西南证券-中牧股份(600195)龙头迎戴维斯双击,成长性逐步凸显-220104

投资要点 投资逻辑：1）生猪养殖成本恢复至非瘟前水平，养殖端盈利能力显著改善，规模场占比近六成，防疫重视程度提高，带动动保需求提升；2）公司主营利润第三季度逆势上涨，同比增长38%，口蹄疫市场苗市场认可度高，未来将进一步提高市场份额；3）参考欧盟经验，禁抗后治疗用抗生素市场需求翻倍，新版GMP准则推动化药市场集中度提升，落后产能逐步淘汰，龙头从中受益。 下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。在2019年底至2020年生猪存栏不断恢复的过程中，市场将动保作为生猪养殖后周期，从需求量增长的角度判断未来业绩提升从而提高行业估值，主要标的迎来近50%的涨幅，后动保企业于2020年实现利润同比快速增长，印证逻辑。当前来看影响业绩的将不再仅仅是即将到来的生猪数量调整，养殖企业的盈利能力也必须考虑在内，我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复，生猪价格、仔猪成本、饲料成本、死淘率均是影响盈利能力的因素，四者均呈现边际改善趋势，未来动保产品的需求将随之增长。 公司口蹄疫、大环内酯类产能逐步投放，市占率将进一步提升，客户结构不断优化。先打后部政策稳步推进，2025年强制免疫疫病市场苗将全面取代政采苗，公司口蹄疫市场认可度高，未来结构占比不断提升，核心产品欧倍佳为口蹄疫O型、A型二价灭活疫苗，具有抗原谱广、技术国际领先、生产工艺国际领先、抗原纯度高、副反应小等多项优点，市场反馈良好，未来随产能利用率不断提高，兰州新厂二期工程建设完毕后新产能释放，销量将迎来增长。除此以外大单品渗透提升带动多产品综合布局，包括针对猪瘟、猪圆环、伪狂犬等疫病的疫苗及联苗，产品组合拳提升竞争优势。规模养殖场当前在我国生猪养殖户中占比超六成，其防疫意识更强，公司明确集团客户重要性，重点营销，占比不断提升，形成常态化跟踪服务方案，及时研判养殖行情对疫苗需求的影响。 “禁抗”带来市场增量，化药市场集中度不断提升，公司作为龙头企业将从中受益。参考欧盟饲料禁抗的经验，丹麦1996年治疗类抗生素有效成分48吨，至2001年上升至94吨，“禁抗”后畜禽免疫力或将下降，出现病症时对于服用含有抗生素药物的需求将迎来相应的增长，公司南京兽用生物医药产业园项目顺利奠基，内蒙中牧大环内酯类创新驱动产业提质升级项目启动实施，胜利生物获得美国FDA的出口认证表明公司泰万菌素的产品质量受世界认可未来大环内酯类药物制剂将迎来产销增长，上下游一体化优势更显。新版GMP相较从前更加严格，落后产能淘汰行业集中化发展，龙头企业拥有竞争优势，1600余家兽药企业截至21年三季度通过新版GMP检测的约200家左右，公司作为化药优质龙头，将迅速抢占市场份额，迎业绩提升。 非洲猪瘟疫苗或将取得新进展。农业农村部科技发展中心将非洲猪瘟疫苗研发相关项目作为重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项进行公示，当前亚单位疫苗相关研发关注度较高，随猪瘟病毒变异，其毒性逐步减弱而传染性增强，亚单位灭活苗较弱毒苗而言虽有效性不及，但安全性更高，因而推广可能性便更大，若是未来顺利市场化，则行业关注度与成长性将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.56元、0.7元、0.86元，对应动态PE分别为23/19/15倍，同行业可比公司2022年PE为20倍，考虑到公司产品矩阵丰富，龙头地位稳固，且成长性强，合理溢价，予以22年27倍PE，维持“买入”评级，目标价18.9元。 风险提示：下游养殖业出现疫情；产品销售情况不及预期等。 指标/年度 1公司概况：综合型动保企业 中牧实业股份有限公司是从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务的高新技术企业，正式成立于1998年，所属骨干企业拥有接近90年的生产和销售经验。中牧股份是国资委旗下大型综合农业央企中国农发旗下企业，1999年上市。