2021年11月经济数据点评：制造业投资表现亮眼

2021年11月经济数据点评 制造业投资表现亮眼 宏观点评 宏观报告 宏观经济与政策 2021年12月15日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG93 4@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  事项： 2021年11月，全国规模以上工业增加值同比增长3.8%，全国服务业生产指数同比增长3.1%，固定资产投资（不含农户）累计同比增长5.2%，社会消费品零售总额同比增长3.9%。 平安观点： 2021年11月中国经济运行仍展现“小回温”特征，尤其是制造业投资表现亮眼。但中国经济增长的“不稳固、不均衡”特征依然突出，需要做好统筹逆周期和跨周期调节，打好用足政策的“提前量”。  一是，外需对中国经济增长的拉动再有提升，房地产、基建投资两大传统动能均显著放缓，制造业投资独木支撑固定资产投资提速。  二是，工业生产增速延续温和回升，服务业生产再放缓，二者均仍显著不及上半年景气水平。11月工业企业产销率进一步下行，仍大幅低于过去几年同期，表明工业生产的需求支撑并不充足，增长后劲有限。细分行业来看：粗钢、焦炭、水泥产量下滑仍在进一步扩大，原煤产量增速未再大幅上行，表明供给约束放松带来的增量空间有限；下游手机和微型电子计算机产量增速呈显著反弹，或与芯片短缺状况有所缓解有关，但汽车产量增速未能延续回升，表明汽车缺芯问题的影响依然明显。  三是，房地产开发资金来源仍在修复过程中。由于房地产按揭贷款此前多在排队，政策松动后较容易上量；而银行对开发贷的谨慎情绪仍然较高，12月3日银保监会要求“合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，表明政策态度进一步缓和；自筹资金代表地产债等资本市场融资，从其修复可见房地产的“市场底”已出现。但各项开发指标尚未见明显回暖。11月中央政治局会议强调房地产行业“良性循环和健康发展”后，预计将会带动投资资金来源加快修复，房地产投资的“经济底”，尤其是前瞻指标的经济底，将会渐行渐近，对2022年中国房地产投资不必过于悲观。  四是，制造业投资增长结构更趋均衡。以2019年为基期，考察已公布数据的13个制造业子行业对投资增量的贡献率：11月汽车制造业投资降幅收窄，对于制造业投资增速发挥了重要支持作用；通用设备制造业和化学原料及制品的贡献亦有明显提升；而此前贡献较大的计算机通信和医药制造业贡献均有较显著回落。制造业投资的增长结构更加均衡，对于制造业投资增长的持续寓意积极。但考虑到去年11月制造业投资高增长的累积性，从两年平均角度看待当前制造业投资增长动能需警惕高估成分。  五是，商品零售平稳增长，但餐饮收入再度下挫。从限额以上企业商品零售数据来看，化妆品和食品饮料增速优势扩大，地产后周期降幅收窄值得关注。需关注24岁以下人口失业率偏高问题。11月16-24岁人口失业率达到14.3%，且比去年同期高出1.5个百分点，体现从年轻人口（本科及以下学历）就业压力较为突出，也是稳就业的重要环节。 证券研究报告 宏观点评 2/ 6 一、 11月中国经济运行的特点 2021年1-11月，外需对中国经济增长的拉动再有提升，制造业投资和商品消费对经济增长的拉动增强，而房地产、基建投资为代表的传统动能增速进一步放缓。以主要经济数据累计同比的两年平均来看，11月工业出口交货值进一步提升0.2个百分点至7.9%，但工业增加值增速进一步回落0.1个百分点至6.1%，体现经济增长动能偏外向，工业内需自2021下半年以来持续放缓。11月房地产开发投资进一步下降0.3个百分点至6.4%，基建投资进一步回落0.3个百分点至1.6%，而制造业投资进一步上行0.8个百分点至4.7%。如此，制造业投资的加速增长显著平抑了房地产和基建投资之下行，整体固定资产投资增速持平于1-10月的3.9%。