业务版图快速扩张的全流程一体化研发生产服务龙头

业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头。康龙化成于2004年在北京设立，十六年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。2018年以来，公司多年积累的一体化研发服务能力与我国CXO行业高速发展的产业周期形成共振，迎来了业绩的快速增长。 站在当前时点来看，我们认为公司实验室服务、小分子CDMO、临床CRO、大分子和细胞基因治疗服务仍具备充足的成长动力和广阔的成长空间，协同发力下有望让公司在未来多年保持较快的增长状态，向全球一体化研发生产服务巨头迈进。 实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期。实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元，也是公司目前最主要的收入及利润来源。 2020年，公司实验室服务业务分别实现收入和毛利32.63、13.95亿元，占总营业收入的64%和总毛利的73%。 展望未来，我们认为：1）公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化，公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。2）公司的生物科学服务等其他实验室服务业务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源，依托优势业务的导流，实现客户数量和业绩体量的快速增长，成为公司实验室服务业绩快速增长的主要拉动力。 CMC（小分子CDMO）服务：商业化产能及订单进入兑现周期，发展潜力及利润弹性均值得高度期待。公司CMC（小分子CDMO）团队主要为客户提供药物开发及生产方面个性化且具成本效益的解决方案，包括工艺开发及生产、材料科学/预制剂、制剂开发及生产和分析开发服务以支持临床前及各阶段临床研究。 我们认为，短中期来看，公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司CMC业务提供充裕的订单来源，保障CMC业务的快速增长。而站在更长的维度来看，随着公司新产能的投产及cGMP、EHS等大规模生产体系建设的逐步完善。公司CMC业务的增长动力有望逐步从前端CMC订单量的快速增长转向临床后期及商业化高质量订单的承接并实现长周期的快速增长。 临床CRO服务：一体化服务能力搭建完毕，有望进入业绩加速释放期。临床CRO业务是公司近年来重点布局的板块之一，目前已能够为客户提供横跨中美两地的临床研究一站式解决方案。站在当前时点来看，我们认为公司已经初步完成了一体化全球临床CRO服务平台的打造。随着康龙成都的成立，未来有望进入效率和盈利能力持续提升的阶段，并实现临床CRO业务与临床前CRO，CDMO业务协同的进一步强化。在保持收入快速增长的同时，迎来毛利率的稳步提升，在强化公司一体化服务竞争力的同时，给公司带来越来越显著的利润拉动。 细胞基因治疗、生物大分子业务快速推进，打开远期更大成长空间。虽然目前业绩体量尚小，但是公司在大分子和细胞基因治疗两个前沿领域也已进行了较为充分的布局。我们认为，通过对外部资源的快速整合与相关人才的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化，未来几年在收入高速增长的同时，开始逐步贡献利润，为公司远期发展打开更大的成长空间。 盈利预测、估值及投资评级。我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.99、19.54、25.96亿元，同比增长27.9%、30.3%和32.9%，EPS分别为1.89、2.46、3.27元。