量价齐升+新产能+新品类，向上动能强劲

20余载深耕塑造防晒剂全球龙头，两大业务驱动快速成长。科思股份成立于2000年，2020年于创业板上市，是化妆品活性成分和合成香料供应商，全球防晒剂制造龙头。2015-2020年公司收入/归母净利CAGR达17%/51%，2021Q1-Q3年收入/净利润为7.43/1.12亿元，正在从对防晒剂单一大类向多品类拓展，2019年公司防晒剂以全球28%的市占率（以销量计）居全球首位，合成香料亦有较强竞争力。 消费升级带动防晒需求提升，化妆品新规靴子落地再献红利。防晒需求日益偏刚性，带动上游防晒剂需求增长。根据Euromonitor，1)终端产品:2020年全球/中国防晒化妆品市场规模为694/144亿元，2015-2020年全球/中国CAGR为0.2%/11.2%。2)上游:全球/中国防晒剂消耗量约5.4/1.2万吨，2015-2020年CAGR约8%/15%，预计未来5年保持4%/7%的复合增速。看主要玩家:主要生产商目前主要以帝斯曼、巴斯夫等国际上大型跨国公司为主，科思凭借强创新的技术优势占有了可观市场份额并持续扩大。化妆品新规直接受益者：2022年1月1日实施的化妆品新规中的规定，注册人、备案人申请注册或者进行备案时，需提供具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能原料的安全相关信息，公司作为原料龙头有望凭借强大的客户资源享受新规红利。 量价齐升+新产能、新品类投产在即，驱动因素明晰。2020Q1-2021Q2受疫情反复，高原材料成本、海运费用上涨等原因，对公司业绩形成拖累，从2021Q3开始公司迎来了基本面的拐点。具体来看：1、短期量价齐升:随着疫情的缓解，以及对出行限制的减弱，下游需求逐步恢复，同时，2021Q4开始对部分产品提价，22Q1将重新签署新的价格协议以转嫁上游原材料的上涨，因此，21Q4至22Q1-22Q2毛利率水平有望修复。2、中期新产能+新品类集中释放:1）20Q4建成新建阿伏苯宗产线2K吨年产能，22年预计投放1k吨，2)水杨酸系列:6k吨产能,于21Q2建成，预计22年7成产能释放；3）新型防晒剂:二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯和辛基三嗪酮中500吨和1K吨年产能，2022年预计投产700-800t。2022合计新增释放6000吨产能，产能增长17%，剩余产能预计2023年继续释放为成长续航。 3、值得注意的是，公司于2021年计划投资安庆和江宁新项目合计35亿元的高端个护和研发项目为公司的长期发展打开空间。 投资建议：资质齐全+矩阵丰富，聚焦海外巨头客户仍能主动提价全球优势凸显，客户广度拓展可期，预计2021/22/23年净利润为1.63/2.51/3.32亿，EPS为1.44/2.22/2.94元，PE为44/29/22X，看好公司发展前景，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：项目进展不及预期，疫情反复，原材料上涨风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1科思股份:从防晒剂出发美化、美好人们生活 1.1深耕行业二十载，成就化学防晒剂全球龙头 客户+产品+产能螺旋式向上，进入多元化发展时期。科思股份创立于2000年4月，自成立二十余年来，公司始终坚持以科技创新和品质管理驱动企业发展，主要从事日用化学品原料的研发、生产和销售，产品涵盖防晒剂等化妆品活性成分、合成香料等。经过长期自主开发和积累，形成了从实验室到工业化生产的研发和转化体系，拥有省级企业技术中心及多项技术成果和高新技术产品认定，产品也在国际市场上具有较强的竞争力。截至2019年公司以销量计防晒剂全球市占率超28%。2017年，公司启动转板计划并于2020年完成了创业板上市工作。上市后启动募投项目，另外，2021年公司启动建设高端个人护理品及合成香料等项目，为长期发展提供长足动力。 