历史并不是右下角（市场情况）的良好基准：美国期权：长期波动率仍然有需求

核心观点

• 10年期20年期波动率：当前10年期20年期波动率处于历史罕见高位，尽管自4月初有所下降，但仍然远高于历史水平。报告认为，由于基本面环境的变化和市场结构动态的转变，底部右侧波动率在未来可能表现良好，因此建议做多10年期20年期接收器。
• 基本面环境：长期利率波动率的吸引力仍然存在，主要原因是长期财政赤字前景的不确定性、中性利率的不确定性以及财政敏感性。关税收入的影响增加了赤字前景的不确定性，而经济增长数据的强劲和收入增长水平则降低了中性利率的可能性。
• 市场结构：市场结构仍然有利于波动率多头，因为保险/养老金等最终用户的需求健康，并且QIS用户群也在扩大。需求可能是对净供应的敏感，而不是对价格敏感。报告指出，在2020年以来的五次风险规避事件中，利率波动率都表现出良好的分散化特性。
• 波动率收益来源：做多10年期20年期波动率的回报不仅来自ATM隐含波动率的变化，还来自波动率滚动和偏度/微笑。这意味着在长期范围内，ATM隐含波动率的水平相对不那么重要。
• 净供应挑战：净供应可能保持低位，因为高利率水平降低了可转换债券的吸引力，关税压力导致去美元化，以及台湾寿险产品最近的波动导致风险降低。报告认为，即使长期利率下降100个基点，可转换债券的发行概率也会增加，但波动率的供应不会有相应的预期，因此仍然建议做多ATM-100 10年期20年期接收器。

关键数据

• 10年期20年期波动率目前处于历史罕见高位，仅1996年、2008年、2009年和2011年出现过类似水平。
• 自4月初以来，10年期20年期波动率已上升近4个基点/年。
• 系统性做多10年期20年期波动率策略在过去三年中表现良好，其中约一半的收益来自ATM隐含波动率的上升，其余来自波动率滚动和偏度/微笑。

研究结论

• 报告认为，由于基本面环境的变化和市场结构动态的转变，底部右侧波动率在未来可能表现良好，因此建议做多10年期20年期接收器。
• 市场结构仍然有利于波动率多头，因为保险/养老金等最终用户的需求健康，并且QIS用户群也在扩大。
• 净供应可能保持低位，因为高利率水平降低了可转换债券的吸引力，关税压力导致去美元化，以及台湾寿险产品最近的波动导致风险降低。