重组蛋白行业领跑者，打造生物试剂立体矩阵

义翘神州是国内重组蛋白领域领军企业。公司为全球药企和科研机构提供高质量的生物试剂和高水平的技术服务，目前生产和销售的现货产品种类超过4.7万种，其中重组蛋白超过6,000种，能够全面满足客户对于最接近人体天然蛋白结构和性质的重组蛋白的需求；提供单抗4600多种，为分子、细胞、免疫、发育、干细胞研究等基础科研方向和创新药物研发提供“一站式”采购生物试剂产品和相关技术服务的渠道。2020年公司营业收入15.96亿元,同比增长783%，其中重组蛋白占常规业务比重超过60%，国内市占率位列第三。21Q1-Q3，公司营收8.13亿元，同比下降23.92%，主要系新冠产品减少所致。 蛋白试剂170亿市场快速发展，公司在重组蛋白领域市占率国产第一。蛋白试剂行业空间伴随着生物医药的高速发展持续扩容。经测算，我们预计2025年蛋白试剂市场规模有望达到178亿元，未来5年复合增速达到19%，具有十分可观的想象空间。其中重组蛋白是蛋白试剂中的重要构成，公司凭借研发实力、质量控制、品牌认可度等综合性优势在行业中占据龙头地位，2019年国内市占率大约4.9%，位列国内第三，国产第一。 重组蛋白表达涉及一系列know-how技术，壁垒高，公司领先优势显著。重组蛋白表达是一套复杂灵活的系统，包括分子分析、表达序列优化、表达载体构建、宿主选择、细胞转染、蛋白表达、蛋白纯化、小量尝试、方案优化、放大生产、质量检测等多个步骤，需要长期大量的摸索优化。公司在重组蛋白领域深耕多年，建立起多个核心技术平台，能够高效率研制多样化的生物试剂，满足下游客户的定制化需求，在研发和生产的成功率、表达通量、效率速度、生产成本等领域与国内外竞对相比具有明显优势，未来公司有望凭借行业领先的工艺技术持续扩大市场份额，保持快速增长。 多元化业务快速布局，不断打开成长空间。公司多年来坚持自主创新，在生物试剂领域拥有深厚的工艺沉淀和技术优势，同时也积累了丰富的客户资源。除了重组蛋白以外，公司目前在单克隆抗体、质粒、培养基等生物试剂产品以及生物分析检测、抗体开发等CRO服务领域积极布局，未来有望成长为综合性的生物试剂供应商，为下游客户提供打包式的全产品解决方案，享受更为广阔的发展空间。 盈利预测：我们预计2021-2023年公司收入10.27、8.38、8.78亿元，同比增长-35.62%、-18.47%、4.76%，归母净利润6.13、4.30、4.02亿元，同比增长-45.68%、-29.81%、-6.40%，对应EPS为9.01、6.32、5.92。目前公司股价对应2022年57倍PE。考虑到公司具有行业领先的重组蛋白开发平台技术，未来常规业务有望持续维持高增长态势，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2022年60-65倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新产品研发风险，政策变化风险，市场竞争加剧风险，销售增长测算不及预期的风险，市场空间测算偏差风险，数据样本存在一定筛选，或与实际情况存在一定偏差的风险，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险，疫情病毒相关产品销售不确定性较高可能导致业绩下滑风险。 投资主题 报告亮点 1、重新评估重组蛋白行业壁垒。市场观点中少有对重组蛋白表达体系的技术分析，我们从重组蛋白表达的基本原理和实际应用角度出发，十分详细的解读了从早期的序列优化、载体选择、宿主选择到后期的分析提纯、工艺优化整个流程，对其中的技术细节进行具体分析，认为重组蛋白的生产是一套需要严格控制且复杂灵活的体系，具有很高的产品研发和工业化生产的壁垒。 2、深入分析公司的多元化业务价值。市场对于公司的行业定位较为模糊，我们对公司几类新兴业务的相关技术路径进行详细分析，通过横向对比阐释义翘神州的竞争优势和行业地位，认为公司在抗体、培养基、质粒等多个领域同样具有行业领先的技术优势，未来有望成为新的业绩亮点。 