表1：公司成立以来业务发展历程 1.2股权结构集中，高管背景专业且丰富 家族式模式构筑稳定控股权，激励平台赋能快速发展。公司实际控制人是周旭明和周久京，周氏父子合计持股61.48%。其中，周旭明任公司董事长，直接持股4.43%，并通过其全资持股的南京科思投资间接持股52.18%，其父周久京直接持股4.87%。此外，杨东生系周旭明的姐夫、周久京的女婿，同时也是南京科技和南京科旭的有限合伙人，合计持股比例约为1.06%。公司还设有南京科技、南京科旭、南京敏思三个股权激励平台，分别覆盖骨干员工13/36/19人，以激发员工活力，提升发展效率。 图1：公司股权结构图 管理层深耕日化行业，专业素养与管理经验兼备。公司多名董事及高管团队成员具备化工、材料等专业学科背景，在化工生产、公司营运等领域具有丰富实战经验。董事长周旭明先生曾供职于江苏石油化工厅，政府化工进出口管理经验丰富，善于把握原材料周期波动和行业的政策变化；董事长助理于鲁登先生曾在国际化工龙头企业担任20余年高管，谙熟国际龙头企业采购标准与供应链管理流程，有助于公司留存和开拓客户；研发中心副总监兼高级研发工程师刘启发先生曾获江苏省科学技术三等奖，专业积淀深厚。此外，公司核心研发人员亦均有多年化工研究经验。 表2：公司主要高管及核心技术团队履历 1.3两大核心业务驱动快速成长，产能高效释放 营业收入保持持续增长，化妆品活性成分+合成香料构筑两大核心业务。整体上看，公司2017-2019年收入分别为7.11/9.72/11亿元，CAGR达24.4%，利润分别为0.43/0.87/1.54亿元，CAGR为64%，2020年，因疫情持续蔓延下游消费需求减少导致盈利整体所下滑。分业务看，化妆品防晒剂业务是公司收入的主要来源，占比超60%，同时公司加大发力合成香料业务，其贡献营收占比从2017年的27.8%提升至2021H1的32.7%,且2020年系疫情导致洗涤、消毒杀菌类的产品需求增长，合成香料业务实现逆势同比增长30.74%至3.2亿。 图2：2017-2021H1科思股份收入和利润 图3：2017-2021H1科思股份业务结构占比 1.3.1防晒剂全球龙头地位稳固，合成香料价值持续提升 防晒剂产品矩阵丰富。化妆品活性成分及其原料主要为防晒化妆品中的防晒剂及其原料，广泛用于防晒膏、霜、乳液等化妆品、紫外线吸收剂中，公司是全球最主要的化学防晒剂制造商之一，据Euromonitor，公司防晒剂全球市占率（以销量计）从2017年的21%提升至2019年的28%，也是国内少数通过美国FDA审核和欧盟化妆品原料规范（EFfCI）认证的日用化学品原料制造商。产品配套齐全，具备同时生产多种防晒剂系列产品的能力，覆盖目前市场上主要化学防晒剂品类，且涵盖了UVA、UVB的所有波段，主要包括阿伏苯宗(AVB)、奥克立林(OCT)、对甲氧基肉桂酸异辛酯(OMC)、原膜散酯(HMS)、水杨酸异辛酯(OS)、双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪(P-S)、辛基三嗪酮(EHT)等。 图4：化妆品活性成分及其原料产品介绍（附2019年收入占比） 新旧产品有序迭代。在防晒市场内部，根据产品防护波段、年使用量、专利保护等情形的不同，竞争格局也有所差别，对于防护单一波段，但年使用量较大的防晒剂产品，由于技术产生较早，专利保护已过期较长时间，业内企业大多能够掌握并使用其配方，因此市场竞争比较激烈。 对于具有良好功能特性、尚在专利保护期或者刚过保护期的防晒产品，如巴斯夫部分专利产品（能够全面防护UVA、UVB波段的双-乙基己氧苯酚甲氧苯基三嗪（P-S）、欧莱雅的专利产品以及对于UVA具有极高吸收效果的Ecamsule等），单位产品利润较高但仅在部分品牌使用，所以市场规模小、竞争相对较小。 图5：全球和我国防晒剂的销量 图6：科思化妆品活性成分主要产品毛利率水平 合成香料是通过化学合成方法生产的香料，主要在配制成各类香精后应用于化妆品、洗涤用品、口腔护理品等日化用品中。