Nayuki Holdings Limited (2150 HK) 同店销售增长在 21 年第四季度回升，但我们仍保持谨慎

来自彭博的更多报告： RESP CMBR <GO> 或2022 年 1 月 10 日奈雪控股有限公司 (2150 HK)同店销售增长在 21 年第四季度回升，但我们仍保持谨慎维持持有并下调目标价至 7.83 港元，基于我们的 DCF 模型，这意味着 ~59x FY22E P/E 和 ~1.9x FY22E P/S。尽管 21 年第 4 季度复苏令人印象深刻，但鉴于宏观环境疲软和经营去杠杆仍然存在，我们对 22 财年的销售趋势和利润率仍持谨慎态度。我们认为，目前约 1.7 倍 FY22E P/S（行业平均水平为 2.0 倍）的估值是合理的。 21 年第四季度（尤其是 2021 年 12 月）同店销售增长好于预期。Nayuki 宣布其 SSSG 在 21 年第四季度继续恢复，甚至在 2021 年 12 月恢复到去年的水平，与 2021 年 8 月至 9 月的两位数高位下降相比，这是一个有意义的改善。它将这种弹性表现归因于：1）成功的产品发布（ “凤凰乌龙奶茶”等温热饮品/鴨屎香寶藏茶”) 和 2) 加大促销力度以吸引流量。然而，我们仍然保持谨慎，因为 21 年第 4 季度餐饮行业的需求仍然非常疲软，购物中心客流量大幅下降就是明证。 尽管 GP 利润率较低且员工成本较高，但 21 年第 4 季度的经营去杠杆率低于预期。我们认为，由于更多的促销活动和行业明智的加薪，COGS 和员工成本的压力在 21 年第四季度有所增加。然而，由于好于预期的 SSSG 和经营杠杆，我们上调了 21 年第 4 季度及以后的营业利润率预测。 但我们对 FY22E 持谨慎态度。尽管复苏比我们想象的要强劲，但鉴于 COVID-19 爆发的高度不确定性，我们更愿意保持谨慎。我们认为，受近期疫情影响，深圳地区的业务可能会拖累至少 1 周。我们预计在 22 财年将有更多的门店自动化以降低员工成本，但我们的模型中可能已经考虑了部分收益。 21 财年的门店开张略有下降，但 22 财年的计划仍应保持不变。Nayuki FY21E 的门店总数达到 817 家，净开店数仅为 326 家，低于公司此前设定的 350 家目标。我们认为这种延迟是由于最近的新冠疫情爆发（尤其是 2021 年 10 月的北京和 2021 年 11 月的上海）。我们预计 Nayuki 的 22 财年开店目标将保持在 350-400 家不变。 维持持有并下调目标价至 7.83 港元。我们将 21 财年预期净亏损下调 18%，并将 22 财年/23 财年净利润预期上调 12%/5%，以考虑到：1) 更好的 SSSG，2) 开店延迟和 3) 促销和员工成本增加.我们的目标价基于 DCF 方法（WACC 为 10.3%，从 8.7% 下调，终端增长率为 3.0%），这意味着 FY22E P/S 约为 1.9 倍。其交易价格为 FY22E P/S 的 1.7 倍，而中国同行的平均市盈率为 2.0 倍。收益摘要(YE 12 月 31 日)2019 财年FY20A21 财年FY22EFY23E收入（百万人民币）2,5023,0574,2255,8977,719同比增长 (%)130.222.238.239.630.9EBITDA (人民币百万)14322798553870NP 附件。 （百万人民币）(39)(202)(169)167337调整。 NP（百万人民币）(11)26(117)190353调整。每股收益（人民币）(0.006)0.015(0.068)0.1110.206同比增长 (%)不适用不适用不适用不适用85.5共识每股收益（人民币）不适用不适用(0.002)0.1440.312调整后市盈率 (x)不适用不适用不适用51.827.9P/S (x)4.23.32.31.71.3ROE (%)不适用不适用(4.6)4.38.1净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据，招银国际估计目标价 7.83 港元(前目标价 HK$10.15)上涨/下跌 13.2%现价 HK$6.92请阅读最后的分析师认证和重要披露页1招银国际证券|股票研究 |公司更新保持（保持）中国餐饮业沃尔特·伍(852) 3761 8776库存数据市值上限（百万港元） 11,869平均 3 个月吨/吨（百万港元） 20.0852w 高/低 (HK$) 18.98/6.83 已发行股份总数(百万)1,715.1资料来源：彭博股权结构 赵林先生、彭欣女士 56.98% 天兔首都11.09% 员工激励平台 5.35% PAGAC星云5.28%深创投 2.82%自由流通量 18.47%资料来源：港交所分享表现绝对相对1 个月 -19.3%-17.6%三个月 -38.8%-35.3%6个月 -56.8%-50.1%12 个月 不适用不适用资料来源：彭博12 个月价格表现(港币)21.0库存恒指17.013.09.05.0资料来源：彭博审计师：毕马威相关报告1.奈雪控股 (2150 HK, 持有) –需求疲软和经营去杠杆——2021 年 11 月 1 日2.Nayuki Holdings (2150 HK, 买入 ) – 结构改善仍在进行中 – 2021 年 8 月 27 日3.Nayuki Holdings (2150 HK, 买入 ) – 知名茶馆品牌 – 2021 年 8 月 10 日 2022 年 1 月 10 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露2结果预览图 1：结果预览——半年每半年（百万美元）1H202H201H212H21E1H21同比2H21E同比收入1,1801,8782,1262,09980%12%销货成本(466)(693)(669)(770)7141,1841,4571,330104%12%60.5%63.1%68.5%63.3%76130937(368)(552)(670)(747)82%35%-31.2%-29.4%-31.5%-35.6%(166)(187)(202)(214)21%15%-14.1%-9.9%-9.5%-10.2%(26)(74)(94)(99)256%34%-2.2%-4.0%-4.4%-4.7%(70)(84)(95)(123)36%47%-6.0%-4.5%-4.5%-5.9%(22)(60)(37)(72)68%21%-1.9%-3.2%-1.8%-3.4%(65)(102)(112)(92)71%-10%-5.5%-5.4%-5.3%-4.4%(27)(40)(39)(58)45%46%-2.3%-2.1%-1.8%-2.8%(23)(34)(42)(43)80%27%-2.0%-1.8%-2.0%-2.0%毛利GP 利润其他收入和收益 员工成本员工成本/销售额使用权资产支出部门部门。 