固定收益专题研究：中债市场隐含评级所对应的违约率回溯

证券研究报告|2022年12月16日 固定收益专题报告 中债市场隐含评级所对应的违约率回溯 核心观点固定收益专题研究 中债市场隐含评级所对应的违约率回溯：从过去五年的数据回溯来看，有以下结论： （1）以AA（2）为分界点，中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升。 （2）高等级品种违约风险非常低。过去五年AAA系列（包括AAA+、AAA和AAA-）和AA+未来一年违约率持续为0%。 （3）AA级和AA-级未来一年违约率存在一定的波动，市场对相关品种的定价短期存在一定的偏差。 （4）低等级民企债违约率明显高于国企。 中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升：从过去五年的数据来看，中债隐含评级AAA的累计违约率为0%，AA+的为2.2%，AA级的为2.8%，AA（2）的为0%，AA-的为9.6%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0.4%，AA级的为0.6%，AA（2）的为0%，AA-的为1.9%。 2022年：中债隐含评级AA-债券违约率快速回落：2022年中债隐含评级AAA的违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为0.3%，AA（2）的为0%，AA-的为0.7%。和2021年相比，中债市场隐含评级AA和AA-等级违约率均下降，但是A+违约率重新上升。 低等级民企债违约风险持续高于其他：我们单独以民营企业为样本，来考察中债市场隐含评级和违约率的相关性，结论和全体样本存在相似性，主要原因是2018年至2022年国内债券违约主体主要为民企债。然后横向对比来看，低等级民企债违约风险持续高于其他。 风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“免责声明”。 证券分析师：董德志证券分析师：赵婧021-609331580755-22940745 dongdz@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980513100001S0980513080004 联系人：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数 224.1125 中债长/中短期指数 245.3736/209.0595 银行间国债收益(10Y) 2.9102 企业/公司/转债规模(千亿) 65.6759/29.2259/8.3763 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《固定收益2023年年度投资策略-牛熊切换，防御为主》——2022-12-02 《固定收益专题报告-2022年哪些城投退出了政府融资平台》— —2022-11-30 《固定收益专题报告-疫情亏损行业及公司梳理》——2022-11-17 《国信证券-资金观察，货币瞭望：市场利率继续向政策利率收敛》——2022-11-16 《固定收益专题报告-展期债券的后续进展》——2022-11-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升4 2022年：中债隐含评级AA-债券违约率快速回落6 低等级民企债违约风险持续高于其他7 总结8 风险提示9 免责声明10 图表目录 图1：2017底各中债市场隐含评级2018年-2022年累计违约率4 图2：2017底各中债市场隐含评级2018年-2022年当年违约率4 图3：2018年底各中债市场隐含评级2019-2022年累计违约5 图4：2018底各中债市场隐含评级2019年-2022年当年违约率5 图5：2019底各中债市场隐含评级2020年-2022年累计违约率5 图6：2019底各中债市场隐含评级2020年-2022年当年违约率5 图7：2020底各中债市场隐含评级2021年-2022年累计违约率6 图8：2020底各中债市场隐含评级2021年-2022年当年违约率6 图9：民企债2017底各中债市场隐含评级2018年-2022年累计违约率7 图10：民企债2018底各中债市场隐含评级2019年-2022年累计违约率7 图11：民企债2019底各中债市场隐含评级2020年-2022年累计违约率7 图12：民企债2020底各中债市场隐含评级2021年-2022年累计违约率7 表1：各中债隐含评级未来一年所对应的违约率（回溯）6 表2：民企债各中债隐含评级未来一年所对应的违约率（回溯）8 “中债市场隐含评级”指中债市场隐含评级-债券债项评级，中债市场隐含评级-债券债项评级是中债金融估值中心有限公司综合市场价格信号、发行主体公开信息等因素得出的动态反映市场投资者对债券的信用评价。也即是说，中债市场隐含评级类似于市场投资者“用脚投票”得出来的一个评级体系，和债券所对应的收益率较相关。本文通过回溯2018年——2022年各中债市场隐含评级所对应的历史违约率，来考证中债市场隐含评级的定价有效性。低等级中债市场隐含评级的债券是否对应着更高的违约率？中债市场隐含评级是否时时有效。 中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，AA-及以下违约风险明显上升 我们的数据处理方法为：2017年底的存量非金融企业信用债债券，假设2018年对应的发行人出现某只债券违约（WIND违约大全口径，包括展期），发行人所对应的存量债券均记作在2018年违约，2019年、2020年、2021年和2022年处理方法类似。 从过去五年的数据来看，2017年底中债隐含评级AAA的累计违约率为0%，AA+的为2.2%，AA级的为2.8%，AA（2）的为0%，AA-的为9.6%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0.4%，AA级的为0.6%，AA（2）的为0%，AA-的为1.9%。 图1：2017底各中债市场隐含评级2018年-2022年累计违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022年12月9日违约数据 图2：2017底各中债市场隐含评级2018年-2022年当年违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022 年12月9日违约数据 2019年以来的违约回溯数据见图3和图4。