看当下：公司从事合成香料的研发、生产和销售已近20年，主要产品包括铃兰醛(LLY)、合成茴脑(AT)、2-萘乙酮(β-U80)、对甲氧基苯甲醛(PMOB)、对叔丁基苯甲醛(TBB)、对甲基苯乙酮(TAP)等。特别是铃兰醛产品，目前全球能够进行大规模生产的制造商仅有巴斯夫、克拉玛（Emerald Kalama）和科思股份三家。看未来：根据公司公告，在合成香料方面，公司将开展吐纳麝香、覆盆子酮、新铃兰醇、牛奶内酯、白花醇、香芹酮等产品的工艺开发。 图7：合成香料及其他产品介绍（附2019年收入占比） 图8：2017-2019年合成香料细分产品的销售量（吨） 图9：公司合成香料中主要产品的毛利率情况 1.3.2产能稳步增长释放高效，阿伏苯宗疫情前产能已趋饱和 产能已得到充分释放。化妆品活性成分及其原料的产能由2017年的1.67万吨上升至2020年2.38万吨，2017-2019年，公司化妆品活性成分及其原料的产能利用率高达80%以上，2020年受疫情影响有所下滑。合成香料方面则保持了持续增长，产能由2017年的8960吨上升至2020年的9800吨，产能利用率由2017年的80.1%提升至2020年92.6%。 表3：2017-2020年产能、产量及利用等情况 阿伏苯宗疫情前产能已趋饱和。作为公司主要产品，阿伏苯宗近三年销量不断攀升，2019年阿伏苯宗销售收入达1.88亿元，同比增长19.34%，占主营业务收入近17%。但疫情前阿伏苯宗产能利用率和产销率持续保持在近100%的较高水平，生产能力已达瓶颈。 图10：阿伏苯宗销售收入及同比增长 图11：阿伏苯宗产能利用率与产销率 2析行业：消费升级带动防晒需求高增，合成香料空间广阔 2.1化妆品活性成分：消费终端高度景气+品类升级+新规落地，前景可期 下游终端市场呈现高度景气。2010-2020年我国化妆品行业复合增速达9.7%，根据欧睿咨询预测，2021-2025年间我国化妆品行业仍可维持10%以上的复合增长。此外，由于欧睿口径未包含微商、免税等渠道，预计国内实际化妆品消费规模约达7000亿元。同时，2020年中国人均化妆品消费额仅为54美元，与美国、日本和韩国的人均化妆品消费额均有4到5倍差距，预计在国民收入持续增长消费升级的背景下，行业有望保持快速增长。 图12：中国化妆品行业规模 图13：2020年各国人均化妆品消费额对比（美元） 活性成分市场广阔。化妆品基本原料主要包括基质和添加剂两个部分，基质是化妆品的主要原料，一般包括油类原料、粉类原料及溶液类原料。而添加剂能为化妆品赋予更多功能。添加剂除了香精香料、化妆品用色素、化妆品用防腐剂、抗氧化剂等外，还包括用于防晒、保湿、美白等功能的化妆品活性成分。随着终端消费者的消费持续升级以及对功效性的重视，对化妆品活性成分的需求快速增长且呈多元化发展，为活性成分带来更大市场空间。 图14：化妆品主要成分构成 图15：化妆品常见活性成分 全球防晒意识持续提升，国内防晒市场快速增长。从全球范围来看，防晒化妆品市场近10年发展较为稳定，2020年由于疫情导致出行受限，防晒化妆品市场规模同比下滑9.8%至约694亿元。国内防晒化妆品市场近10年CAGR为9.8%，虽然疫情导致增速放缓，但仍保持6.7%增长，整体市场规模达到144亿元。值得注意的是，除常规的防晒霜、防晒乳之外，其他类型的化妆品也开始注重防晒功能，防晒剂的应用领域也越发广泛。彩妆和护肤品类的防晒需求提升，在粉底液、唇膏、面霜、眼霜中均有应用。据欧睿咨询的结果显示，约25%的客户在选择护肤品时要求具有防晒功能,在此背景下，防晒市场仍有望维持稳定增长。 图16：防晒化妆品市场规模（单位：亿元） 图17：具有防晒功能的唇膏、眼霜、面霜产品 图18：客户对抗衰和面部保湿产品的特殊需求 防晒剂发展前景可期，新兴市场贡献主要增量。化妆品的防晒功能主要是通过添加防晒剂来实现的，在防晒产品市场规模稳步发展的前提下，作为防晒化妆品活性成分的防晒剂市场同样被看好。根据Euromonitor，2016-2021年，全球防晒剂消耗量由约44000吨增长至约52000吨，年均复合