非银行金融行业图说券商2019年4月营收数据初步测算及投资建议：季节性等因素环比下滑，应聚焦金融供给侧改革下行业正发生的巨变+建议布局龙头券商

季节性等因素环比下滑，应聚焦金融供给侧改革下行业正发生的巨变+建议布局龙头券商图说券商2019年4月营收数据初步测算及投资建议长城证券研究所非银行金融行业分析师：刘文强执业证书编号：S1070517110001联系人（研究助理）：张永从业证书编号：S10701180900272019.5.101 20708320/36139/20190513 14:47 行业政策迎来政策甜蜜（结束了3年多的强监管）、金融市场双向开放的广度深度不断超预期，创新业务不断开启并逐步兑现，券商业绩不断修复。2019年4月，A股整体大幅震荡，沪深300指数4月上涨1.06%；债市震荡下行；市场活跃度同比上升，2019年4月日均股基成交额8447.02亿元，环比下降9.02%，同比上升91.35%; 2019年1-4月累计股基成交额537948.90亿元，日均股基成交额6809.48亿元，同比上升32.53%。券商受益于流动性相对改善、政策工具箱逐渐打开、科创板等创新政策带来的红利，2019年将呈现出业绩修复拐点，我们维持上调盈利预测。4月券商业绩大幅下滑。截至5月10日晚，含金控的全口径41家券商已公布4月业绩数据，可比口径下，本月35家可比券商单月营收环比下降41.93%，净利润环比（1月）下降56.23%。从公布的营收数据来看，CR5和CR10的营收占比分别为39.17%、66.05%。截至5月10日晚，直接上市的34家券商已公布3月营收数据，可比口径下，单月营收环比（1月）下降40.51%，净利润环比（1月）上升54.74%。从公布的营收数据来看，可比口径下，CR5和CR10的营收占比分别为41.28%、69.61%。前期流动性改善与监管政策甜蜜是一季度的券商业绩与估值修复的核心推动。资本市场开放程度进一步深入，股权质押风险得到逐步化解，并购重组“小额快审”、股指期货松绑（持续松绑）、期权产品扩容、股票回购政策、科创板推出并拟实行注册制等有利因素增多。叠加证监会新一届领导上任，发布了修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》、修订《融资融券交易实施细则》和修订整合《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》《人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》，聚焦松绑券商风险指标，放宽券商投资成分股、ETF等权益类证券风险资本准备计算比例，增强买盘动力（需要密切关注外资持股节奏变动，从目前QFII等批准额度与现实持股情况，可能还处于外资进入内地股市相对早期阶段，近段时间以来存在获利回吐压力）；发布了关于《证券公司交易信息系统外部接入管理暂行规定（征求意见稿）》，有望引导合格投资者入市交易，提高市场流动性与活跃度；近期政策工具箱继续打开，据21财经等媒体报道，从拟松绑股权再融资到股指期货松绑，再到考虑A股进行上市公司分拆上市改革，一定程度上解决矫枉过正的问题，都有望为券商带来营收增量。近期受内外部市场环境的变化，券商板块估值有所下探，吸引力增强，具备长期配置价值。倾向龙头券商•2019Q1基金季报显示基金继续重仓非银板块，需重视行业边际变化，中信证券、华泰证券、海通证券等龙头股是持仓重点；•并购重组“小额快审”、试点科创板等政策利好项目储备丰富的龙头券商，有利于提升ROE；•2018年以来标准化金融资产搭台，纵深推进多层次资本市场建设，“自下而上”的创新格局正在逐步形成，金融创新严格限定在资本实力强与公司治理优良的大券商序列，都有利于少数龙头券商，将开启黄金年代，并有望享受溢价。目前大券商PB处于2.05倍附近，仍存在一定价值空间。www.cgws.com| 2核心观点20708320/36139/20190513 14:47 经济下行压力仍存，政策基调以稳为主，需关注中美贸易战引发市场扰动而使得市场风偏下降的风险。4月份政治局会议体现了中央对经济走势判断边际上趋于乐观，对于货币政策的要求更加偏重结构性调整，更加强调“高质量”发展和金融供给侧改革。央行货币政策大概率转为稳健灵活适度政府工作报告指出未来政策将更加注重逆周期调节，稳定总需求，相关逆周期调节政策或进一步加码，叠加贸易战扰动因素，降息的可能性有所提升。我们一直强调需抓住此轮逆周期调节的宏观经济政策拐点，经过市场阶段性调整，估值极具吸引力，应战略性布局券商行业。我们在2018年底曾多次提到，短期内聚焦股票质押风险和纾困基金进展，沪深交易所发布《关于股票质押式回购交易相关事项的通知》，缓解股票质押风险，券商业绩有望大幅改善。中期着眼创新政策与监管相关政策松绑的红利，布局承销能力强的龙头券商。在科创板的规则体系下，以往重审核轻发行向严审核重发行转型，可以预见投行将成为调动整个证券公司资源的牛鼻子，而不再只是应付证监会的通道。如果不能以投行业务为核心重构证券公司组织架构，不能顺利协调各业务部门或板块之间的利益，此类证券公司在投行业务方面也会逐渐边缘化。IPO储备项目越多的券商，意味着拿到科创板项目的可能性越大。长期应聚焦金融科技，可助力券商ROE水平提升，打造核心竞争力。我们也认为行业的变革将加剧到来，资本市场要承担天降大任，其中关键就在于强大投行，也是金融供给侧的核心问题。无论新一轮外资进入所可能引发的鲶鱼效应，还是行业并购重组浪潮的到来（近期除了大券商并购小券商，还有关于混业背景下的银行兼并控股券商的观点），可能未来将兑现，也是龙头券商提升估值溢价的逻辑。此外，券商行业已发生了深刻变革，虽然前期券商启动更多是流动性改善下而风险偏好提升致使交投情绪回暖，但不能够简单复盘历史走势而判断未来走势，且估值基本上也比较难达到历史高位。秉承以业务结构多元化、均衡化来选股，首选少数龙头及逆势向好的券商：•首选业绩相对优良、业务结构均衡化、多元化的龙头大券商重点推荐华泰证券（预计成为第一家A+H+G内地券商，2019年度金股，可参见前期深度报告《华泰证券：双百混改增资再攀高峰，均衡化多元化业务不断发力》）、国泰君安、海通证券、广发证券、兴业证券及申万宏源等，港股关注中金公司等；互联网券商东方财富。