综合性第三方检测龙头，成长提速迎戴维斯双击

综合性第三方检测龙头，业绩成长提速 谱尼测试是国内少有的综合性第三方检测龙头，业务涵盖检测、环境、医学及消费品检测等全品类布局。公司拥有国家认证委、市场监管总局等完备资质，广泛参与冬奥会、建国七十周年等知名项目，获政府及中大型企业客户高度认可，资质及公信力构筑核心壁垒。2021年公司收入20亿元，同比+40%； 归母净利润2.18亿元，同比+33%，2016-2021年CAGR分别为20%、17%，受益于上市后产能瓶颈缓解，业绩增长提速。 第三方检测穿越牛熊，优选内资龙头 第三方检测商业模式类似全产业链信评公司，增速快、增长稳，穿越牛熊，发展前景广阔。2020年我国第三方检测市场规模为1918亿元，同比+13%，2013-2020年CAGR19%，行业增速为GDP增速2倍以上。行业竞争格局呈碎片化、集约化，2020年国内检测龙头华测检测份额仅1%、谱尼测试仅0.4%，外资合计份额仅6.3%，2016-2020年5家国内上市检测公司收入CAGR24%，高于行业平均，龙头份额提升及增长潜力大。 检测黄金赛道牛股频出，海外检测龙头SGS、Eurofins、Intertek、BV长期跑赢大盘，2011-2021年估值中枢为30倍，享有市场估值溢价。相较外资龙头收入增速个位数，内资龙头收入增速保持2位数以上，基于优异成长性，我们认为内资检测龙头较外资应具有溢价，合理估值为50倍左右。 看好未来三年业绩增速30%，迎戴维斯双击机会 我们看好2021-2024年公司归母净利润复合增速约30%，较公司2016-2020年复合增速13%明显提速，主要基于以下4点：①实验室产能扩充，前期压制业绩增长因素消除；②高速增长的细分赛道机会，如CRO/CDMO、医学检测、特殊行业及环境与可靠性试验、电子电气、化妆品检测及人体功效实验、汽车/新能源汽车检测等；③并购增厚业绩；④员工、折旧等固定成本增速放缓，盈利能力上行。 2021年7月，公司推出限制性股票激励计划，2020-2024年业绩考核目标收入、净利润GAGR分别27%、28%，高于此前2016-2020年GAGR分别15%、13%，彰显成长信心。 盈利预测与投资评级：我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.18/2.89/3.73亿元，同比增长33%/33%/29%，当前市值对应PE分别40/30/24倍。公司业绩增长提速迎戴维斯机会，2022年目标市值空间145亿，目标价105元，首次覆盖予以“增持”评级。 风险提示：疫情反复影响正常经营；宏观经济及政策变动；实验室投产进程不及预期；并购后协同效应不及预期；品牌和公信力受到不利影响。 1.综合性第三方检测龙头，业绩成长提速 1.1.综合性第三方检测龙头，公信力构筑强大护城河 国家科研院所改制而成的第三方检测龙头，二十年持续领跑行业。谱尼测试创立于2002年，前身为国家科研院。依托创始人丰富的研发经历和实验室管理经验，公司始终位居国内检测行业的第一梯队，参与近100项国家和行业标准的修订，业务范围也从最初的食品与环境逐步延伸至汽车、医疗等领域，成长为国内最权威的综合性第三方民营检测机构之一。 图1：谱尼测试发展历程 综合性检测业务布局，服务网络覆盖全国。公司的业务布局全面，不仅覆盖环境、食品等传统领域，还向新能源汽车、医疗检测等高成长性赛道拓展。根据公司官网，截至2021年3月，谱尼已设立近30个大型实验基地和150多个专业实验室，服务网络覆盖全国各地，每年检测量达2700余万次。由于检测报告的时效性强，检测行业对客户响应速度要求较高。遍布全国的分支机构、完善的业务布局，使得谱尼具备极快的客户响应速度，能够为客户提供综合性一站式服务。 图2：公司检测服务领域完善，具有平台化优势 图3：公司分支机构遍布全国，客户响应速度快 行业资质及社会公信力，构筑公司强大护城河。