农林牧渔行业：生猪去产能有望加速，新一轮周期拐点将至

周期回顾：猪周期依附“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键2006年以来共经历4轮猪周期，每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历15-20个月的猪价上升期。价格上升刺激养殖户补栏，随后价格下行，以W型底结束，亏损幅度与时长是反转关键。2021年初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为319元/头，亏损时长25周； 外购仔猪亏损区间的头均亏损845元/头，亏损时长36周。相比于2010-2015年猪周期，本轮亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短。 短期看，预计22年生猪加速去产能，猪价反转可期 2021年6月是能繁母猪存栏高点，按照养殖周期估算，理论上22年4-5月份为猪价最低点。从资金面看，当前生猪亏损期短于往轮，且企业现金流状况仍优于往轮周期底部，行业未出现大范围资金链断裂；从母猪效能看，三元淘汰、二元回补，2022年能繁母猪MSY有望恢复至18头；从情绪面看，2020年猪周期的赚钱效应仍历历在目，年底猪价反弹或影响去产能速度。 因此预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将处于下行通道，猪价拐点有望于22Q2-Q3出现，猪价的反弹幅度仍需观察春节后补栏情绪。从股价与猪价关系看，往轮周期股价常在两个“猪价底”之间开启上升趋势，因此预计今年春节前的猪价短期反弹区间为最佳布局时点。 我国生猪养殖“大行业、小公司”格局，未来集中度提升是必然趋势我国猪肉消费占全球总消费量47%，市场规模约为1.43万亿，但当前散户出栏量仍占近50%。根据国际传播经验，非洲猪瘟往往提升行业防疫门槛，规模场市占率在疫情发生后提升。且规模场出栏计划性强，去产能更困难，即规模化加剧猪价波动。长期看，不具备管理与成本优势的中场有望出清，散户占比或继续下降，大型养殖企业“强者更强”是必然趋势。 建议关注： 1）牧原股份：凭借一体化优势降低成本、提升管理效率，维持长期高速增长。2）温氏股份：生猪、黄羽肉鸡双龙头，行业下行期现金流充裕。3）正邦科技：出栏量年复合增速高达33.5%，引种完成后种猪效率有望大幅提升。 4）天邦股份：多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足，打通养殖屠宰一体化产业链。5）华统股份：由屠宰向养殖进军的后起之秀，一体化经营稳定现金流，周期底部快速布局养殖项目。 1投资聚焦 研究背景 2021年7月以来，能繁母猪存栏连续5个月下降。根据农业农村部，截至2021年11月末，我国能繁母猪存栏4296万头，环比下降1.2%，相当于正常保有量的105%。通常春节后，猪肉消费季节性低迷，因此我们预计2022年上半年猪价二次探底，生猪去产能加速。当前猪周期已进入底部区间，猪周期何时反转，何时为最佳布局时点，有哪些优质标的值得布局以及长期看猪企的成长性如何？这是当前市场最关注的问题，在本文后面几章我们将尝试为投资者一一解答。 不同于市场的观点 我们结合当前母猪存栏、猪企现金流、母猪效能以及补栏情绪四因素，认为当前仍处于周期下行阶段，但周期仍未见底。预计在无动物疫情干扰下，22H1猪价仍将处于下行通道，猪周期拐点有望于22Q2-Q3出现。猪企股价与猪价相关性高，从往轮周期规律看，第1个与第2个“猪价底”之间往往股价开启上涨模式，因此我们认为春节前猪价的短期反弹区间或为最佳买点。 核心结论 当前的行业变化与投资逻辑 短期：按母猪存栏推测，2022年4-5月份或为生猪出栏高点。考虑周期底部养殖户压栏情绪等，预计2022年Q2-Q3出现拐点，今年春节前猪价反弹期或为最佳布局时点。 长期：我国生猪养殖市场空间超万亿，但当前行业竞争格局分散，散户占比接近50%。 