投资逻辑 义翘神州立足重组蛋白业务，持续向抗体、细胞类产品拓展，有望成长为生物试剂的平台化供应商。公司在重组蛋白领域深耕多年，建立起多个核心技术平台，包括基因工程、免疫学、细胞生物学、生物工程优化等，借助技术平台持续改进优化产品，在重组蛋白产品领域展现出较强的竞争力，未来有望复制这一业务模式进入分子试剂、细胞试剂等领域，实现快速发展。 关键假设、估值与盈利预测 我们预计2021-2023年公司收入10.27、8.38、8.78亿元，同比增长-35.62%、-18.47%、4.76%，归母净利润6.13、4.30、4.02亿元，同比增长-45.68%、-29.81%、-6.40%，对应EPS为9.01、6.32、5.92。 假设一：公司目前最核心的重组蛋白业务快速发展，凭借高性价比优势持续兑现国产替代多级，下游客户需求旺盛，我们预计未来重组蛋白收入增速有望维持在40%以上增速； 假设二：CRO业务是目前公司第二大业务，公司可以为下游提供从早期的靶点发现到后期优化生产的全流程服务，为客户带来的提速降本效果显著，近年来发展迅速，我们预计未来3年有望实现50%以上增长； 假设三：公司的其他主营业务中，抗体、质粒产品目前体量不大，属于公司的新兴业务，公司目前已经完成了相关的技术平台搭建，未来有望快速放量，我们认为有望实现40%左右增速；培养基方面目前公司三代产品还未正式上市，干粉产品也还在研发阶段，因此短期内有望实现稳健增长； 假设四：新冠业务目前存在一定的不确定性，一方面海内外新冠疫情仍在阶段性爆发，另一方面新冠检测价格也在持续下降，因此我们中性假设公司21-23年新冠业务逐年下降； 假设五：公司整体各项常规业务产品经营正常，预计未来几年毛利率保持稳定不会有明显波动。 我们选取A股生命科学上游服务&试剂企业百普赛斯、阿拉丁、泰坦科技、诺唯赞作为可比公司，22年可比公司平均估值在65倍左右，目前公司股价对应2022年57倍PE。 考虑到公司是国内重组蛋白行业龙头，竞争优势显著，未来有望持续维持高增长态势，结合可比公司估值分析，我们认为公司的合理估值区间为2022年60-65倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。 义翘神州：重组蛋白试剂领域国产领头羊 重组蛋白是现阶段公司的核心产品 义翘神州主要业务包括重组蛋白、抗体、基因和培养基等产品，以及重组蛋白、抗体的开发和生物分析检测等服务，此外也为制药公司或者生物技术公司提供单克隆抗体候选药物的临床前规模生产服务。目前公司生产和销售的现货产品种类超过4.7万种，其中重组蛋白超过6,000种，能够全面满足客户对于最接近人体天然蛋白结构和性质的重组蛋白的需求；提供抗体1.3万种，基因产品超过2.8万种。 图表1：义翘神州主要产品分类及应用情况 重组蛋白系列产品是业绩增长的核心驱动力。2018-2020年，公司重组蛋白收入占主营业务收入的比例分别为63.85%、61.69%及57.67%（20年剔除新冠相关类产品），保持相对平稳，是公司的主要产品类型。 图表2：义翘神州常规业务收入构成（百万） 图表3：义翘神州20年新冠产品占比 常规业务快速增长，专业服务实现全客户覆盖 公司过去4年常规业务复合增速36%，基本面扎实稳定。2020年公司营业收入15.96亿元,同比增长783%，归母净利润11.28亿元，同比增长2997%。新冠疫情期间，公司快速研发了出360多种新冠病毒研发急需的相关重组蛋白、抗体及基因等关键试剂产品，下游需求旺盛，带动全年业绩高速增长；21H1，公司共实现新冠业务大约4.58亿元，占全年业务收入近72%，同期公司常规业务收入大约1.77亿元，同比增长45.05%。21Q1-Q3，公司营收8.13亿元，同比下降23.92%，主要系新冠产品减少所致。 