上证基金评级分析：证券选择能力持续稳定输出，权益基金风险交换效率首超债基

宏观数据点评 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。 棉农们你们那边完全无法[Table_MainInfo] 证券投资基金研究报告 / 专题报告 证券选择能力持续稳定输出 权益基金风险交换效率首超债基 ——上证基金评级分析 [Table_Summary] 证券选择能力：持续稳定输出。2021年纳入评级范围的主动偏股基金前十大重仓股持股个数合计占A股全体股票总数的比例（下简称“基金合计持股集中度”）显著高于往年。以同期中证800成分股平均收益率为基准，今年的前三季度中每一期的基金重仓股收益率均取得优胜。 时机选择能力：择时效益整体不高。今年前三季度，以中证全指来对标权益市场，主动偏股基金未能做到事前的配置方向与事后的市场走势趋同。主动债基的持债水平调整方向在大部分时候也与其后的债市走势相反。 风险管理能力：权益基金风险交换效率首超债基。今年前三季度，以三年口径统计的风险收益交换比，各类基金都是稳步上升的。今年最大的突破出现在二季度，权益类基金的风险交换效率，凭借近三年股票市场的强势表现，首次超越债券基金。 综合管理能力：上证基金综合管理能力指标整合了基金在证券选择能力、时机选择能力与风险管理能力三方面的表现。以各公司旗下获评五星基金产品数量占纳入评价范围的产品比例（下称五星比）来看，前十管理人的五星比，无论是偏股类产品还是偏债类产品，均有所提升。管理人的管理能力不再与管理人的管理规模强相关。老牌管理人依然保持一定的优势。 基金评级业绩跟踪：据我们对上证评级基金的后续业绩持续跟踪，五星基金在取得评级后的6个月至1年间，业绩保持在同类前2/5的概率达到70%-80%。2015年以来，上证三年综合能力五星普通股票基金组合的收益率为313.44%，而同期中证全指（全收益）指数的收益率仅为56.09%。 分析师：赵威 CFA 执业证书编号：S0870517050002 电话：021-53686115 邮箱：zhaowei1@shzq.com 日期：2021年1月4日 报告编号： 相关报告： 专题报告 一、上海证券基金评级概况 上海证券基金评价体系在2021年优化了基金分类并对新划分的分类进行了评级下沉。本次调整并没有扩大评级对象的范围，是基于分类体系的进一步细化，由原来面向二级分类的评级下沉到三级分类。调整后的评级面向设立或转型满42个月开放式普通股票基金、偏股混合基金、灵活配置混合基金、偏债混合基金、纯债基金、普通债券基金和可转债基金共七类产品，给予它们综合与单项指标评级，对被动投资类基金、QDII、货币基金、封闭式基金等产品不进行评级。 上海证券基金评价体系每季度进行一次综合评级，三年评级期间为42个月，五年评级期间为66个月，其中包含基金6个月的建仓期，实际评价对象均有三年或五年以上完整的历史运作时间。本评级系统从选证能力、择时能力以及风险控制能力三个层面对开放式基金进行综合评价，并将三方面等权重综合由高到低得出五星至一星基金。 截止三季度末，今年纳入三年评级范围的基金共有9，860个次，较去年同期增加了2，330个次。上证综合能力评级为五星的基金共有1，459个次，较去年增加了335个次。 纳入五年评级范围的基金共有5，236个次，较上期增加了1，754个次。上证五年期综合能力评级为五星的基金共有774个次，较去年增加了255个次。 表1:2021年前三季度上证评级基金数量 基金评级 2021前三季度 2020前三季度 较同期增加 三年评级 纳入范围 9,860 7,530 2,330 五星 1,459 1,124 335 五年评级 纳入范围 5,236 3,482 1,754 五星 774 519 255 数据来源：上海证券基金评价研究中心 二、主动管理基金业绩分析 从长期回报来看，国内主动管理权益类公募基金能够持续为投资者获取超过市场收益水平的回报，债基的表现则趋于平庸。截止2021年12月31日，在过去10年中主动管理股票型、债券型基金指数收益率分别为308.06%和77.91%，同期中证全指和中债总财富收益率为163.57%和50.43%。从过去10年的业绩数据来看，主动管理股票型、债券型基金年化收益率分别为15.1%和5.93%。 分阶段来看，股基指数表现出色，全年上涨11.21%，高于同期中证全指全收益指数（7.7%）。最近的3年和5年 专题报告 期表现则远高于对标市场指数。债券型基金则表现欠佳，相对于中债总财富指数，其短期中期表现均乏善可陈。 图1、中国股基指数业绩走势 图2、中国债基指数业绩走势 数据来源：上海证券基金评价研究中心 表2：主动管理基金指数与市场指数各阶段收益率对比 累计收益率 主动管理基金指数 市场指数 （%） 中国股基指数 中国债基指数 中证全指 中债总财富 今年 11.21 4.41 7.70 5.69 过去3年 178.24 13.31 82.30 13.68 过去5年 131.75 22.36 34.59 23.15 过去7年 178.92 38.69 56.09 34.76 过去10年 308.06 77.91 163.57 50.43 年化收益率1 15.10% 5.93% 10.18% 4.17% 数据来源：上海证券基金评价研究中心（截止日期：2021-12-31） 三、单项能力指标分析 1、证券选择能力：持续稳定输出。 对于主动管理股票和混合型基金，从选股所获得的超额收益是判断其证券选择能力的核心标尺。 