ROU 资产 exp / sales其他租金费用其他租金 exp / sales其他资产的D&AD & A 其他资产 exp/sales广告费用A & P exp/sales送货服务费送货服务费/销售额水电费公用事业经验/销售物流和仓储费物流和仓储费/销售其他运营支出(47)(76)(84)(94)营业利润（息税前利润）-2610691-176-456%-266%营业利润-2.2%5.6%4.3%-8.4%其他项目(4)(137)(12)(14)净财务收入(60)(71)(46)(46)净财务收入/销售额-5.1%-3.8%-2.2%-2.2%扣除融资成本后的利润(89)(101)34(235)关联通讯0000共同控制的通讯0000税前利润-89-10134-235-138%132%税13(26)(26)56税收/销售1.1%-1.4%-1.2%2.7%有效税率-14.7%26.0%-76.7%-23.8%少数利益(1)00(2)净利润 att。(74)(127)8(177)-110%39%NP 边距-6.3%-6.8%0.4%-8.4%调整后的净利润 att。(62)8848(165)-178%-287%调整后的NP攻击。利润-5.3%4.7%2.3%-7.8%资料来源：公司数据，招银国际估计 2022 年 1 月 10 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露3图 2：结果预览 - 全年20财年21 财年FY22E全年（百万美元）收入销货成本3,057(1,159)4,225(1,439)5,897(1,988)20财年同比 22%21 财年同比 38%FY22E同比 40%1,8982,7873,90920%47%40%62.1%66.0%66.3%2064680(919)(1,417)(1,823)22%54%29%-30.1%-33.5%-30.9%(353)(416)(507)35%18%22%-11.5%-9.8%-8.6%(101)(193)(228)-21%92%18%-3.3%-4.6%-3.9%(154)(218)(297)67%42%36%-5.0%-5.2%-5.0%(82)(110)(147)22%34%34%-2.7%-2.6%-2.5%(167)(203)(261)160%21%29%-5.5%-4.8%-4.4%(67)(97)(112)30%45%15%-2.2%-2.3%-1.9%(57)(85)(100)42%49%19%-1.9%-2.0%-1.7%毛利GP 利润其他收入和收益 员工成本员工成本/销售额使用权资产支出部门部门。 ROU 资产 exp / sales其他租金费用其他租金 exp / sales其他资产的D&AD & A 其他资产 exp/sales广告费用A & P exp/sales送货服务费送货服务费/销售额水电费公用事业经验/销售物流和仓储费物流和仓储费/销售其他运营支出(124)(177)(195)54%44%10%营业利润（息税前利润）80-8431844%-205%-478%营业利润2.6%-2.0%5.4%其他项目(140)(25)(6)净财务收入(130)(92)(114)净财务收入/销售额-4.3%-2.2%-1.9%扣除融资成本后的利润(190)(201)198关联通讯000共同控制的通讯000税前利润-190-201198345%6%-198%税(13)30(30)税收/销售-0.4%0.7%-0.5%有效税率6.9%-15.0%-15.0%少数利益(1)(2)2净利润 att。(202)(169)167424%-16%-198%NP 边距-6.6%-4.0%2.8%调整后的净利润 att。26(117)190-345%-548%-263%调整后的NP攻击。利润0.9%-2.8%3.2%资料来源：公司数据，招银国际估计 2022 年 1 月 10 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露4盈利修正图 3：盈利修正百万人民币21 财年新的FY22EFY23E21 财年老的FY22EFY23E21 财年差异 (%)FY22EFY23E收入4,2255,8977,7194,2715,8887,638-1.1%0.1%1.1%毛利2,7873,9095,1362,8543,9535,146-2.4%-1.1%-0.2%息税前利润(84)318542(115)297525不适用7.0%3.1%调整后的NP攻击。(117)190353(142)170336不适用11.7%5.1%调整后每股收益（人民币）(0.068)0.1110.206(0.083)0.0990.196不适用11.7%5.1%毛利率66.0%66.3%66.5%66.8%67.1%67.4%-0.9ppt-0.9ppt-0.8ppt息税前利润率-2.0%5.4%7.0%-2.7%5.0%6.9%0.7ppt0.3ppt0.1ppt净利润 att。利润-2.8%3.2%4.6%-3.3%2.9%4.4%0.6ppt0.3ppt0.2ppt资料来源：公司数据，招银国际估计图 4：CMBIS 估计与共识百万人民币21