当前股价对应2021-2023年PE分别为67、51、38倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国CXO行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2022年70-80倍PE，对应目标价区间为172.2-196.8元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、公司CDMO产能建设进度不达预期；2、公司实验室业务拓展不达预期；3、公司临床CRO业务开拓不达预期；4、原料药产品竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 在本篇报告中，我们对公司实验室服务、CDMO业务、临床CRO业务、细胞基因治疗及大分子四块业务进行了细致的拆分和成长性的解析，认为公司未来多年均具备明确快速的成长潜力。 投资逻辑 我们认为，未来十年中国CXO领域全球崛起的大趋势非常明确。而公司作为其中的优秀代表，有望成为这一趋势的重要塑造者之一，并有望依托全球超过1000亿美金且仍在快速增长的广阔赛道向大市值公司不断迈进。 关键假设、估值与盈利预测 我们认为，公司深度融合的全流程一体化和国际化的药物研发服务平台布局已进入收获期。未来在实验室服务、小分子CDMO，临床CRO、大分子与细胞基因治疗等业务的共同拉动下，公司具备长周期快速增长的潜力。从业务细节上看： 1）实验室服务在实验室化学业务与生物科学服务的协同发力下，有望保持20-30%的增速快速增长。 2）CMC（小分子CDMO）业务有望在后端业务拉动力的不断强化下，实现较长周期30%以上的快速增长。 3）临床CRO业务在公司跨学科销售团队和强大品牌力的支持下，有望实现收入及毛利率的双升。 4）生物大分子和细胞基因治疗服务有望在小基数下实现收入端的爆发式增长。 我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为14.99、19.54、25.96亿元，同比增长27.9%、30.3%和32.9%，EPS分别为1.89、2.46、3.27元。当前股价对应2021-2023年PE分别为67、51、38倍。考虑到公司明确较快的增长前景，以及我国CXO行业的高景气度，我们认为应适当给予较高的估值水平，参考可比公司估值，给予2022年70-80倍PE，对应目标价区间为172.2-196.8元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、业务版图快速扩张的全流程一体化医药研发生产服务龙头 康龙化成于2004年在北京设立，十六年的时间已成长为一家国际领先的生命科学研发服务企业。目前公司在中国、美国、英国均设有运营实体，拥有超过11000名员工，是全球唯二的医药研发全流程的一体化服务平台和全球领先的临床前CRO服务供应商。 图表1公司发展历程 回顾公司的发展，我们认为出众的国际化整合运营能力和优秀的激励机制，是推动公司持续快速成长的重要保障。通过国际化的并购，公司快速实现了中、美、英等生命科学热点区域的服务网络布局和涵盖小分子化学药、大分子生物药和细胞及基因治疗等药物的从研发到生产端的全流程一体化平台布局。 图表2公司具备全流程一体化的医药研发服务能力 而在激励方面，2019年上市至今，公司每年均有股权激励方案出台。激励对象涵盖公司核心管理人员、中层管理人员及技术骨干以及基层管理人员及技术人员。良好的激励机制，保障了公司管理团队的稳定和持续不断的人才流入，为公司长周期的持续发展提供了额外的保障。 图表3公司股权激励计划情况 2018年以来，公司多年积累的一体化研发服务能力与我国CXO行业高速发展的产业周期形成共振，业务呈加速增长的趋势。2020年，公司收入及利润体量已分别达到51.34和11.72亿元，在较大的业绩基数下，大家不禁担心，公司的高增长还能持续多久？ 图表4公司营业收入及增速 图表5公司归母净利润及增速 而我们认为，站在当前时点来看，公司实验室服务、CMC业务、临床CRO和大分子及细胞基因治疗四大业务板块均有望在较长周期中给公司贡献较强的业绩拉动力，支撑公司业绩在较长周期中维持30%以上的高速增长。 实验室服务 我们认为，公司实验室服务业务拥有业内最为全面的服务布局，涵盖实验室化学、药物筛选服务、药理学、药代动力学、安评学等多个领域。全流程一体化的布局，极大的强化了公司在实验室阶段对客户的服务能力。