行业格局不断改善，公司业绩持续提升

公司基本面持续改善：2021Q1-Q3公司实现营收838.25亿元，同比增长13.08%；归母净利润58.53亿元，同比增长115.81%；经营性现金流净额提升至111.71亿元，达到近五年最高值，同比增长188.7%，净现比连续五年维持在120%以上；研发费用141.71亿元，研发费用率达近五年高位至16.9%；受益集采价格回暖及经营状况改善，毛利率回升至36.8%，逼近近20年最高水平。 运营商市场格局改善，市场份额持续提升：根据Dell' Oro Group，2021上半年全球电信基础设施市场份额中，中兴占比10.5%，相比2020年市场份额上升0.4%，已达历史最高水平，公司运营商业务全球市场份额持续攀升。1）无线网络设备侧，国内市场方面：根据运营商公告，2021年7月18日中国移动 5G 700M 无线网主设备集中采购中标情况中，公司获得31.0%的份额，2021年7月的电信联通2.1G无线网主设备采购中公司中标份额达39.34%，国际市场方面：根据Dell’Oro Group公司5G基站设备市场份额攀升至2020年的11%；2）有线网络设备侧，根据Ovum公司市场份额稳居世界第四，2021年Q1达12.9%。 B端业务有望拉开第二增长曲线：“新兴”业务接棒“老三样”，公司政企业务原重点是无线、传输及会议电视等运营商市场的传统优势产品，公司未来会在高性能服务器、分布式数据库、新型数据中心、端到端数字化转型方案及助力新基建的行业模组、高性能交换机、传输等领域，持续发力。公司政企业务聚焦能源、金融、互联网、交通、大企业等领域，目前已经储备了金融数据库、全模块数据中心、服务器及存储、数通设备等一系列产品。根据公司公告，2021年1-9月国内政企收入同比增长超60%，其中服务器收入同比翻番。汽车方面，公司无线充电、5G-V2X、车载操作系统齐头并进，与整车企业开展合作。 2021年7月中国一汽与公司在长春签署深化战略合作协议，加强在核心技术、芯片领域以及基础软件、5G应用场景等方面的合作。2021年8月公司与上汽集团签署合作协议，双方将加强在车用基础软件技术、基础硬件平台、云计算、智能网联等方面的战略协同创新合作，公司还将继续推进与上汽零束、联创电子等公司之间的合作。 多点布局元宇宙：中兴通讯深耕ICT领域36年，具备全域的技术积累和创新。2020年3月17日，中兴通讯联手中车数字、南京移动，将5G XR产品应用在列车制造并成功实践，标志公司5G云XR平台ZTE-XRExplore具备实际商用能力。2021年1月12日，公司携手相关单位，在“一部手机游湖北”发布会上，将象征楚文化的凤凰在演播厅内通过MR技术进行了场景虚实融合处理，数字化视觉冲击和沉浸式体验使公司XR系列平台和产品成功在媒体行业大放异彩。公司凭借在科技通信ICT领域多年积累打造的技术护城河，产品多方位领先业内。 投资建议：公司作为电信ICT主设备龙头，运营商业务市场格局不断改善，政企业务发力“新三样”，多点布局元宇宙，业绩有望持续改善。 我们预计公司2021年-2023年收入分别为1151.8/1324.5/1517.6亿元，净利润分别为68.7/84.4/111.4亿元，成长性突出；给予2022年25倍PE，对应12个月目标价44.50元，维持买入-A的投资评级。 风险提示：人民币汇兑风险、疫情导致海外业务增长不及预期、中美贸易摩擦加剧风险、业务不达预期风险 1.公司盈利状况持续改善，多项关键财务指标创历史最佳水平 公司营收已达历史最高水平。公司自1997年上市以来，伴随通信行业扩张，营业收入稳步增长。从年营收不足10亿元，到2020年年营收超过1000亿元，年复合增速达到24.7%。 2021Q1-Q3公司实现营收838.25亿元，同比增长13.08%，预计全年营收达历史最高水平。 