企业从事检验检测工作，除了取得检验检测机构资质认定（CMA），在从事特定领域的检测工作时，还需要取得不同的资质认证。部分资质的申报条件苛刻，对检测机构的技术和经验要求高，形成天然壁垒。 例如食品复检机构的资质要求申报机构连续从事食品检验检测工作10年以上，近三年参与过食品相关国标/行标制定工作等。 表1：公司行业资质齐全，获得认证委、农业农村部、市场监督管理总局多项认证 公司在政府端、中大型企业端客户拓展上具备突出优势。政府类客户对检测机构的公信力极其看重，在招投标前就会进行筛选；中大型企业类客户相较于价格，对检测机构资质更为重视。谱尼获得认证委、农业农村部、市场监督管理总局等完备认证，广泛参与冬奥会、G20峰会、建国70周年、建党100周年等大型项目承接经验。基于行业公信力，公司在政府端、中大型企业端客户拓展上具有明显优势。 表2：广泛参与知名项目，公信力获政府客户及中大型企业客户高度肯定 公司股权集中稳定，绑定核心员工激励充分。创始人技术背景出身。公司董事长宋薇女士与儿子李阳谷是一致行动人，共持股70.2%，其中宋薇直接持股52.2%，间接持股4.5%，李阳谷持股13.5%。董事长宋薇军校毕业，曾在军事医学科学院毒物药物研究所从事药物合成和药物筛选，利于公司CRO/CDMO业务开展；2018年入选国家万人计划，获自然科学研究员正高级职称。公司两个员工持股平台分别是北京谱瑞恒祥、北京谱泰中瑞，员工合计直接持有公司4.82%股份，绑定核心员工激励充分。 图4：公司股权集中稳定，员工激励充分（截至2021年三季报） 1.2.业绩成长提速，利润率拐点向上 2016-2021年公司营收CAGR为20%，2021年起有望成长加速。公司2016-2021年CAGR为20%，营收增速高于行业，其中2021年收入规模为20亿元，同比增长40%，成长性加速。2021年归母净利润达2.18亿元，同比增长33%。未来，我们看好公司CRO/CDMO、医学检验、汽车等细分板块高速增长，增设实验室及并购扩大业务覆盖面，老实验室产能利用率爬坡，预计未来三年公司归母净利润复合增长率仍有望保持30%以上增速，增速领先全行业。 图5：2016-2021年谱尼测试营收CAGR=20% 图6：2016-2021年谱尼测试归母净利润CAGR=17% 产能瓶颈缓解+两大实验室建成投产，未来三年公司业绩复合增长率有望保持30%以上增长。根据公司招股书，2017-2019年主要业务健康与环保板块产能利用率90%以上，产能瓶颈成为限制公司增长的主要瓶颈。2020年9月公司A股上市募投资金，投入近10亿元用于扩建实验室及增加设备，2020年起固定资产明显大幅增长，产能瓶颈得到缓解。此外，2022年公司上海、武汉两大实验室也开始投产，并在未来两年逐步实现满产。根据公司招股书，两个实验室于2018年建设，建设期3年，达产首年产能利用率目标50%，2023年达到80%，2024年正式达产。 图7：2017-2019年公司健康与环保板块产能利用率 图8：2020年上市后公司固定资产大幅增长，产能释放 食品、环境检测为公司传统优势项目，医学相关检测有望高速增长为第三大板块。 谱尼测试拥有全面的资质，构建了覆盖全国主要区域的实验室及销售网络，其中食品检测、环境检测为公司传统优势项目，2016-2020年合计占比基本维持在公司收入八成左右。其中，2020年公司食品、环境检测营收占总收入比例分别为45%、38%，合计占比83%。2020年，公司取得医疗机构执业许可证、医疗器械生产许可证，同时是北京市首批新冠核酸检测单位。公司生物医药、医学检测逐步取得相应资质，并且逐步完善高端实验室及人才队伍，有望高速发展成为公司第三大板块（详情我们在3.1节讨论）。 图9：2016-2020年谱尼测试分业务收入（亿元） 图10：2016-2020年谱尼测试分业务收入占比 2016-2020年公司各板块毛利率40%-70%，医学检测等高毛利板块有望取得突破。 