短中期而言，通过公司传统优势业务实验室化学的导流，公司实验室科学服务业务有望迅速做大，给公司带来显著的业绩增量。 而从中长期的角度来看，公司目前临床前CRO的全球市占率仅在2%左右。与海外竞争对手相比，公司拥有更为优质的化学工程师资源和更为全面的一体化服务体系，我们认为公司有望超越查尔斯河、科文斯等老牌CRO企业，享有更大的全球市场份额。 CMC（小分子CDMO）业务 目前，公司小分子CDMO业务的收入主要来自于前端CMC业务的订单。我们认为，短中期来看，公司快速增长的客户群体及实验室业务的导流仍将为公司CMC业务提供充裕的订单来源，保障业绩的快速增长。而站在更长的维度来看，随着公司新产能的投产及cGMP、EHS等大规模生产体系建设的逐步完善。公司CMC业务的增长动力有望逐步从前端CMC订单量的快速增长转向临床后期及商业化高质量订单的承接，并在大规模商业化订单的拉动下实现长周期的快速增长。 临床CRO业务 临床CRO业务是公司近年来重点布局的板块之一，目前已能够为客户提供横跨中美两地的临床研究一站式解决方案。我们预计，随着公司临床CRO业务整合的完成以及实现与公司现有实验室服务和CMC服务的无缝对接，公司全流程一体化的研发服务能力有望得到进一步的补强。展望未来，公司临床CRO业务有望赢来收入和毛利率的双升，拉动公司业务持续的快速增长。 大分子、细胞基因治疗服务 虽然目前业绩体量尚小，但是公司在大分子和细胞基因治疗两个前沿领域也已进行了较为充分的布局。我们认为，通过对外部资源的快速整合与相关人才的招募，公司大分子和细胞与基因治疗的服务能力有望快速得到强化，未来几年在收入高速增长的同时，开始逐步贡献利润，为公司远期发展打开更大的成长空间。 而从更宏观的产业视角去分析，我们认为未来十年中国CXO领域全球崛起的大趋势非常明确。而公司作为其中的优秀代表，有望成为这一趋势的重要塑造者之一，并有望依托全球超过1000亿美金且仍在快速增长的广阔赛道向大市值公司不断迈进。 图表6全球CRO+CMO市场规模及增速 二、实验室服务：一体化服务优势显著，长周期快速增长可期 实验室服务业务是公司最具全球竞争力的业务单元，也是公司目前最主要的收入及利润来源。2020年，公司实验室服务业务分别实现收入和毛利32.63、13.95亿元，占总营业收入的64%和总毛利的73%。 2015年至今，公司实验室服务始终保持着持续较快的增长状态，营业收入和毛利分别从2015年的8.32和2.08亿元增长至2020年的32.63和13.95亿元，五年CAGR分别为31%和46%。2021年前三季度，公司实验室服务分别实现收入和毛利33.02和14.41亿元，同比分别增长42.3%和43.4%，在较大基数下实现了业绩的进一步加速。 图表7公司实验室服务业务收入及增速 图表8公司实验室服务业务毛利及毛利率 从业务细节来看，公司的实验室服务主要由实验室化学、生物科学服务和药物安全评价三部分组成，是全球少数几家能够完整提供从药物发现到临床前研发的全流程一体化的研发服务平台。 图表9公司实验室服务业务种类大类小类服务内容 其中实验室化学业务是公司业务发展的起点，在人员规模和服务能力上均处于国际领先水平。而在实验室化学业务的导流下，公司生物科学服务业务也呈现持续的高增长状态，业务占比从2015年的16%快速提升至2021年上半年的45.8%。 从毛利率来看，随着公司实验室服务规模效应的凸显以及高毛利业务板块生物科学服务占比的提升，近年来公司实验室服务的毛利率也呈现逐年上升的趋势，2021年前三季度公司实验室服务的毛利率已达到43.60%。 图表102015年至今公司实验室服务各块业务收入占比 图表11公司实验室化学和生物科学服务毛利率情况 展望未来，我们认为： 1）公司在化合物设计和合成领域积累的竞争优势有望不断强化，公司实验室化学业务仍有望在长周期中保持较快的增长趋势。 2）公司的生物科学服务仍将在较长周期中共享实验室化学业务的客户资源，依托优势业务的导流，实现客户数量和业绩体量的快速增长。 根据公司招股书的披露，2020年全球药物发现及临床前阶段合同研发服务市场规模接近250亿美金，且仍在以10%的增速快速增长。目前公司市占率仅在全球的2%左右，成长空间依然十分广阔。 图表12全球药物发现及临床前CRO市场规模（亿美金） 图表13全球药物发现及临床前CRO竞争格局