短期需求有波动，长期目标不变

需求疲软，或影响3Q22收入增速。基于2021年10/11月社零总额同比增长4.9%和3.9%，我们估算阿里巴巴3Q22财季（2021Q4）国内零售收入增速放缓，主要由于1）需求疲软及竞争增加导致GMV增长放缓；2）商家品牌投放需求减少、平台加大商家补贴，导致变现率降低，3）疫情为线下新零售带来负面影响。我们预计本季GMV和CMR或有低个位数增长，新零售波动更大。 强调“内需、全球化、云计算”，向长期用户目标坚定迈进。公司从过去依靠手机淘宝向打造消费APP矩阵转变，从依赖电商向云计算、全球化、菜鸟、本地生活等多业务引擎驱动转变。公司计划将2022财年增量利润投入支持平台商家、投资新业务和关键战略领域，目前投资成果显著：2Q22财季，云计算季度营收首次突破200亿，淘特AAC超2.4亿，淘菜菜GMV环比增长超过150%，饿了么AAC同比增长28%、订单量同比增长超30%，Lazada订单量同比增长82%等。 我们预计，公司在22财年有望实现10亿国内AAC的目标。展望未来，阿里巴巴长期的目标是服务全球的20亿消费者、创造1亿的就业机会和为1千万的中小企业服务，公司也正在不断向此目标坚定迈进。 整合商业板块，实现管理提效。2020年12月阿里宣布公司升级“多元化治理”体系，新设立中国商业板块（包括淘宝、天猫、B2C零售、淘菜菜、淘特和1688等）和国际商业（包括跨境及全球零售和批发业务，如Lazada、国际站、速卖通等）两大板块，由戴珊和蒋凡分管。本次整合，提升了核心分部的透明度，2B、2C业务将实现更好的融合，更有效地推动国内商业增长、以及国际化扩张。2021年1月6日，阿里对“中国商业”板块进行了调整，在坚持淘宝、天猫双品牌运营的基础上，新设立产业运营及发展中心、平台策略中心、用户运营及发展中心，推动淘宝天猫打通融合，或将提高用户体验和管理效率。 响应政策号召，积极迭代产品。公司积极响应互联网及平台经济相关政策。2020年8月《个人信息保护法》出台，对平台的信息收集和处理提出规范。9月，工信部召开行政指导会，要求互联网平台间开放外链。10月，国家市场监督管理总局公布了《互联网平台分类分级指南(征求意见稿)》、《互联网平台落实主体责任指南(征求意见稿)》。阿里已经就品牌入驻政策、流量推荐机制、互联互通等进行积极调整，我们认为，阿里作为大型电商和企业服务平台，将打造更加健康可持续的平台经济，更好的服务商户和用户。 下调财务预测，维持买入评级。基于短期需求波动、投入的持续，我们下调短期盈利预测：预计3Q22总收入同比增长7%，调整后EBITA利润率约20%。我们预计阿里巴巴2022-2024财年收入为8484/9624/10847亿元；non-GAAP归母净利达1551/1623/1902亿元。基于核心电商15x 2022e P/E、云计算10x 2022eP/S、大文娱和创新业务3x 2022e P/S， 给予阿里巴巴港股(9988.HK)191港元/美股(BABA.N)196美元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：监管力度对业务影响超预期，电商业务、云计算进展不及预期，疫情反复超预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 图表1：阿里巴巴季度盈利预测