根据工信部《“十四五”信息通信行业发展规划》“十四五”时期力争每万人拥有5G基站数达26个，我们预计2021-2023年为运营商资本支出高峰年份，同时公司在B端、C端业务持续发力，公司未来三年营收有望继续保持快速增长。 图1：1997-2020年公司营业收入年复合增速为24.7% 图2：1997-2020年公司归母净利润年复合增速为16.7% 公司净利润2021Q1-Q3大幅改善。公司1997年归母净利润为1.17亿元，2020年归母净利润为42.60亿元，年复合增速为16.7%。2021Q1-Q3公司实现归母净利润58.53亿元，同比增长115.81%，增长一倍以上。伴随公司营收突破千亿大关，叠加毛利率向上态势，费用端协同效应显现，市场格局改善有望带动净利润持续攀升。 经营性现金流大幅改善，盈利质量持续提升。公司经营性现金流净额2021Q3达近五年最高值至111.71亿元，同比增长188.7%，盈利能力大幅改善。2021Q3公司净现比达180.5%，连续五年维持在120%以上。 图3：1997-2021Q3公司经营性现金流与净现比 图4：1997-2021Q3公司毛利率、净利率 5G设备价格回暖。2019年5G网络建设初期，4G基站无线设备单价6-8万/站，5G基站设备单价为18万/站，单基站价值量大幅提升。在2020年三大运营商的5G基站招标结果中，中国移动5G基站设备单价友商为16.12万元/站，中兴通讯为16.10万元/站，虽然单价小幅下滑，但降幅小于成本降幅，毛利率有所提升。2021年移动 5G 700M 基站招标结果中，友商单价为7.9万元/站，中兴单价为7.8万元/站，均处于第一梯队。 700M 基站大部分采用4T4R制式，因此每通道价值并未下降且出现增长。在随后的中国电信、中国联通联合招投标中，公司基站无线设备报价依旧处于高位。 公司盈利质量持续改善，毛利率、净利率均实现回升。受益集采价格回暖，公司毛利率逐季改善，2021Q1-Q3公司毛利率回升至36.8%，逼近近20年最高水平，同比+4.68pcts。2020年公司净利率稍有下滑至4.65%，2021Q1-Q3净利率回升至7.38%，同比+3.04pcts。 公司研发投入逐年走高，2020年研发投入金额排名全部A股公司Top10，2021Q1-Q3研发费用率达近五年高位至16.9%。2019及2020年公司研发费用大幅增长，增速分别达到15.1%和17.9%，2020Q1-Q3公司研发费用达141.71亿元，创近五年来新高，同比增速达31.32%。根据公司公告，目前公司有3.3万+研发员工，占比超40%。我们预计随着5G网络后续大连接（mMTC）与低时延（uRLLC）应用场景的推出，公司研发投入将进一步加大。 图5：公司研发费用及研发费用率 图6：国际公司5G专利声明量占比（截至2021年2月） 截至2021年6月底，公司全球专利申请约8万件。据IPlytics 2021年2月发布的《5G专利竞赛的领跑者》报告显示，向ETSI(欧洲电信标准化协会)披露5G标准必要专利声明量，其中包括已授予专利以及全球所有专利局正在申请的专利，中兴通讯以9.81%占比位居全球第三。 图7：公司研发成果 在无线产品领域，公司在5G技术及应用两方面持续引领创新，处在5G产业化的第一阵营，与全球70多家运营商和300多家行业客户展开5G业务的合作，5G的 7nm 核心芯片已实现商用。在有线产品领域，公司自研核心专用芯片的上市实现了产品的高集成度、高性能、低功耗，极大地提升了有线产品的竞争力，PON、FTTx、100G光传输网络累计发货量均居全球第二。公司积累了视频编解码、接入、传送、存储等技术，拥有包括视频会议、视频物联、云电脑等全系列产品。 根据2021年10月公司执行副总裁、首席运营官谢峻石于中兴通讯2021年度全球分析师大会演讲，公司的发展目标是用两到三年的时间迈入世界500强，我们预计未来公司基本面将持续改善。公司制定了三步走的战略，具体分为恢复期、发展期、超越期三个阶段。