公司主要业务包括兽用生物制品、兽用化药、饲料添加剂和贸易四个板块，是我国兽药行业和饲料行业的重要组成企业，国内拥有20多个生产基地，800多个产品，销售布局全球60多个国家和地区，是行业内产线较为齐全的综合性企业。 公司主营业务结构：公司生物制品/贸易/饲料/兽用化药四大业务发展均衡，2021年H1收入分别为7.3/7.1/6.2/5.2亿元，分别占总收入的比例为28%、27%、24%、20%，相对平均。因2021年半年报中并未按此口径进行拆分，故参考2020年毛利水平，公司生物制品贡献了57.6%的毛利润，毛利率维持在50%以上，兽药、饲料则分别占比21%、16%，最近三年平均毛利率分别为30%和21%，贸易毛利润占比最低。 图1：公司2021年H1营收结构情况 图2：公司2020年毛利润结构情况 公司业绩状况：截至2021年Q3，公司营业收入为39.1亿元，同比增长7%，扣非后归母净利润4.6亿元，同比变化增长22.7%，期间综合销售毛利率为28.3%。2016-2020年，公司营业收入整体稳中有升，CAGR为5.9%，归母净利润CAGR也为5.9%，公司费用控制与营收能力配套性强，受非瘟影响公司2019年业绩有所下滑，2020年收入得益于生猪存栏加速恢复回升。 图3：2016-2021Q3公司营业收入及增速 图4：2016-2021Q3公司归母净利润及增速 2行业β有望提升，龙头持续优化创新 2.1养殖端盈利能力修复，动保需求随之增长 动保产品下游需求的影响因素于不同阶段有所不同。通过观察动保板块历史走势2014-2018年的猪周期相较于本轮而言不论是生猪存栏量或是价格波动上都更加平缓，2016年生猪价格处于相对高位，存栏量自年初36671万头逐步增长至37709万头，幅度较小，市场在生猪价格高位时预期未来生猪存栏量增长，对于上游动保行业关注度提升，且公司业绩跟随存栏数量均迎来一定幅度的增长，2016下半年生猪价格有所回落，但在成本线以上且因动保产品为养殖刚需，其负面影响小于数量带来的正面影响。 图5：2015至今生猪存栏量变化（单位：万头） 图6：生猪价格变动情况（单位：元/公斤） 本轮猪周期波动相较于以往更加剧烈。在2019年底至2020年生猪存栏不断恢复的过程中，生猪价格处于高位盘整，市场将动保作为生猪养殖后周期，从需求量增长的角度判断未来业绩提升从而提高行业估值，于2020年初出现较为明显的β优势，后动保公司业绩实现同比增长印证逻辑，2020年中牧股份、生物股份、瑞普生物、普莱柯、回盛生物、科前生物分别实现归母净利润4.2/4.1/4.0/2.3/1.5/4.5亿元，同比增速为68.6%/83.8%/104.9%/108.5%/118.4%/84.6%。 图7：2020至今部分动保公司行情图 图8：2016-2017年部分动保公司行情图 随非洲猪瘟得到有效控制，生猪存栏量恢复，猪肉价格于21年一路下跌至三季度时，养殖端陷入深度亏损，自此对动保公司产生两方面影响，首先规模养殖户需求量相对稳定，但散户受到价格冲击，在一定范围内将缩减动保预算；另一方面从动保公司的角度看，为了控制资金风险，确保回款质量，将对客户进行筛选，从而达到稳定发展的效果。行业整体来看数量上升带来动保产品需求的提升并不足以消除价格跌破成本线所带来的负面影响，因此今年三季度动保公司业绩普遍不及预期，增速放缓或出现同比下滑，其中普莱柯与生物股份实现利润高速增长主要体现在成本段管控效率高，普莱柯单三季度生猪疫苗实现营收9311.5万元，同比增速为25.9%。 表1：部分动保企业经营情况 核心影响因素发生改变，未来盈利能力修复所带来的正面影响将大于生猪数量的调整。 本轮猪周期的特殊之处在于受到非洲猪瘟的影响，生猪养殖企业间成本区间被拉大，不同养殖主体的成本差距可达到10元/公斤，我们认为动保行业需求的核心影响因素受到非洲猪瘟的一次性影响而短期转变为养殖企业盈利能力的修复。养殖企业盈利能力的修复需不单只考虑猪肉价格，成本端的饲料价格、生猪死亡率、仔猪成本等均需包括在内，随能繁母猪结构调整，优质品种提高，成本将逐步修复至非瘟前水平，整体盈利能力成明显边际改善趋势，而下游动保产品作为养殖效率的保障，需求量将迎来回升。