动物疫情扰动与规模化的反作用下，生猪养殖行业集中度提升有望成为大趋势。 重点关注牧原股份、温氏股份、正邦科技、天邦股份、华统股份 1）牧原股份：公司是集饲料加工、种猪选育、种猪育肥、屠宰为一体的全产业链公司。公司凭借其一体化优势，降低成本，提升管理效率，维持公司长期高速增长。 2）温氏股份：公司是生猪、黄羽肉鸡双龙头，11月外购仔猪已出栏完毕，养殖成本已恢复正常。行业下行期公司现金流充裕，有望凭借“公司+农户”模式快速扩张。 3）正邦科技：生猪出栏量年复合增长率高达33.5%，具备高成长性。公司已构建“饲料—兽药—养殖”产业链，引种完成后种猪效率有望大幅提升。 4）天邦股份：公司通过多种方式增加现金储备，能繁母猪与后备母猪充足。大力发展屠宰和深加工业务，打通养殖和屠宰一体化产业链。 5）华统股份：公司业务涵盖饲料加工、畜禽养殖、畜禽屠宰加工、肉制品深加工四大环节，一体化经营增强现金流稳定性，周期底部快速布局养殖项目。 2非洲猪瘟加强周期波动，当前亏损时长不及往轮 2.1猪周期遵循“蛛网模型”，亏损幅度与时长是反转关键 猪周期是农业中最重要的周期规律，遵循蛛网模型。猪肉是我国消费占比最大的肉类，年需求量较为稳定。2017年之前，我国每年人均猪肉消费量约20公斤。受2018年出现的非洲猪瘟影响，人均需求量有所扰动，2020年为18.2公斤。而我国生猪的供给格局分散，目前市场中散养户占比约50%，散养户进入与退出市场带来供给变化与价格波动。一个典型的猪周期遵循“蛛网模型”，包括“猪肉价格上升-母猪补栏增加-猪肉供大于求-猪肉价格下降-能繁母猪淘汰-猪肉供不应求-猪肉价格上涨”的过程。 图表1：蛛网模型示意图 图表2：猪周期循环轨迹 生猪行业的前瞻指标可分为短期、中期、长期指标。当前的猪肉供给=上年母猪存栏×MSY×平均出栏体重，规模场往往出栏特定日龄的生猪，不同年份生猪平均出栏体重变化不大。因此从长期看，生猪供给变化主要由前一年能繁母猪存栏与行业MSY决定，长期指标如母猪存栏、MSY等与生猪价格呈现反向关系。中期指标包括母猪价格、仔猪价格等指标，代表当前市场的补栏情绪，与6-10个月后生猪价格呈反向关系。超短期指标包括生猪出栏体重、出栏量等，可用于监测短期内养殖户出栏情绪，若出栏体重快速下降，未来2-3个月生猪供应减少，价格有望上升。 图表3：猪周期的前瞻指标 能繁母猪存栏是市场供给的“总开关”。当能繁母猪数量充裕时，从母猪妊娠到仔猪分娩断奶约需4个月，断奶仔猪成长为商品肉猪约需6个月，即商品肉猪的养殖周期约为10个月。若能繁母猪数量紧缺，养殖户需要先补栏4个月大的后备母猪，后备母猪到能繁母猪受孕，还需要增加至少4个月，该情况下商品肉猪的养殖周期约为14个月。因此，商品猪的养殖周期为10-14个月。 图表4：商品猪的养殖周期为10-14个月 亏损的深度与时间跨度是周期反转的关键。生猪养殖属于资金密集型行业，生产过程需要资金、种群、土地、环保指标等多要素投入，产能过剩时养殖户不会轻易去产能。只有当行业内大部分企业处于亏损状态，且抗风险能力较低的企业现金流断裂才会出现产能普遍去化，亏损深度与时间跨度是去产能的关键。非洲猪瘟已出现两年有余，当前规模养殖场普遍装配完备的消杀设备，非洲猪瘟不易大范围发生，因此本轮周期很可能依靠周期内生效应自发去产能，可参照2010-2015年猪周期。2021年初至今，生猪自繁自养亏损区间头均亏损为319元/头，亏损时长25周；外购仔猪亏损区间的头均亏损845元/头，亏损时长36周。相比于2010-2015年猪周期，本轮亏损幅度远超往轮，但亏损时长较短，自繁自养亏损区间仅25周。 图表5：2010-2015年生猪自繁自养亏损时长达60周（元/头） 2.2以史为鉴：回顾四轮猪周期，生猪去产能幅度决定猪价涨幅 2006年以来，我国共出现过4次猪周期，分别为2006-2010年、2010-2015年、2015-2019年、2019年至今的猪周期。每轮猪周期通常以动物疫情引起的生猪存栏数量大规模下降为开场，并经历15-20个月的猪肉价格上升周期。价格上升刺激养殖户补栏，随后进入价格恢复阶段，以W型底结束。 