2021年纳入评级范围的主动偏股基金前十大重仓股持股个数合计占A股全体股票总数的比例（下简称“基金合计持股集中度”）显著高于往年。由此引发了业界对基金“抱团”现象的大讨论。具体来看，今年基金合计持股集中度最高出现在三季度末（32.71%），较二季度末上升了2个百分点，较去年同期上升了近5个百分点。 从收益率来看，基金重仓股的表现始终保持优势地位。 1 过去10年收益率计算的年化收益率 专题报告 我们以同期中证800成分股平均收益率为基准，今年的前三季度中每一期的基金重仓股收益率均取得优胜。其中一季度中证800成分股平均收益告负，但基金的重仓股录得收益率为正。二季度基金重仓股表现尤其优异，超越对标基准高达13.22%。与去年同期相比，重仓股超越基准的表现各有胜负。 表3、偏股基金重仓股业绩表现 2021 2020 重仓股收益率 中证800成分股收益率 超额收益 重仓股收益率 中证800成分股收益率 超额收益 Q1 1.45% -1.10% 2.55% 2.40% -6.78% 9.18% Q2 20.55% 7.33% 13.22% 32.34% 14.66% 17.68% Q3 9.45% 3.21% 6.24% 12.85% 9.23% 3.62% Q4 13.78% 5.52% 8.26% 数据来源：上海证券基金评价研究中心 注：重仓股统计仅限纳入评级的主动投资股票基金与主动投资混合基金，设立或者转型未满3.5年的基金不在统计范围内。（下同） 从重仓股的申万一级行业来看，今年前三季度增仓行业指数收益率均超越减持行业，其中二季度表现较为突出。增持行业指数平均收益率上涨12.29%，而减持行业则录得1.59%的下跌。去年增减持行业之间的收益差最大也出现在二季度，但落差（增持行业收益率-减持行业收益率）幅度要小于今年同期。 表4、偏股基金增减持行业业绩表现 2021 2020 增持行业 减持行业 增持行业 减持行业 Q1 2.48% -5.09% -2.73% -11.09% Q2 12.29% -1.59% 17.83% 6.37% Q3 1.08% -1.26% 12.65% -0.34% Q4 12.07% 2.49% 数据来源：上海证券基金评价研究中心 注：增减持行业首先采用当期重仓股期间均价估算基金对个股的期间增减持市值，再按照当时的行业分类汇总到具体申万一级行业上。大于零判定为增持行业，反之判定为减持行业。估计值可能与真实数据有出入，仅供参考。 由上可见，权益类公募基金，无论是在个股选择能力还是在行业选择能力上都能持续稳定的创造超越市场平均的收益。而对于持股集中的情况来看，事实存在，但对其成因其实是可以有多种解读的。虽然不能确定这是唯一的原因，但当优秀的投资标的在深度研究后，确实在某个阶段集中在某些特定赛道或者个股上。基金管理人对其进行积极地 专题报告 配置，为投资者尽可能多的创造收益，在充分考虑风险的前提下，不失为一种理性选择。 2、时机选择能力：择时效益整体不高。 时机选择能力指标是基金根据对市场走势的判断，通过调整资产配置以增加或降低对市场的敏感度进而跑赢基金基准，创造超额收益的能力。 对于股票基金而言，股票仓位不得低于80%，该类基金今年前三季度的股票平均仓位在90%上下窄幅波动，以中证全指来对标权益市场，股基未能做到事前的配置方向与事后的市场走势趋同。即没有一次市场上涨前配置提升或者市场下跌前做到配置水平下调的。不过由于股票型产品本身仓位浮动空间有限，所以仓位择时对其最终的投资业绩影响，无论是正面抑或负面，均不大。混合基金方面，仓位上的操作空间更大。今年最大的一次调整出现在二季度初，经历了一季度的基础市场回调，混合型基金整体上将股票仓位下调了3个百分点。但此后，中证全指录得了全年最高的单季涨幅8.39%。不仅如此，混合型基金前三季度所有仓位调整方向均没有与事后基础市场走势趋同。债券基金方面，今年前三季度的情况与股混基金一样，除了一季度初债券仓位几乎没有调整以外（当期中债总财富指数是上扬的），二、三季度的仓位调整方向均与其后的市场走势方向相反。 我们再进一步回顾最近的三年，各类基金的资产仓位调整方向与其后的基础市场走势鲜有“步调一致”。至少整体而言，主动投资公募基金的择时效益不高。 表5、股票基金、混合基金、债券基金主要资产配置情况 期初股票持仓较上期变动 中证全指全收益指数收益率 期初债券基金持债较上期变动 中债总财富指数收益率 股票基金 混合基金 2018-4Q -0.15% -0.89% -11.75% 0.93% 3.43% 2019-1Q -2.16% -8.92% 30.77% 0.51% 1.11% 2019-2Q 3.00% 7.59% -4.54% -3.10% 0.38% 2019-3Q -0.66% -1.02% 0.05% 2.56% 1.38% 2019-4Q -0.03% 0.24% 6.81% -2.61% 1.43% 2020-1Q 1.99% 3.06% -6.61% 0.42% 3.51% 2020-2Q -2.10% -3.92% 15.04% 3.43% -0.82% 2020-3Q 2.51% 2.95% 8.96% -0.80% -1.19% 2020-4Q -1.04% -3.97% 8.39% -2.20% 1.60% 2021-1Q 0.98% 0.94% -3.34% 0.00% 0.68% 2021-2Q -1.68% -3.00% 8.15% -0.92% 1.39% 2021-3Q 0.