恢复期为2018-2019年，该期间公司强化聚焦提效、坚持现金流第一、快速回归良性发展轨道； 发展期为2020-2021年，核心是坚持技术领先优势，聚焦主业，提升经营质量，收缩不擅长的边界业务，回到经营的本质。2022年之后为公司的超越期，在运营商业务站稳后，公司会在政企和消费者业务布局和发力，从而实现第二波快速增长。 图8：中兴三步走战略 2.运营商市场格局改善，市场份额持续提升 根据Dell' Oro Group，2021上半年全球电信基础设施市场份额中，中兴占比10.5%，相比2020年市场份额上升0.4%，已达历史最高水平，公司运营商业务全球市场份额持续攀升。 国内友商的市场份额从2018年的高点回落至今，出现较明显下降的同时，诺基亚公司的国内市场份额亦在下降，爱立信公司的国内市场份额抬升也不及预期。 图9：四大通信设备厂商2014-2023E运营商业务全球市场份额与中兴市场份额变化趋势 2.1.无线网络设备侧市占率不断提升 2020-2022年为国内5G网络建设的高峰年，5G网络有望连续三年维持高位增长。根据工信部，2021年9月底我国5G手机终端连接数达4.45亿户。网络建设方面，5G基站总数115.9万个，覆盖全国地级以上城市；应用创新方面，全国累计开展5G创新应用400余项，在建的“5G +工业互联网”项目超600个。 国内市场方面，根据运营商公告，2020年一季度的三大运营商无线网络设备招标中，公司在中国移动的集采中获得28.7%市场份额，在电信和联通的联合集采中获得30.0%的市场份额，超过爱立信和诺基亚。2021年7月18日中国移动公示的 5G 700M 无线网主设备集中采购中标情况中，公司获得31.0%的份额。在2021年7月的电信联通2.1G无线网主设备采购中，公司中标份额达39.34%，同期竞争对手份额连续下滑。 表1：历次5G基站无线主设备招标份额统计 图10：2021年五大设备商中国5G主设备市场份额图 国际市场中，公司5G基站设备全球市场份额不断增长。根据Dell’Oro Group发布的2020年5G基站全球发货数量份额统计，中兴通讯行业排名居第二位；公司全球5G通信设备市场份额从2019年二季度的3.5%迅速攀升至2020年的11%。 图11：2018Q4-2020全球5G通信设备市场份额 公司中标多个海外公司5G大单，能力受国际认可。2020年6月，公司凭借POC测试中的优异表现成功中标泰国True 5G IPRAN项目，公司5G Flexhaul方案将助力True打造超宽、智能、可持续演进的5G IPRAN网络。2021年7月在俄罗斯移动通信网络运营商Megafon完成的一次大型集采招标中，公司赢得了网络设备供应大单，将在接下来长达7年的时间里参与Megafon的网络建设。MegaFon是俄罗斯第二大移动通信网络运营商，在俄罗斯移动宽带市场的份额曾一度接近50%。 2.2.公司有线网络设备侧市场份额稳居世界第四，2021年Q1达12.9% 根据Dell'Oro Group数据，按收入份额计算，2021Q1光传输设备市场前四名企业是华为、Ciena、中兴通讯和诺基亚。 公司有线产品涵盖通讯承载、接入、终端三大层面。公司通过全光网络来打造极致的宽带体验。在光接入侧，凭借领先产品和方案助力全球光纤化转型，2021年已服务全球1/4的FTTx用户。在光传输上，通过带宽升级、拓扑重构及业务转型等三大方向上的技术创新，驱动光网络不断演进，如业内首发的单波1.2T OTN产品，实现最大传输性能。 光网络市场份额稳居世界前四。根据Ovum，2021年Q1公司光网络设备业务规模达4.3亿美元，市场份额达12.9%.公司市场份额2019年以来长期保持在10%以上，稳居世界第四。 图12：2019Q1-2021Q1全球主要光网络设备厂商市场份额 图13：中兴通讯光网络设备业务规模及市场份额 SPN领域实力雄厚，中标份额全国第二