11月社会消费品零售总额中的商品零售增速小幅回升0.1个百分点至4.6%，而餐饮收入降幅再扩大0.2个百分点至-0.5%。疫情防控政策影响、叠加线上购物优惠力度加大，商品和餐饮消费表现呈现分化。11月服务业生产指数连续第三个月持平于6.4%的年内低位。 图表1 2021年11月出口和制造业投资表现“一枝独秀” 资料来源：Wind,平安证券研究所；注：2021为两年平均增速 二、 工业生产延续温和回升 11月工业生产延续温和回升，服务业生产再放缓，二者均显著不及上半年景气水平。以当月数据来看，11月规模以上工业增加值同比增长3.8%，较上月进一步回升0.3个百分点，但相比今年8月及之前增速水平差距仍大；两年平均增长5.4%，较上月亦进一步回升0.2个百分点，回到了今年8月水平。11月工业增加值季调环比继上月显著反弹后略微下降至0.37%，而今年6月及之前一直保持在0.48%以上，说明工业生产景气度已较上半年显著走弱。11月服务业生产指数同比下滑0.7个百分点至3.1%低位；两年平均增速回落0.1个百分点至5.5%，同样显著低于今年上半年6%以上的增速水平。 分大类行业来看，采矿业对工业增加值增长的驱动减弱。以两年平均增速衡量，11月采矿业工业增加值继上月大幅反弹后，增速出现小幅回落至4.1%，表明供给约束放松带来的增量空间有限。而电热水业和制造业工业增加值增速均呈现上扬，分别达到8.2%和5.3%。电热水体现保供稳价的政策有效落实，制造业则受到更强的出口拉动。11月工业企业产销率进一步下行0.3个百分点至97%，仍大幅低于过去几年同期，表明工业生产的需求支撑并不充足，增长后劲有限。 细分行业来看，部分工业品产量跌幅仍在进一步扩大。以两年平均增速衡量，11月粗钢、焦炭、水泥产量下滑仍在进一步扩大，原煤产量增速未再大幅上行。下游手机和微型电子计算机产量增速呈显著反弹，或与芯片短缺状况有所缓解有关，但汽车产量的两年平均增速继前两月反弹后略有回落，表明汽车缺芯问题的影响依然明显。 (5)051015累计同比，%主要经济数据两年复合增速比较2021-112021-102019-12 宏观点评 3/ 6 图表2 11月采矿业工业增加值增速回落 图表3 11月钢铁、焦炭、水泥产量增速进一步下挫 资料来源：Wind,平安证券研究所; 注：2021为两年平均增速 资料来源：Wind,平安证券研究所; 注：2021为两年平均增速 三、 制造业投资更趋均衡稳固 房地产、基建投资两大传统动能均显著放缓，制造业投资独木支撑固定资产投资提速。以当月数据来看，11月全国固定资产投资（不含农户）两年平均增长3.6%，比上月进一步小幅回升0.3个百分点。其中，房地产投资两年平均增速进一步下行0.3个百分点，至3.0%，为连续第7个月下滑；制造业投资两年平均增速大幅上升4.3个百分点，至11.2%，创年内新高，并为连续第5个月回升，不过这其中有去年11月制造业投资猛增的累积因素，制造业投资的同比增速比上月还略降了0.1个百分点；基建投资下挫2个百分点，至-0.9%，财政在基建方面的发力仍未有线索。 房地产投资方面，开发资金来源仍在修复过程中。以当月数据来看，11月房地产开发资金来源同比降幅收窄2.5个百分点至-7%。其中，修复最显著的是按揭贷款，其同比增速已扩大至10.6%，其次是自筹资金，增速回升到2.1%，最后是国内贷款同比降幅收窄6.7个百分点，至-20.5%，而定金及预收款同比跌幅仍在进一步扩大。由于房地产按揭贷款此前多在排队，政策松动后较容易上量；而银行对开发贷的谨慎情绪仍然较高，12月3日银保监会要求“合理发放房地产开发贷款、并购贷款”，表明政策态度进一步缓和；自筹资金代表地产债等资本市场融资，从其修复可见房地产的“市场底”已出现。 但各项房地产开发指标尚未见明显回暖。11月70大中城市新建和二手商品住宅价格指数环比均仍为负增，尤其二手住宅价格指数环比跌幅扩大到-0.4%，再创2015年3月以来新低。