非银行金融行业：券商投资，五年浮沉-政策、技术、资本的角度精选个股

HeaderTable_User 812202451 1186176688 HeaderTable_Industry 352323 看好 investRatingChange.same 1002290572 深度报告 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业·证券研究报告】 核心观点 政策，技术，资本轮流主导券商五年的行情走势。几乎每一轮证券业创新浪潮都以新业务牌照放开或原有业务放松为起点，政策是券商经营的首要影响因素。当下我们关注讨论的券商业务创新大多发轫于2012年5月的创新大会，在此之后，资本、技术轮流为券商发展提供助力。资本中介业务为市场提供流动性，对资本市场的核心影响则在于引导场外资金入市，并直接提升二级市场杠杆率；互联网技术变迁倒逼券商开启业务创新，单纯依靠通道收费的盈利模式将难以为继，后续创新重心在于多元化的增值服务。 从生产要素转移的角度看，近五年来券商选股逻辑有四个阶段： 1)2012年：产品创新元年，资管业务脱颖而出，成为券商创新的排头兵，代表公司宏源证券，资管规模迅猛增长，支持业绩提升； 2)2013年：互联网技术创新元年，带来的革新首先体现在经纪业务，强化了券商作为产品的设计和提供者的金融中介专业化，同时削弱了在营销网络端的中介核心，代表公司国金证券，左手腾讯右手百度，是券商互联网金融的先行者； 3)2014年：资金业务创新元年，以融资融券和股权质押为代表的资本中介业务在2012年获批，并经历两年急剧发展之后迎来爆发期，两融客户来自经纪业务导流，凭借互联网布局的先发优势，华泰证券是当时时点的代表公司； 4)2015年：自营业务主导期，2015年券商发生了重大的投资逻辑迁徙：自营业务取代资本中介成为券商的核心业绩支撑，东兴证券作为风险敞口与自营占比双高的券商是这一轮市场波动中的代表公司。 分析当前时点的券商发展特性，找寻牛股钥匙。券商选股的关键在于分拆各券商的共性与个性因素，并通过把握不同时点的关键性变量遴选弹性最大的标的。未来，无论市场环境波动或是市场热点变迁，券商的创新本质不会变。承前启后，在经纪业务转型、资产证券化空间打开与自营弹性三个方面存在券商行业选股机会。 投资建议与投资标的 我们总体判断，2016年非银行业投资驱动核心要素为政策驱动，整体维持行业看好评级。根据我国证券业的发展前瞻，从三方面来选股：一是经纪业务的互联网转型，以嘉信、Etrade为标杆，互联网券商方面走在前列的公司值得关注，建议关注锦龙股份(000712，未评级)；二是资产证券化，作为金融支持实体经济的重要手段，信贷资产证券化大概率首先落地；三是高Beta，当前市场点数处于低位，高自营占比的券商有望受益于市场反弹，建议关注东兴证券(601198，未评级)，发起人东方资产有望为公司提供资产证券化项目来源，同时公司业务beta居高不下、反弹行情下受益显著。 风险提示 互联网金融监管收紧，券商经纪业务牌照放开，对经纪业务有负面影响； 系统性风险对券商业务及估值的压制。 券商投资，五年浮沉 ——政策、技术、资本的角度精选个股 非银行金融行业 行业评级 看好 中性 看淡 (维持) 国家/地区 中国/A股 行业 非银行金融 报告发布日期 2016年03月27日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 唐子佩 021-63325888*6083 tangzipei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860514060001 联系人 张潇 021-63325888*6253 zhangxiao@orientsec.com.cn 相关报告 政策加持，融资租赁逆周期起航 2016-03-09 稳健制度创新，强化金融监管 2016-03-07 非银金融年度策略：三期叠加 政策驱动 2016-01-04 金融国改，大浪淘“金” 2015-08-14 资金杠杆应重回强监管的场内框架 2015-07-24 -59%-30%0%30%59%15/0315/0415/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/02非银行金融 沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 券商投资，五年浮沉 2 目 录 一、 政策，技术，资本轮流主导券商五年的行情走势 .............................. 4 1.1. 资本中介业务为市场提供流动性，是重要主导因素 ................................................ 4 1.2. 互联网技术变迁倒逼券商开启业务创新 ................................................................. 5 二、 从生产要素转移的角度选股 ............................................................... 6 2.1. 2012：产品创新元年 ............................................................................................. 6 2.2. 2013：互联网技术创新元年................................................................................... 8 2.3. 2014：资金业务创新元年 .................................................................................... 10 2.4. 2015：牛市背景下自营业务主导 ......................................................................... 14 三、 分析总结找到牛股的钥匙................................................................. 16 3.1. 经纪业务延续转型路径：流量入手 增值变现 ....................................................... 16 3.1.1. 综合金融产品销售的嘉信模式 16 3.1.2. 资本中介服务的etrade模式 18 3.2. 资产证券化的政策引导 ........................................................................................ 19 3.3. 现有业务框架限制下的券商选择：仍以高beta自营业务为主 .............................. 19 四、 投资建议 .......................................................................................... 20 五、 风险提示 .......................................................................................... 21 HeaderTable_TypeTitle 非银行金融深度报告 —— 券商投资，五年浮沉 图表目录 图1：2012年以后二级市场杠杆率提升 ........................................................................................ 4 图2：经纪业务全口径佣金率持续探底 ......................................................................................... 5 图3：券商行业传统业务占比逐年下降 ......................................................................................... 6 图4：券商行业资管业务占比逐年上升 ......................................................................................... 6 图5：2012年起宏源证券市场表现显著超过市场及同业水平（以2012.1.8为基准日） ............... 7 图6：2012上半年宏源证券PB估值快速上升 .............................................................................. 7 图7：宏源证券2012年收入增速远超行业 .................................................................................... 8 图8：宏源证券资管收入占比不断提升提升 .................................................................................. 8 图9：2013年底国金证券市场表现显著超过市场及同业水平（以2011.1.7为基准日） ............... 9 图10：2013年底国金证券PB步入上升通道 ................................................................................ 9 图11：国金证券经纪业务市占率在推出佣金宝后显著上升 ......................................................... 10 图12：转融通余额/两融余额在2013下半年达到峰值 ............................................................... 11 图13：2014年底开始华泰证券市场表现显著超过市场及同业水平（以2014.1.3为基准日） .... 11 图14：2014年底华泰证券PB估值显著提升 .............................................................................. 12 图15：华泰证券单季度市占率在2014年大幅提高 ..................................................................... 12 图16：2014年华泰证券经纪业务业务市占率居券商首位..................................................