行情收益标的：东方证券、东吴证券、长江证券等；关注次新股类弹性标的：中国银河、中信建投证券（累积涨幅过高风险）等，风险偏好高的投资者可积极关注与配置；部分为关联券商未列出。风险提示：中美贸易摩擦波动风险；宏观经济下行风险；股市系统性下跌风险；监管政策风险；外资持续流出风险www.cgws.com| 3投资建议20708320/36139/20190513 14:47 www.cgws.com | 42018年上市券商营收结构及同比增速情况特征：2018年，券商自营业务、资管、投资咨询业务收入占比提升，投行、经纪、融资融券业务占比收缩。数据来源：wind，长城证券研究所；图中营收数据为净收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%经纪业务投行业务资管业务融资融券自营业务投资咨询业务-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%经纪业务投行业务资管业务融资融券自营业务投资咨询业务20708320/36139/20190513 14:47 www.cgws.com| 54月业绩同比上升，环比下降4月：单月数据方面，有可比业绩的35家上市券商，合计实现单月营业收入178.35亿元，环比下降41.93%，同比上升32.47%；单月净利润合计66.35亿元，环比下降56.23%，同比上升43.62%；累计数据方面，有可比业绩的35家券商前4月营业收入合计1125.14亿元，同比上升48.39%，前4月净利润合计460.53亿元，同比上升83.5%。营收指标•4月：24家券商实现同比正增长，其中国海证券以214.31%领涨，其余还有兴业证券（141.52%），长江证券（139.67%）。环比方面，2家券商实现环比正增长，其中华西证券以15.38%领涨，其余还有国海证券（12.07%）。•当年累计：33家券商实现同比正增长，其中华安证券（159.52%）领涨，其余还有兴业证券（134.29%)、东北证券（121.07%）等。净利润指标•4月：3家券商实现净利润环比正增长，长江证券（108.53%）领涨，国海证券（53.66%）、华西证券（4.53%）等涨幅较大；有21家同比正增长，方正证券（1244.55%）领涨，国海证券（854.74%），国元证券（632.71%）等涨幅较大。•当年累计：34家券商实现同比正增长，其中太平洋以1810.79%领涨，其余还有哈投股份（819.4%）、东吴证券（537.38%）等。20708320/36139/20190513 14:47 www.cgws.com| 64月营收环比大幅下降（直接上市券商）4月：单月数据方面，有可比业绩的29家上市券商，合计实现单月营业收入169.22亿元，环比下降40.51%，同比上升36.5%；单月净利润合计64.86亿元，环比下降54.74%，同比上升50.39%；累计数据方面，有可比业绩的29家券商前4月营业收入合计1364.94亿元，同比上升49.78%，前4月净利润合计574.9亿元，同比上升72.44%。营收指标•4月：22家券商实现同比正增长，其中国海证券以214.31%领涨，其余还有兴业证券（141.52%），长江证券（139.67%）。环比方面，2家券商实现环比正增长，其中华西证券以15.38%领涨，其余还有国海证券（12.07%）。•当年累计：29家券商实现同比正增长，其中兴业证券（164.11%）领涨，其余还有东北证券（126.68%)、东方证券（123.74%）等。净利润指标•4月：3家券商实现净利润环比正增长，长江证券（108.53%）领涨，国海证券（53.66%）、华西证券（4.53%）等涨幅较大；有20家同比正增长，方正证券（1244.55%）领涨，国海证券（854.74%），国元证券（632.71%）等涨幅较大。•当年累计：29家券商实现同比正增长，其中东吴证券以569.31%领涨，其余还有东方证券（375.1%）、太平洋（264.98%）等。注：本页为数据均为直接上市券商数据，累计数据统计口径为一季度季报数据+4月业绩数据。20708320/36139/20190513 14:47 2019年券商4月营收初步合并数据（营收排名）数据来源：wind，长城证券研究所本月营业收入当年累计营业收入本月净利润当年累计净利润名称金额(亿元)同比(%)环比(%)金额(亿元)同比(%)金额(亿元)同比(%)环比(%)金额(亿元)同比(%)总市值（亿元）PB月度涨幅（%）国泰君安16.7561.44-37.3983.7014.946.2161.13-61.4438.7436.691677.371.41-6.55中信证券14.55-28.36-38.45119.782.005.71-37.96-60.3249.2832.532791.741.77-7.02海通证券13.2157.53-28.33112.7472.315.8325.28-48.0646.8290.541607.941.31-0.36华泰证券13.1871.46-49.3275.6649.575.3185.99-68.5333.3551.211683.311.58-8.97广发证券12.1756.12-37.3880.5673.515.0334.39-40.6236.7791.441185.841.34-3.77招商证券11.2677.32-29.4757.7277.214.9778.95-34.7226.2993.361174.411.730.06申万宏源9.76-6.20-47.1064.3364.074.714.69-40.0023.5060.051287.051.63-6.88长江证券9.64139.67-5.8533.8490.487.07583.99108.5314.63239.38435.731.664.65中国银河9.2798.78-36.1146.2850.043.55182.80