双，2012-2020年产量年复合增速为3.5%。 中国袜子的主要出口国为美国、欧洲等发达国家和朝鲜、日本等周边国家，2019年袜子出口量为163亿双。回顾公司袜子出口历史，2012年以前处于快速增长阶段，2012年之后增速放缓，2012-2019年袜子出口量/出口规模年复合增速分别为3.9%/1.6%，其中2015-2016年受国际形势影响，中国袜子出口金额和出口数量出现下滑，直至2017年恢复正增长。 我们测算，根据国家统计局数据，2019年袜子出口金额为62亿美元、对应163亿双，假设内销单价基本一致，根据前瞻研究院数据2019年中国袜子产量为388亿双、对应市场规模接近150亿美元，假设40%为棉袜，80%采用色纱，毛利率在20%左右，成本中30%为色纱（原材料占比50%*原材料中色纱占比60%），则对应色纱市场规模约为71.4亿元。 通过吨数验证，富春20亿元收入对应约5.5万吨色纱，棉袜产量约为22-25万吨（每双棉袜重20g，2020年中国袜子产量395亿双，假设40%为棉袜，80%使用色纱，则使用色纱的棉袜产量为18-20g/双*395亿双*40%*80%=22-25万吨）、假设色纱占比80%（不考虑损耗）、对应色纱规模18-20万吨，对应规模约为66-73.5亿元。 家纺市场：贡献色纱需求规模约100-140亿元 根据中商情报网数据，2021年家纺行业市场规模约为2587亿元，规模约为袜子市场规模的2倍。家纺产品中色纱原材料占比也在80%以上，我们估算，家纺领域对色纱的需求的市场规模为100-140亿元。 2.2.印染产业：企业盈利呈分化的趋势，环保要求倒逼企业集中，利好龙头企业 传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低、行业集中度低，造成了中低端产能普遍过剩，环境污染及能耗等问题。随着环保监管趋严，行业并未萎靡，而是进入产业升级、结构优化的发展阶段，2011-2017年，我国印染企业500万元以上项目固定资产投资从196.50亿元增长至410.78亿元，年复合增长率为13.08%。根据国家统计局数据，2021年1-9月，我国印染行业规模以上企业实现收入2089.04亿元、同比增长21.23%，利润率为4.2%、同比提高0.2PCT。 目前行业内主流的染色方式为纤维染色、纱线染色和织物染色，其中织物染色由于成本低、是目前最主流的染色方式。公司目前印染方式主要为纱线染色，并于2021年新建纤维染色项目。我们分析，纱线染色虽然成本较织物染色稍高，但拥有起订量小、色牢度高、交期更短等优势。 2.3.全棉纱线印染产能规模遥遥领先，盈利稳定性好于同业 虽然目前织物染色占主导地位，织物染色的公司产能远高于纱线印染 。但是在全棉纱线印染领域，富春染织为当之无愧的龙头企业，全棉纱线印染规模遥遥领先，2020年公司纱线印染规模为5.5万吨，远高出纱线印染同行山东康平纳（2万吨）、上海题桥（全棉纱线印染仅0.7万吨、其余化纤纱线）、绍兴国周纺织（全棉纱线印染仅0.7万吨、其余为化纤纱线）。 从收入体量来看，航民股份、华纺股份规模大于富春染织，我们分析主要由于织物印染作为主流印染方式市场更大，因此细分行业内公司规模更高 。从年复合增速来看，18-20年富春染织的收入年复合增速最高，主要来自产能扩张。 从盈利能力来看，富春染织毛利率低于航民股份和迎丰股份，主要由于业务差异，航民股份、迎丰股份为印染加工业务，而富春色纱销售收入占比约为90%，仅从印染加工业务来看，富春毛利率在33%左右、高于航民股份和迎丰股份，我们分析主要由于公司单位能耗更低以及产品结构差异（航民股份和迎丰股份为织物印染，富春为纱线印染）。 从营运能力来看，公司应收账款周转天数远低于同行，主要因为公司客户多为以现金交易的中小客户。从现金流角度来看，公司现金流质量高，2018/2019/2020年经营现金流/净利分别为74%/96%/272%。 3.公司优势：成本优势显著，环保设备全球领先 3.1.成本优势：技术改造降低单位能耗，印染加工毛利率好于同行5-6PCT 公司持续致力于技术改造、降低单位能耗，成本优势显著。 （1）吨均用水远低于国家标准。公司开发全生物废水处理方法，在有效对废水进行处理的同时，引入二次利用技术，坚持雨污分流、清污分流、冷热分流，生产车间实行热能交换，并采用清水处理系统进行分质回用处理，将生产过程中的冷却水、冷凝水回收再利用。国家规定1吨色纱新型用水量约为90吨，而公司通过优化流