以当月数据的两年平均增速来看，11月房地产销售面积增速从-5%回升至-1.8%，房屋新开工面积增速从-16.8%回到-9.3%。应该说，两项前瞻指标均仅呈波动性回升。房屋施工面积增速进一步下降0.3个百分点，至4.7%。11月中央政治局会议强调房地产行业“良性循环和健康发展”后，预计将会带动投资资金来源加快修复，房地产投资的“经济底”，尤其是前瞻指标的经济底，将会渐行渐近，对2022年房地产投资不必过于悲观。 制造业投资方面，增长结构更趋均衡。我们以2019年为基期，考察已公布数据的13个制造业子行业对制造业投资增量的贡献率，可见：11月汽车制造业投资降幅收窄，对于制造业投资增速发挥了重要支持作用；通用设备制造业和化学原料及制品的贡献亦有明显提升；而此前贡献较大的计算机通信和医药制造业贡献均有较显著回落。制造业投资的增长结构更加均衡，对于制造业投资增长的持续寓意积极。但考虑到2022年11月制造业投资高增长的累积性，从两年平均角度看待，当前制造业投资增长动能需警惕高估成分。 基建投资方面，从政府债券发行来看今年财政发力是明显“后置”的，但如果从基建投资增速代表的实物工作量来看，今年财政发力却是“前置”的。11月基建投资增速再度放缓，进一步突出了地方专项债在使用当中缺乏合适项目对接的问题。中央经济工作会议指出，“2022年积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度”。我们认为，2022年财政政策实际力度依然可观，但或将继续向民生领域倾斜，主要通过推动地方专项债与“十四五”重大项目更好结合，发挥对基建投资的支持作用。 (10)(5)05101519/219/619/1020/220/620/1021/221/621/10当月同比，%工业增加值采矿业制造业电力、燃气及水的生产和供应业工业增加值(10)(5)051015192021%工业品产量:当月同比原煤焦炭发电量十种有色金属粗钢水泥 宏观点评 4/ 6 图表4 11月制造业投资两年平均增速大幅抬升 图表5 11月房地产开发资金来源增速仍在修复之中 资料来源：Wind,平安证券研究所; 注：2021为两年平均增速 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表6 11月房地产销售、新开工面积增速仅小有反弹 图表7 11月制造业投资同比和两年平均增速有分化 资料来源：Wind,平安证券研究所; 注：2021为两年平均增速 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表8 11月汽车对制造业投资增长的拖累明显收窄 资料来源：Wind,平安证券研究所 -2002018192021当月同比，%房地产开发投资完成额基础设施建设投资完成额制造业投资完成额:两年平均(30)(20)(10)01020合计国内贷款自筹资金其他资金定金及预收款个人按揭贷款%房地产开发资金来源2021-062021-102021-11024681012(50)(30)(10)10305019/0119/0720/0120/0721/0121/07%%房屋新开工面积商品房销售面积：当月同比房屋施工面积（右轴）-40-200204012131415161718192021当月同比，%制造业投资完成额:两年平均制造业投资完成额39.3 17.0 16.3 10.9 10.9 9.6 3.6 2.5 1.6 1.3 0.9 0.2 -14.2 -40-200204060计算机通信电子设备专用设备制造医药制造业化学原料及制品农副食品电气机械及器材制造铁路船舶运输设备食品制造有色金属冶炼延压纺织业金属制品业通用设备制造汽车制造业%以2019年为基期，已公布数据的13个制造业子行业对投资增量的贡献率2021年1-11月2021年1-10月 宏观点评 5/ 6 四、 餐饮消费增长再度下挫 商品零售平稳增长，但餐饮收入再度下挫。11月社会消费品零售总额同比下滑1个百分点至