一筒色纱筑富春，扩产增收促发展

一筒色纱筑富春，扩产增收促发展 投资逻辑 色纱行业龙头，聚焦筒子染色。公司主营业务包括色纱、贸易纱 及受托加工，色纱收入占比90%，主要将采购的坯纱染整加工、络成筒形纱线并用于袜子、毛巾、家纺制造；截至21年底色纱产能达6.6万吨。22年Q1~3公司营收/归母净利分别为16.2亿元/1.4亿元，同比+7%/-13.8%，需求疲软叠加棉价下行盈利承压。公司22年6月发行“富春转债”募资5.7亿元，用于智能化精密纺纱 纺织服装组 分析师：杨欣（执业S1130522080010）yangxin1＠gjzq.com.cn 市价（人民币）：19.32元目标价（人民币）：25.37元 人民币(元)成交金额(百万元) 项目（一期）建设；12月29日起可转股，最新转股价19.29元。 需求回升、棉价上修有望带动盈利修复。当前棉价已从22年初的高位下降至1.52万元/吨，23年预计随需求回暖带动企稳回升。公司主要原材料棉纱占成本的69%左右，毛利率与棉价高度相关，有望受益于棉价回暖，预计23年的利润空间修复弹性较大。 规模生产摊薄成本、促进利润改善，环保技术构建壁垒。1）公司 仓储式生产放大规模优势。相比于订单式的个性化生产，仓储式为满缸、批量生产提供条件，生产要素资源得到充分利用，降低单位成本。2018-20年色纱产能从4万度提升至5.4万吨，单位成 公司基本情况（人民币） 本从2.51万元/吨下降至2.24万元/吨。2）产品单位低能耗带来成本优化。经测算，公司单位色纱用水量低、特许长江取水、自有锅炉供应蒸汽等优势为色纱生产总成本带来1.94Pct的优化。3）公司前期环保投入较大，污染物排放量远低于行业标准。 终端需求稳定&供给端格局改善，公司逆势扩产有望带动规模提 升。公司持续进行年产3万吨筒子纱项目，并自2022年起开展年 产6万吨筒子纱染色建设项目，预计23年公司产能较22年增长 55%，为公司承接更多订单提供空间。同时，公司21年规划“50 万锭智能纺纱项目”及“年产3万吨纤维染色项目”切入上游环节，预计23~24年色纺纱业务将贡献1.8/4.1亿元营收。 28.00 26.00 24.00 22.00 20.00 18.00 220207 成交金额富春染织沪深300 250 200 150 100 50 0 项目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,515 2,175 2,292 2,807 3,577 营业收入增长率 8.40% 43.57% 5.35% 22.49% 27.44% 归母净利润(百万元) 113 233 165 244 303 归母净利润增长率 24.45% 105.39% -29.25% 47.95% 24.33% 摊薄每股收益(元) 1.211 1.865 1.319 1.952 2.427 每股经营性现金流净额 3.30 0.52 2.29 2.72 2.88 ROE(归属母公司)(摊薄) 14.51% 15.54% 9.53% 12.85% 14.28% P/E 0.00 13.50 14.05 9.49 7.64 P/B 0.00 2.10 1.34 1.22 1.09 盈利预测、估值和评级 作为纱线染色龙头，公司在规模效应、成本控制方面优势显著，近两年规划产能集中投放预计带动规模增长，叠加23年随需求改善棉价有望回归上升通道，从而带动公司盈利改善。我们预测22~24年公司分别实现归母净利润1.65/2.44/3.03亿元，分别同比-29.25%/+47.95%/+24.33%。综合来看给予公司23年13倍 PE，对应目标价25.37元/股，首次覆盖予以“买入”评级。 风险提示 棉价剧烈波动，终端需求恢复不及预期，产能投放节奏低于预期，股东可转债减持，大股东质押。