从养殖数量的角度来看，2021年10月能繁母猪存栏量环比下降2.5%，更多是结构上的改变，预计生猪数量的调整将会是循序渐进的，因此即使在生猪数量小幅减少的情况下，盈利能力修复对于下游动保产品需求的推动仍将对业绩产生正面促进。 2.2非瘟弱病毒传染性强，疫苗研发或有新进展 非洲猪瘟病毒于我国不断演绎的过程中，致死性减弱，传染性增强。1921年非洲猪瘟首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。2017年该病毒传入俄罗斯，2018年8月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达到100%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗，因此对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建立与管理。 根据农业农村部的数据显示，2018-2020年全国共发生非洲猪瘟99、63、19起，共计扑杀生猪63、39、1.4万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家非洲猪瘟专业实验室表示，2020年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期6个月的检测中，收集到3660个样本，发现并分离出22株流行毒株，由特征判断是II型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株。非洲猪瘟病毒向流行性方向发展，出现非瘟弱毒株，弱毒株毒性降低但感染几率成倍增加，且其潜伏期可高达30天或更久，不易检测，发病猪场更难发现、难根除、难控制。 图9：2018-2020非洲猪瘟发生及扑杀数量 图10：非洲猪瘟病毒结构图 非洲猪瘟疫苗研发或有新进展。2021年12月20日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项2021年度揭榜挂帅项目安排进行了公示，4个项目中包含有非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发、非洲猪瘟活载体疫苗研发，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能会有所不及，但安全性相对更高，相关研发工作正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株流行性强的特点未来推广可能性更高，若顺利达成商业化则动保板块市场规模扩张，成长性进一步增强，有望迎来估值提升。 表2：“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2.3产品优质市占率有望提升，客户结构持续优化 公司2021年第三季度实现营业收入13.2亿元，同比变动-3.3%，归母净利润1.5亿元，同比增长11.1%，扣非后归母净利润1.5亿元，同比减少0.17%。在扣非基础上扣除投资净收益0.3亿元，主营业务实现归母净利1.1亿元，同比增长37.5%。三季度受到下游养殖端深度亏损的影响，公司第三季度生药板块能实现较好发展我们认为主要原因在于两方面：1）产品优质市场竞争力强；2）客户结构不断优化。 （1）优质口蹄疫市场苗迅速发展 口蹄疫疫苗生产壁垒高，经农业部批准拥有口蹄疫疫苗生产资质的企业共有8家，分别为金宇保灵生物药品有限公司、中农威特生物科技股份有限公司、中牧实业股份有限公司兰州生物药厂、中普生物、天康生物股份有限公司、内蒙古必威安泰生物科技有限公司、申联生物医药（上海）、海利生物。生物安全防护共分为四个级别，从一级到四级防护级别逐渐增强。依据农业农村部规定，在2020年底前，生产口蹄疫疫苗的企业必须满足生物安全防护三级要求（P3），室内应处于负压状态，从而使内部气体不会泄漏到外面而造成污染，条件严格，达成的成本高，因此拥有较高的行业壁垒。 表3：八家拥有口蹄疫生产资质的企业及主要产品 先打后补政策推行，推动市场苗发展。公司产品品类多样，把握市场苗替代政采苗的趋势，积极拓展市场苗份额。公司口蹄疫招采苗市