新产能顺利投产，夯实天然食饮添加剂领先地位

事项： 公司公告：2024年5月28日，公司发布公告，公司“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”已完成对生产工艺、机器设备的安装调试，生产线已于近期正式全面投产。两个项目建成后新增年产膳食纤维产品30000吨，结晶糖产品15000吨。 国信化工观点：1）公司是国内领先的益生元、膳食纤维、健康甜味剂产品生产商。公司主营产品包括益生元板块的低聚果糖、低聚半乳糖等，膳食纤维板块的抗性糊精和聚葡萄糖，健康甜味剂板块的阿洛酮糖等。近两年，公司通过调整产品结构，优化生产路径等方式，将主营产品毛利率提升至行业领先水平，下游需求不断增长，公司各产线亦处于超负荷状态。随着公司3万吨膳食纤维与1.5万吨结晶糖项目的投产，将大幅改善公司产能不足的问题，有利于进一步扩大公司生产经营规模，有效缓解海内外客户的需求，增厚公司营收与利润。2）本次新产能的释放将为公司继续完善产品矩阵，优化产品布局奠定坚实的基础，公司将有余力继续扩大生产的产品品种、型号，满足不同客户对不同产品、型号的多样化需求。新产能将提升专线专产比例，减少公司原有产线因生产不同产品停工、调试产生的成本，降低生产难度，减少管理成本。 公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖项目的投产将在2024-2025年逐年增厚公司营收与利润。未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长，我们维持对公司2024-2026年营收分别为12.65/16.51/19.46亿元，归母净利润分别为2.81/3.83/4.66亿元的预测，当前股价对应PE分别为27.1/19.9/16.3X，维持“优于大市”评级。 评论： 膳食纤维终端产品渗透率快速提升，公司新产能释放将有效缓解膳食纤维产线生产负荷压力，增厚公司营收与利润。 根据GrandViewResearch数据，2019年全球膳食纤维市场规模达180.64亿元，预计到2026年市场规模将达229.13亿元，CAGR达到8.9%。伴随食品健康化趋势发展，膳食纤维原料需求快速增长。公司2023年膳食纤维板块实现营业收入4.44亿元，同比增长31.1%；实现生产43216.37吨，同比增长53.26%；实现销量42622.79吨，同比增长58.32%。为应对下游需求的高速增长，2023年公司原产线开工负荷率高达约154%。随着3万吨膳食纤维新产能的投放，能有效缓解公司产能不足的问题。我们按照新老总产能全年利用率80%，销售均价1.3-1.5万元/吨计算，3万吨膳食纤维产能释放将带动公司营收增长36%-57%。 海外阿洛酮糖需求快速增长，新产能投放将带动公司盈利上行。 阿洛酮糖作为新一代健康天然甜味剂，在海外自获批使用至今已有10年历史，其在口感、健康、功能性等诸多方面具备显著优势，目前海外需求端主要运用于烘焙、糖果、饮品、调味品、药品等诸多领域。百龙创园于2019年首次实现阿洛酮糖的量产销售，是我国最早布局阿洛酮糖产品的企业。目前公司阿洛酮糖老产线已满产，为满足下游食品生产加工企业需求，公司投建了年产1.5万吨结晶糖项目，可用于生产阿洛酮糖结晶糖产品，项目已于近日投产。我们按照新产能全年67%开工率，销售均价为2-2.5万元/吨计算，1.5万吨结晶糖新产能释放将带动公司营收增长2-2.5亿元，同比增长约146%-182%。 布局投建泰国生产基地，具备降低成本以及提升公司国际竞争力的优势。 2023年10月20日，公司发布“关于投资建设泰国生产基地的公告”，报告称公司将拟投资4.52亿元人民币在泰国投资建设功能糖生产基地项目，项目中阿洛酮糖生产线同时具备生产阿洛酮糖、结晶果糖、异麦芽酮糖等结晶糖产品；抗性糊精生产线可联产低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖等益生元产品。 关于公司在海外布局健康功能糖产能的核心优势主要有3点： （1）落实“一带一路”倡议，进一步提升产品国际竞争力。公司核心产品以外销为主，本次投资建设泰国生产基地项目是公司深化国际化发展战略的一项重要举措，对公司未来发展具有重要意义，未来公司将以泰国生产基地为支点，与国际客户加深产品及市场开发力度，持续加强海外客户服务能力，不断提高海外市场开拓能力。 （2）降本增效，提升盈利水平。泰国具备明显的原材料成本优势，靠近原材料生产地建设项目有利于降低公司的生产成本及运输成本。公司主要原材料为蔗糖、淀粉及淀粉深加工产品，泰国巴真武及周边玉米淀粉和木薯淀粉供应充足且价格低廉。当地玉米淀粉价格和木薯淀粉价格折合人民币比国内低15-20%；其它糖质原料（如低聚果糖主要生产原料为蔗糖），当地价格仅为国内的70%左右。 （3）规避贸易风险，降低关税水平。美国是公司最重要的海外市场，公司未来部分出口至美国市场的业务仍有可能面临贸易政策变化等不利因素带来的挑战；此外美国针对公司部分产品会加征高额关税，而泰国生产基地的建设，相关产品出口到美国只征收基础关税。因此本项目在泰国投资建设将有效的降低部分产品的出口关税及未来面临的贸易正常变化带来的风险。 投资建议：公司在益生元、膳食纤维、健康甜味剂（阿洛酮糖）领域处于我国领先地位，产品定位中高端，终端客户包括农夫山泉、娃哈哈、QUEST等海内外食品饮料行业龙头企业，目前公司在产产品销售供不应求，价格稳定，3万吨膳食纤维、1.5万吨结晶糖项目的投产将在2024-2025年逐年增厚公司营收与利润。未来公司规划的泰国生产基地以及其他新品的投放也将继续保障公司成长。考虑到公司在行业领先地位以及中长期的持续增长，我们维持对公司2024-2026年营收分别为12.65/16.51/19.46亿元，归母净利润分别为2.81/3.83/4.66亿元的预测，当前股价对应PE分别为27.1/19.9/16.3X，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 风险提示 新建项目进度不及预期的风险；原材料价格波动的风险；市场竞争加剧的风险；下游需求不及预期的风险。 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）