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 1、深耕色纱二十载，成就细分行业龙头5 1.1、聚焦筒子染色，主供袜业市场5 1.2、财务：营收稳步增长，盈利端受棉价影响较大6 2、需求回升、棉价上修有望带动盈利改善7 2.1、需求改善有望带动棉价回归上行通道7 2.2、棉价回归增长有望为公司业绩带来弹性9 3、低成本+强环保构建核心竞争力10 3.1、仓储式生产放大规模优势10 3.2、单位低能耗带来成本优化12 3.3、重视环保技术投入，“三废”治理卓有成效14 4、需求稳定&供给端格局改善，公司扩产推进15 4.1、需求端：国产棉袜色纱市场规模约为39.2亿美元15 4.2、供给端：环保政策趋严，印染行业集中度提升17 4.3、公司逆势大幅扩产，向上游进一步延伸18 5、盈利预测与投资建议19 5.1、盈利预测19 5.2、投资建议及估值20 6、风险提示21 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司主要产品色纱示意图5 图表3：公司营业收入结构（%）5 图表4：公司在产业链中所处位置6 图表5：2020年公司前十大客户情况6 图表6：不同印染方式优缺点对比6 图表7：2014-22Q1~3公司营业收入及增速（百万元，%）6 图表8：2014-22Q1~3公司归母净利及增速（百万元，%）6 图表9：2014-2021公司分业务毛利率水平（%）7 图表10：2014-22Q1~3可比公司毛利率水平（%）7 图表11：2017-22Q1~3公司费用率情况（%）7 图表12：2017-22Q1~3公司净利率情况（%）7 图表13：当前328棉价格跌幅放缓（元/吨）8 图表14：我国棉花供需平衡表（万吨）8 图表15：2022年全球棉花消费量有所下行（万吨）8 图表16：22/23年新疆籽棉收购价与上年度对比（元/斤）9 图表17：纱线库存天数下降至历年同期较低水平（天）9 图表18：坯布库存天数稳定在历年同期中间水平（天）9 图表19：公司毛利率与棉价高度相关（万元/吨，%）10 图表20：公司主营业务成本构成（%）10 图表21：色纱售价与胚纱采购价波动趋同（万元/吨，%）10 图表22：棉价波动与棉纺织企业盈利空间的关系10 图表23：订单式生产与仓储式生产流程10 图表24：公司天外天现货色卡11 图表25：公司仓库示意图11 图表26：公司产能及产能利用率（万吨，%）11 图表27：2018-2020年色纱业务单位成本（万元/吨）11 图表28：富春染织及可比公司存货周转天数（天）12 图表29：富春染织及可比公司应收账款周转天数（天）12 图表30：公司每吨色纱能源成本（元）12 图表31：公司能源成本构成（%）12 图表32：公司本部地理位置12 图表33：公司用水构成及加权平均水价（元/吨，%）12 图表34：公司每吨色纱用水量（吨）13 图表35：公司每吨色纱用水成本（元）13 图表36：公司用煤平均煤价（元/吨）13 图表37：公司每吨色纱用煤成本（元）13 图表38：2021年公司单位低能耗带来的成本优化测算14 图表39：公司环保支出（万元）14 图表40：公司环保支出占营收比重（%）14 图表41：公司主要环保设备及处理能力15 图表42：公司主要污染物排放量15 图表43：17-22年全球袜业市场规模（亿美元，%）16 图表44：17-22年中国袜业市场规模（亿元）16 图表45：2021年全球各国袜子出口金额占比（%）16 图表46：17-21年中国出口袜子金额（亿美元）16 图表47：国产棉袜色纱市场测算（亿美元，%）16 图表48：印染行业相关环保政策17 图表49：规模以上印染企业数量及亏损户数占比（户，%）18 图表50：规模以上印染企业亏损总额（亿元）18 图表51：公司筒子纱项目及预计投产时间18 图表52：公司产能、产量及销量预测（万吨，%）18 图表53：公司纺纱及纤维染色项目及预计投产时间19 图表54：公司营收拆分20 图表55：可比估值21 1、深耕色纱二十载，成就细分行业龙头 图表1：公司发展历程 1.1、聚焦筒子染色，主供袜业市场 公司成立于2002年，深耕色纱的研发、生产和销售二十年，是国内唯一一家以筒子纱为 主营业务的上市企业，截至21年底公司色纱产能达到6.6万吨。