业绩预告符合预期，三氯蔗糖景气延续

事件：公司发布2021年业绩预告：预计2021年实现归母净利润9.30—11.50亿元，同比增长29.43%-60.05%；实现扣非归母净利润7.98—10.42亿元，同比增长39.99%-82.80%。单四季度，公司实现归母净利润2.17—4.37亿元，环比增长-20.8%—59.49%。 点评： 新产能投放叠加价格上行，业绩增长符合预期。业绩增长主要是三方面原因（1）年产5000吨三氯蔗糖项目投产，产能负荷逐步开满并有效释放贡献业绩。（2）公司对甜味剂和香料等食品添加剂产品的销售价格进行提价。根据百川资讯，8月1日—12月31日，三氯蔗糖报价至48.00万元，涨幅达到134.15%；安赛蜜报价至9.50万元/吨，涨幅+53.23%；甲基麦芽酚报价至15.00万元/吨，涨幅+57.89%，乙基麦芽酚报价至15.50万元/吨，涨幅+82.35%。（3）得益于国内疫情有效控制，大宗化学品需求提升，公司部分大宗化学品产品的销售均价较上年同期上升。 三氯蔗糖景气有望持续，为公司注入成长动能。供给端，2011年以来三氯蔗糖价格大幅下跌，疫情爆发加速行业落后产能出清，目前仅有金禾实业、康宝生化等几家企业能够稳定生产。根据生态环境部办公厅最新文件，三氯蔗糖为“两高”行业，随着能耗双控以及环保政策推进，未来行业供给有序化为大概率事件。需求端，受益于无糖饮料快速渗透与甜味剂产品结构迭代，优质甜味剂三氯蔗糖需求增速较好。 根据海关与百川资讯数据，11月三氯蔗糖出口量1065.28吨，同比增长52.87%，环比增长19.99%；1-11月三氯蔗糖出口总量9489.51吨，同比增长30.32%。成本端，根据卓创资讯，DMF价格为1.65万元/吨；根据生意社，氯化亚砜价格为0.44万元/吨，成本具备支撑力。 定远基地或成为新增长极，“碳中和”助力公司成长。我国作为世界制造业工厂，我国“碳达峰、碳中和”任务艰巨，传统以化石能源与石油产品为基础的化工企业或受到约束。生物质作为可再生能源，推进生物质的资源化利用是实现“碳中和”的重要抓手。公司基于化学与生物技术，在定远基地打造以生物质为原料的全产业链。 其中，生物质联产发电、延伸糠醛至甲基呋喃铵盐等产品逐步投产。未来，公司有望以生物质为原料持续丰富食品添加剂、香精香料以及生物基新材料等，而凭借极致的成本优势，定远基地或将成为公司第二增长极。 盈利预测：我们预计公司2021年-2023年归母净利润分别为10.4/15.1/17.2亿元，对应PE为28倍、19倍和17倍，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下跌、产能投放低于预期、原材料大幅度风险。 图表1：盈利预测 营业成本 2729.28 2674.13 4216.63 5056.31 5344.74 折旧与摊销 235.34 269.22 263.99 311.52 324.19 营业税金及附加 31.90 43.40 53.14 56.82 财务费用 -18.90 -2.81 -0.50 -17.01 -43.87 销售费用 130.76 53.81 83.42 104.73 112.49 资产减值损失 -13.03 -3.68 -7.00 -5.00 -5.00 管理费用 85.56 121.76 235.86 296.13 318.06 经营营运资本变动 267.12 -622.19 685.22 -230.76 -76.45 财务费用 -18.90 -2.81 -0.50 -17.01 -43.87 其他 -373.14 634.94 -93.37 -105.61 -113.76 资产减值损失 -13.03 -3.68 -7.00 -5.00 -5.00 经营活动现金流净额 905.75 994.01 1891.68 1465.69 1807.54 投资收益 51.06 52.00 58.60 64.00 资本支出 -323.24 -647.33 -500.00 -300.00 -100.00 公允价值变动损益 92.76 50.00 51.00 55.00 其他 -913.34 -225.01 -282.38 -240.40 -231.00 其他经营损益 0.00投资活动现金流净额 -1236.58 -872.34 -782.38 -540.40 -331.00 营业利润 939.82 839.62 1213.64 1757.06 1999.77 短期借款 -79.86 191.07 -191.22 其他非经营损益 -2.67 -9.17 -5.92 -7.54 -6.73 长期借款 -0.61 -0.61 利润总额 937.15 830.45 1207.72 1749.51 1993.04 股权融资 -16.36 78.47 所得税 128.79 111.93 164.38 236.96 270.61 支付股利 -201.16 -300.78 -273.55 -397.22 -575.85 净利润 808.36 718.52 1043.35 1512.55 1722.43 其他 -38.68 -93.19 -198.90 -16.99 少数股东损益 -0.41 0.00筹资活动现金流净额 -336.66 -125.04 -649.68 -414.21 -565.99 归属母公司股东净利润 808.76 718.53 1043.35 1512.55 1722.43 现金流量净额 -657.35 -18.95 459.63 511.08 910.55 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 财务分析指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1775.56 1138.98 1598.61 2109.68 3020.24 成长能力 应收和预付款项 293.46 382.06 508.45 680.77 708.81 销售收入增长率 -3.89% -7.69% 55.02% 25.55% 7.40% 存货 372.64 340.33 536.26 644.81 681.52 营业利润增长率 -11.60% -10.66% 44.55% 44.78% 13.81% 其他流动资产 1558.76 2241.04 1721.42 2017.44 2178.82 净利润增长率 -11.32% -11.11% 45.21% 44.97% 13.88% 长期股权投资 4.38EBITDA增长率 -11.49% -4.34% 33.55% 38.89% 11.14% 投资性房地产 18.38获利能力 固定资产和在建工程 1827.58 2459.63 2705.71 2704.26 2490.14 毛利率 31.28% 27.06% 25.81% 29.14% 30.26% 无形资产和开发支出 103.60 119.27 114.32 109.36 104.40 三费率 4.97% 4.71% 5.61% 5.38% 5.05% 其他非流动资产 214.19 312.45 657.34 1002.23 1347.12 净利率 20.35% 19.60% 18.36% 21.20% 22.47% 资产总计 6149.33 6998.15 7864.86 9291.32 10553.81 ROE 18.03% 14.52% 18.79% 22.69% 22.04% 短期借款 100.14 291.22 100.00 100.00 100.00 ROA 13.15% 10.27% 13.27% 16.28% 16.32% 应付和预收款项 985.90 1093.94 1620.60 1950.12 2097.06 ROIC 28.49% 21.38% 26.65% 36.55% 38.95% 长期借款 14.00EBITDA/销售收入 29.11% 30.17% 25.99% 28.75% 29.75% - 2 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 其他负债 580.52 665.99 578.87 560.48 529.44 营运能力 负债合计 1667.17 2051.15 2313.47 2624.60 2740.50 总资产周转率 股本 558.77 560.90 560.90 560.90 560.90 固定资产周转率 资本公积 394.75 471.08 471.08 471.08 471.08 应收账款周转率