图表6：2006年至今我国共出现4轮猪周期 第一轮猪周期从2006年7月-2010年6月，持续时间约4年，上行21个月，下行27个月。2005-2006年国内猪肉价格跌至多年低位，养殖户难以承受深度亏损，产能的退出开始加快，大量母猪被迫淘汰。2006年全国能繁母猪存栏下降3.6%，生猪存栏量同比下降2.6%，猪价在2006年7月触底上涨。而2007年发生高致病性的猪蓝耳病，大幅延缓了补栏速度，价格加速上涨。至2008年4月，猪价站上本轮高峰的17.4元/公斤，较2006年7月6.76元/公斤的低点上涨幅度达157%。此后，供应恢复，猪价见顶回落，2009年发生甲型H1N1（猪流感）疫情，需求低迷，价格加速下行，至2009年5月达到本轮周期的低点。随后2010年出现瘦肉精和注水猪肉等食品安全事件，生猪加速去产能，猪价至2010年6月才开启新一轮的上涨。 第二轮猪周期从2010年6月-2015年3月，持续时间约5年，上行15个月，下行达43个月。这轮周期受到外生性干扰较少，价格主要受猪周期的内部因素推动。 受低猪价影响，能繁母猪的存栏量在2010年加速下行，生猪价格在2010年6月触底后一路攀升，至2011年8月的周期高点19.92元/公斤，上涨幅度达105%。随着价格的恢复性上涨，能繁母猪存栏在2010年8月触底，此后缓慢恢复，并在2012年10月达到5078万头的历史新高。猪价随之波动下行，至2014年4月下跌至低点10.45元/公斤，跌幅达48%。期间，2013年5月商务部等三部委联合开启冻猪肉收储工作，提振了市场信心，短期价格有所恢复，但生猪价格下行趋势不变。去产能过程一直持续到2015年3月，整轮周期能繁母猪约去化8.5%，生猪价格反弹80%。 第三轮猪周期从2015年3月-2019年2月，持续时间约4年，上行25个月，下行23个月。从2014年起，我国开始实施严格的环保禁养规定，并着力提升生猪养殖业的规模化程度，大量散养户退出市场，生猪和母猪存栏持续下降。且2015年上半年发生的猪丹毒疫情推波助澜，因此至2016年6月，价格达21.2元/公斤的历史高点，从最低点上涨的幅度达103%。规模化养殖带来效率提升，能繁母猪存栏的预测效果下降。一方面，生猪平均出栏体重大幅增加，在存栏未变甚至下行时，猪肉产出反而增加；另一方面，母猪效率提升，能繁母猪存栏下降，但生猪存栏下降不明显，甚至部分时段上涨，生猪总屠宰量未受明显影响。至2018年5月，价格下跌至周期低点10.01元/公斤，总跌幅达53%，并于2018年非瘟影响下完成筑底。 第四轮猪周期从19年2月至今，被称为“超级猪周期”。其特点是影响因素复杂、波动剧烈，受到非洲猪瘟、环保限产、规模化养殖、新冠疫情、粮食价格暴涨等多重因素的影响。至2019年2月，猪价在非洲猪瘟去产能下开始快速上涨，2019年11月达到周期的最高点的40.98元/公斤，涨幅达约260%。此后在2019年11月-2021年1月，价格高位宽幅震荡。2021年1月，受存栏恢复、出栏量增长、二次育肥以及替代、进口和消费下滑等多重因素影响，生猪价格快速下跌，半年内由最高的36.34元/公斤下跌至10月8日10.78元/公斤，跌幅70.34%。截至2021年12月，受南方腌制腊肉等需求提前的提振作用，猪肉价格有所反弹。截至12月24日，22省平均生猪价格为15.99元/公斤。 图表7：四轮猪周期量价特征对比 动物疫情是去产能的催化，在不受动物疫情扰动下，猪周期呈超过4年、接近5年趋势。对前4次猪周期归纳可见，传统上猪周期大约持续4年，下跌时段长于上涨时段。但在无疫情干扰的情况下，猪周期持续时间有延长趋势。根据2010年6月-2015年3月的猪周期规律，在无严重疫情影响下，下行周期出现3个“猪价底”，总时长接近5年。2015年3月-2019年2月猪周期中，2018年刚进入去产能阶段，假设没有非洲猪瘟去产能，猪周期很难于2019年初结束。猪周期去产能的过程中，动物疫情扮演着重要角色。 2.3非瘟后行业防疫措施升级，大规模猪瘟发生概率低 非洲猪瘟被称为猪的“艾滋病