公司通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，并以自主品牌“天上天”销售，为客户提供高品质的色纱产品。公司于22年6月23日发行可转换公司债券（“富春转债”）570万张，总发 行金额5.7亿元，期限为6年，募集资金主要用于智能化精密纺纱项目（一期）建设。“富 春转债”于22年7月25日在上交所挂牌交易。22年12月29日起可转股，最新转股价 格为19.29元/股。 2006年，高温高压筒子纱线染整生产线 （二期）技术 2017 年，年产 2019年，入选国家工业和信 2021年8月， 投资10亿元 建设智能化精密纺纱生产项 2022年1月， 投资5亿元， 建设年产3万吨纤维染色项 改造项目批准 建设，新增产能5000吨 3万吨高品质 筒子纱生产线建设项目 息化部印染行业规范名单 目 2021年5月 目 28日，上交所 投资7.5亿元， 外天”商标被国家指数产权 挂牌上市 2020年12月 建设年产6万吨高品质筒子 局批准为“中国驰名商标” 31日，公司首发上市 纱染色荆州项目 2021年12月， 2002年，公司成立，年产7000吨全棉色纱染整项目核准建设 2014年，年产 1.2万吨高品质筒子纱生产线建设项目 2018年，“天 2002-2013 坐落芜湖，建设初期 2014-2019 产能扩张，品牌建设，规范生产 2020-至今 上市融资，产能大幅扩张 来源：公司官网，国金证券研究所 公司的主营业务包括色纱、贸易纱、受托加工。1）色纱：公司自行采购胚纱，进行染整加工，络成筒形纱线，销售给袜子、毛巾、家纺等纺织品生产加工企业。色纱收入占比从2014年的63.4%提升至2021年的89.7%，是公司最主要的产品。2）贸易纱：公司将采购的胚纱、色纺纱直接对外销售，利用多渠道和批量化采购形成的价格优势赚取差价。由于公司聚焦于毛利率更高的色纱业务的发展，贸易纱业务逐渐萎缩，营收占比从2014年的33.7%下滑至2021年的7.5%。3）受托加工：公司接受客户委托，对客户提供的胚纱进行染整加工，依据加工量收取对应的加工费。 色纱贸易纱受托加工费其他业务 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 6.2%7.5%7.5% 18.2% 14.1% 33.7% 27.8% 26.4% 91.1% 79.9% 83.8% 89.9% 89.7% 64.3% 70.3% 71.3% 20142015201620172018201920202021 图表2：公司主要产品色纱示意图图表3：公司营业收入结构（%） 来源：公司招股说明书，国金证券研究所来源：公司招股说明书，公司公告，国金证券研究所 从产业链的角度来看，公司的上游为纺织纤维、染料等原材料企业，下游为服饰、家纺等纺织品企业。公司生产的色纱多用于袜制品，在袜子色纱市场享有较高的声誉，覆盖国内多家知名制袜企业，如猎马人、梦娜、浪莎、民泰、飞怡达等。从2020年前十大客户来看，公司下游客户以中小企业为主，集中度较低。 公司自身位于产业链中间的印染环节。纺织行业的印染方式可分为纤维染色、纱线染色、织物染色三种，其中纱线染色又有筒子染色、绞纱染色、经轴染色三种染色方式。公司主要采用筒子染色法，具有染色加工容量大、浴比小、工艺流程短等优点。 图表4：公司在产业链中所处位置图表5：2020年公司前十大客户情况 上游中游下游 服饰、服装： 天然纤维：袜子、头巾、针 织衫… 植物纤维、动基础原料：印染：家用纺织品：物纤维…坯布、坯纱…棉印染精加工、化学纤维：生产配料：毛印染精加工、床上用品、卫浴 用品… 合成纤维、再染料、助剂…丝印染精加工、产业用纺织品：生纤维… 医疗、卫生用纺织品 序号 客户名称 营