2020年公司综合毛利率为48.9%，2016-2020年公司各板块业务毛利率保持在40%-70%区间，维持较高水平。细分业务来看，毛利率从低到高排序分别为电子及安规>安全保障>消费品质量鉴定>食品检测>环境检测。环境检测毛利率略低，主要系该细分板块竞争激烈。值得注意的是，公司目前正积极拓展医学检测板块，有望在利润率高的板块有所突破。 图11：2016-2020年公司各板块毛利率40%-70%，环境检测略低于公司整体 降费潜力大，看好净利率提升释放业绩弹性。2020年公司综合毛利率48.9%、销售净利率11.5%，净利率在同行相对处于低位，降费潜力大。2020年，检测行业可比公司净利率均值为13.5%，公司销售净利率为11.5%，相较同行-2pct；2020年可比公司期间费用率平均值为25.4%，谱尼测试为36.2%，相较同行+10.8pct；2020年起，随着业绩增长提速、员工及资本开支放缓，公司净利率已呈现提速趋势，未来释放规模效应贡献业绩弹性（详情见3.2节）。 图12：2020年谱尼测试综合毛利率48.9%、销售净利率11.5% 图13：2020年可比公司期间费用率均值25.4%，公司 图14：2020年上述可比公司净利率均值为13.5%，公 2.第三方检测穿越牛熊，优选内资龙头 2.1.穿越牛熊的朝阳行业，增速约为GDP两倍以上 第三方检测产业类似“全产业链信评机构”，商业模式优异，深度受益产业分工、消费升级大趋势。第三方检测行业（TIC）包括测试（Test）、检验（Inspection）、认证（Certification）三大类，简单理解，是第三方向委托方出具检验检测报告，评定委托产品及服务是否符合相关标准。第三方检测商业价值在于“消除信息不对称”，商业模式类似于信评公司，但范围更广，具备全行业、全产业链服务属性。全行业包括消费品、工业品、医学、国际贸易等广泛下游；全产业链指从研发、运输、生产、消费等环节均需要第三方检测服务。第三方检测商业模式优异，深度受益产业分工、消费升级大趋势。 图15：第三方检测行业研究框架 国内朝阳行业，第三方检测行业增速约为GDP增速2倍以上。2020年国内检测市场营收规模达到3586亿，2013-2020年复合收入增速为14.4%。2013-2020年国内第三方检测占比由40%提升至54%，第三方检测代替企业自检成趋势。国内第三方检测2013-2020年CAGR为19%，2020年市场规模为1918亿元，同比增长13%，多年保持两位数以上增长。 图17：2013-2020年国内第三方检测市场规模CAGR为 图16：2013-2020年国内检测市场规模CAGR为14% 我国检测强度保持提升趋势，检测行业仍有望保持2位数增长。分地区看，我国检测市场主要集中珠三角、长三角等经济发达地区，2020年我国检测前六省市分别为广东省、浙江省、北京市、上海市、浙江省和山东省，合计营收规模近1900亿元，占全国行业规模53%。相较于欧美成熟检测市场，我国检测行业仍处于快速成长阶段，受益于经济发展、社会安全意识提升大趋势。 图19：2020年国内前六省市检测报告数量占比为 图18：2020年国内前六省市检测营收占比为52.7% 国内第三方检测龙头净利率增速稳定于20%以上。谱尼测试归母净利润从2017年的1.01亿元增长至2021年的2.18亿元，2017-2021年GAGR为21.2%，2021年同比增速为32.93%。华测检测、广电计量、苏试试验近年来GAGR分别为24.2%、36.5%、19.6%。国内检测龙头公司近几年业绩增速高于行业增速，业绩增速稳定于20%以上。 图20：2017-2021年谱尼测试归母净利润GAGR=21% 图21：2010-2021年华测检测归母净利润CAGR=24% 图22：2012-2021年广电计量归母净利润CAGR=37% 图23：2012-2021年苏试试验归母净利润GAGR=20% 2.2.行业格局分散趋向集