图表4：义翘神州营业收入情况及增速（百万） 图表5：义翘神州归母净利润情况及增速（百万） 图表6：常规收入21H1增速达到45%（百万） 图表7：21H1新冠收入占比72%（百万） 公司通过直销、经销并重的销售模式，实现客户全面覆盖。公司下游客户包括高校、研究所等科研客户以及万孚、丽珠、神州细胞等工业客户。 针对部分地域分散、种类需求多、单笔采购量小的客户，公司采取经销模式推广；同时公司也组建了专业化销售服务团队，截至2020年共有77名市场人员，其中博士19名，硕士44名，可以为下游客户提供专业、及时的使用咨询和售后服务。 图表8：公司直销业务保持60%以上 图表9：公司拥有专业化营销服务团队（人，2020） 试剂产品获得行业顶刊认可，凸显龙头品牌价值。基础科学顶级期刊通常要求投稿人使用质量可靠的试剂仪器以保证实验结果的可重复性，因此科研用户在设计试验时，大多会参考顶刊发表文献所用试剂。2017年以来公司产品支持各个科研机构发表论文超过4,300篇，其中CNS登刊80篇，体现了公司产品良好的质量和对生命科学研究有效的支撑作用。公司经过多年的积累沉淀塑造了良好的行业口碑和品牌信任，为未来新产品的提速上量奠定良好基础。 蛋白试剂高景气好赛道，行业龙头业绩加速 蛋白试剂25年规模有望达到178亿元 生物科研试剂根据其应用场景可以分为核酸类、蛋白类和细胞类。生物学试剂可以广泛应用于临床科研（医学、药学、检验学、卫生防疫）、企业研发（筛查、诊断、治疗）等。公司主要产品中，重组蛋白、抗体等均属于蛋白类生物试剂，细胞培养基等产品则属于细胞类。根据招股书数据，2019年我国生物科研试剂市场中蛋白类占比29.4%，具体而言，在蛋白类生物科研试剂市场中，抗体和重组蛋白产品合计占据蛋白类试剂市场的88.3%。 图表10：生物科研试剂可以分为3大种类 图表11：2019年全国生物试剂拆分（十亿元） 图表12：2019年全国蛋白类试剂拆分（亿元） 应用场景持续拓展，25年蛋白试剂市场规模或达178亿，5年复合增速达19%。生物试剂作为下游医药生物行业产品的核心原料，伴随下游产品的更新迭代，其应用场景不断外延，将持续来带新的增量市场。我们结合企业研发端、工业端以及高校科研院所3个维度进行测算，根据沙利文报告的中蛋白试剂以及重组蛋白的市场占比，预计2025年生物试剂市场规模有望达到615.90亿元，我们预计25年蛋白试剂有望突破178亿元，具有十分可观的想象空间。 图表13：蛋白试剂终端市场25年或将达到170亿元 重组蛋白竞争格局良好，公司市占率国产第一 重组蛋白下游需求旺盛，市场规模高速扩容。重组蛋白下游客户主要包括高校院所等科研客户以及药企等工业客户，经过测算，我们预计2020年国内蛋白试剂市场规模有望达到73亿，其中重组蛋白大约16亿元，未来5年复合增速有望达到19%，整体保持持续快速增长。（图13，重组蛋白占比根据沙利文报告的占比计算） 国内格局相对分散，外资品牌垄断头部市场。重组蛋白等生物试剂技术壁垒较高，国产品牌在研发实力、质量控制、品牌认可度等方面与国际知名企业仍有一定差距，我国重组蛋白市场仍被外资品牌占据。2019年头部两家进口企业R&D和PeproTech市占率合计约36.1%，公司市占率大约4.9%，位列国内第三，国产第一；重组蛋白品类繁多，下游客户需求较为多样化，部分企业聚焦某些细分品牌并以此立足，市场整体较为分散。 图表14：公司重组蛋白市占率国内第三、国产第一（百万元，2019） 重组蛋白行业工艺壁垒高，公司拥有显著技术优势 蛋白表达：多组学、多系统的技术路线 重组蛋白的表达涉及到一系列工程技术范畴的know-how技术，包括分子分析、表达序列优化、表达载体构建、宿主选择、细胞转染、蛋白表达、蛋白纯化、质量检测等多个步骤。为了得到最佳的蛋白活性最高的表达产量，提升研发和生产的成功率、通量、效率和速度、降低成本，需要在各个步骤进行反复的优化改进，上游企业需要长期大量的摸索才能建立一个优质高效的表达平台。 图表15：重组蛋白的主要表达生产流程 重组蛋白开发的核心难点在于多种技术的灵活搭配。重组蛋白的表达过程涉及到的方法学都是公开已知的，但照搬