2018年底样本，中债隐含评级AAA后面四年的累计违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为3.7%，AA（2）的为0%，AA-的为7.1%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0%，AA级的为0.9%，AA（2）的为0%，AA-的为1.8%。 图3：2018年底各中债市场隐含评级2019-2022年累计违约 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022年12月9日违约数据 图4：2018底各中债市场隐含评级2019年-2022年当年违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022 年12月9日违约数据 2020年以来的违约回溯数据见图5和图6。2019年底样本，中债隐含评级AAA后面三年的累计违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为3.1%，AA（2）的为0%，AA-的为6.8%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0%，AA级的为1.0%，AA（2）的为0%，AA-的为2.3%。 图5：2019底各中债市场隐含评级2020年-2022年累计违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022年12月9日违约数据 图6：2019底各中债市场隐含评级2020年-2022年当年违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022 年12月9日违约数据 2021年以来的违约回溯数据见图5和图6。2020年底样本，中债隐含评级AAA后面两年的累计违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为0.9%，AA（2）的为0%，AA-的为6.2%；然后平均年度违约率AAA为0%，AA+的为0%，AA级的为0.5%，AA（2）的为0%，AA-的为3.1%。 图7：2020底各中债市场隐含评级2021年-2022年累计违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022年12月9日违约数据 图8：2020底各中债市场隐含评级2021年-2022年当年违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022 年12月9日违约数据 从过去五年国内信用债市场违约数据来看，中债市场隐含评级越低的群体违约率总体越高。同时中债市场隐含评级AA（2）及以上品种违约风险相对可控，但是AA-及以下违约风险明显上升。 2022年：中债隐含评级AA-债券违约率快速回落 从2022年最新数据来看，2022年中债隐含评级AAA的违约率为0%，AA+的为0%，AA级的为0.3%，AA（2）的为0%，AA-的为0.7%。和2021年相比，中债市场隐含评级AA和AA-等级违约率均下降，但是A+违约率重新上升，具体数据见表1。 表1：各中债隐含评级未来一年所对应的违约率（回溯） 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 AAA+ 0 0 0 0 0 AAA 0 0 0 0 0 AAA- 0 0 0 0 0 AA+ 0 0 0 0 0 AA 0.1 4.7 2 0.6 0.3 AA(2) 0 0 0 0 0 AA- 4.1 5 0.3 3.6 0.7 A+ 7.7 1.1 12.4 3.6 7.1 A- 0 0.7 41.1 49.9 7.3 A 0 0.7 52.4 1.5 41.4 BBB+ 35.8 0 70.4 0 0 BBB 8.4 4.8 81.9 1.8 0 BB 0 1 66.6 0 99.8 B 78.8 0 77.5 0 99.7 CCC 52.1 0.9 0 0 0 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022年12月9日违约数据 综合过去五年各中债隐含评级未来一年所对应的违约率数据，有如下结论： （1）高等级品种违约风险非常低。AAA系列（包括AAA+、AAA和AAA-）和AA+未来一年违约率持续为0%。另外样本主要是城投债的AA(2)级违约率也持续为0。 （2）AA级和AA-级未来一年违约率存在一定的波动，这反映了市场对相关品种的定价短期存在一定的偏差。首先，过去五年AA级未来一年的违约率分别为0.1%、4.7%、2.0%、0.6%和0.3%，年度之间存在明显差异；其次，AA-级未来一年的违约率分别为4.1%、5.0%、0.3%、3.6%和0.7%，2020年和2022年中债隐含评级AA-的债券违约率均明显下降。 低等级民企债违约风险持续高于其他 如果我们单独以民营企业为样本，来考察中债市场隐含评级的定价有效性，结论和全体样本存在相似性，主要原因可能是2018年至2022年国内债券违约主体主要为民企债。然后横向对比来看，低等级民企债违约风险持续高于其他。 图9：民企债2017底各中债市场隐含评级2018年-2022年累计违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022年12月9日违约数据 图10：民企债2018底各中债市场隐含评级2019年-2022年累计违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022 年12月9日违约数据 图11：民企债2019底各中债市场隐含评级2020年-2022年累计违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022年12月9日违约数据 图12：民企债2020底各中债市场隐含评级2021年-2022年累计违约率 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理；注：2022年为截至2022 年12月9日违约数据 表2：民企债各中债隐含评级未来一年所对应的违约率