中央经济工作会议点评：五大主线打开2022经济密码

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 五大主线打开2022经济密码——中央经济工作会议点评 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 事件：中央经济工作会议（简称“会议”）12月8-10日在北京举行，总结2021年经济工作，分析当前经济形势，部署2022年经济工作。 ⚫ 核心结论：更加担忧经济，突出稳字当头，注重跨周期和逆周期结合、自主、协调、有效、前端；扩大内需强调制造业和基建、未重点提消费，房地产良性循环和健康发展；5大纠偏，先立后破，共同富裕蛋糕先做大再分好，双碳等破除“运动式、一刀切”；其他方面，关注数字、科技、国企改革、区域协调、民生、就业、养老、生育等领域。具体地，我们梳理出五大主线及其经济、投资启示。 ⚫ 主线一：国家担忧经济，政策稳字当头，预计经济仍将保持一定增长。 本次会议首提“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”，重提“坚持以经济建设为中心”（以往提及年份：1998、2001、2005、2014、2018），也延续了11月总理座谈会以来的“六稳、六保”、“稳定宏观经济大盘”等表述，对经济担忧加大已成各方共识。因此全文突出一个“稳”字，包括“稳字当头、稳中求进、稳健有效”等，且迎接二十大，应是经济、社会、政治等各方的“社会大局稳定”。 ⚫ 主线二：政策布局具备稳健、自主、协调、有效、前端等特点，财政稳，货币宽，加强货币和财政配合。 1、政策实施呈现出：1结合+1协调+有效前端：1结合：政策布局更重跨周期和逆周期结合，以我为主，我们理解“逆周期”要求政策更重视当下，预计短期政策力度不受美国等海外收紧掣肘。1协调：财政和货币政策要协调联动，预计可能的手段包括疫情期间的财政贴息+央行专项再贷款，货币配合央行发债节奏，风险化解同发力（央行金融稳定再贷款、地方再融资债券等）。有效前端：强调稳健有效和前端发力，政策落地和执行可能更快更好。 2、财政政策：会议延续1206政治局会议的提法，即“财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续”，预计赤字率可能略收，但真实财政下达资金预计不少。“保证财政支出强度，加快支出进度，适度超前开展基础设施投资”等要求财政节奏更重前端有效。此外，还提出“减税降费”和“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，后续将继续落实显性和隐性债务合并。 3、货币政策：会议延续1206政治局会议的提法，即“稳健的货币政策要灵活适度”，预计货币政策稳中有松，流动性维持合理充裕，支持小微、科技、绿色等结构性工具将成常态，更重小微。2次降准叠加结构性工具落地后，LPR调整接近最小步长，可能再降息。本次会议删除“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”，预计稳信用诉求更强，明年宏观杠杆率可能上行。但在央行货币政策框架下，社融不会大幅偏离名义GDP。 ⚫ 主线三：扩大内需关注技改、专精特新和基建，未提消费，房地产短期维稳，长期重视“良性和健康”。 1.关注制造业技改、专精特新，基建发力，如“提升制造业核心竞争力，激、 [Table_StockNameRptType] 宏观研究 宏观点评 [Table_RptDate] 报告日期： 2021-12-12 [Table_Author] 分析师：何宁 执业证书号：S0010521100001 电话：15900918091 邮箱：hening@hazq.com 相关报告 1.《华安证券_宏观研究_宏观专题_转型、回归与再平衡——2022年宏观经济展望》2021-11-01 2.《华安证券_宏观研究_宏观点评_五问碳减排支持工具，对大类资产有何影响？》2021-11-09 3.《华安证券_宏观研究_宏观点评_CPI-PPI触底了吗？价格传导如何？》2021-11-10 4.《华安证券_宏观研究_宏观点评_宽信用的梦想与现实》2021-11-11 5.《华安证券_宏观研究_宏观点评_转型的阵痛与喜悦》2021-11-15 6.《华安证券_宏观研究_宏观点评_对三季度央行货币政策报告的6点理解》2021-11-20 7.《华安证券_宏观研究_宏观点评_保供已显成效，政策将向何处去？》2021-11-30 8.《华安证券_宏观研究_宏观点评_稳健有效——12月政治局会议和降准点评》2021-12-06 9.《华安证券_宏观研究_宏观点评_社融的内生弱与外生强》2021-12-10 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 15 证券研究报告 发涌现一大批‘专精特新’企业，适度超前开展基础设施投资”等。 2.未提消费，并非不重要，稳增长离不开消费，我们理解疫情扰动下，短期促消费政策落实场景和手段有限，未来仍需关注汽车家电等消费政策。 3.房地产延续“房住不炒”总基调，预计短期政策继续纠偏维稳，个贷和开发贷等有望边际宽松，“满足合理住房需求和因城施策”下，也可能看到部分城市限购限贷等政策调整；中长期房地产发展模式将注重“租购并举、保障房建设”，并有望以此拉动房地产投资增长。 ⚫ 主线四：5大纠偏，先立后破，正本清源，回应“误解”。 会议提到了5个方面的纠偏，是“正本清源”，纠正“运动式”行为，也是回应社会关切，澄清“误解”。会议开篇提出“调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打。必须加强统筹协调，坚持系统观念”，中财办副主任韩文秀解读时也指出“防止急于求成。要保持战略定力和耐心，不把长期目标短期化，系统目标碎片化，不把持久战打成突击战”。对此，会议指出“需要正确认识和把握”5个方面，包括共同富裕、资本、初级品供给、重大风险、双碳等。我们理解如下： 1、共同富裕开展，效率仍然重要，分好蛋糕需要以做大蛋糕为前提，提示关注年底将发布的《共同富裕行动纲要》，在相关政策的颁布和执行中应会考虑经济增速、效率，而不会盲目寻求“公平”，也提示关注后续在解决收入、城乡、区域不平衡过程中可能会开展的税收调整、鼓励三次分配、乡村振兴和区域协调政策等。 2、发挥资本的积极作用，也要防止资本野蛮生长，对比去年提法，应是从偏重规范到偏重引导。 3、初级产品供给保障，注重节约。主要强调了两件事：1）节约资源，包括节约生产资源和绿色低碳消费（关注新能源车）。2）油气等能源安全和粮食安全。 4、防范化解重大风险要精准、要多方配合。会议强调“稳定大局、精准拆弹”，“压实地方、金融监管、行业主管等各方责任，压实企业自救主体责任”，化解风险要有充足资源，广泛配合”，意味着化解风险更强调精准性（比如针对某地产公司的个体行为精准拆弹），化解的方式各方资源要广泛配合，预计包括中央（财政、货币）、地方、市场化（金融机构）和企业自身（企业自救）等资源。 5、双碳：不搞“冲锋式达峰”和“运动式减碳”，国企要带头保供稳价，新能源发展空间也将更广阔。会议指出“实现碳达峰碳中和要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役”，应是指不能搞“冲锋式达峰”（例如部分省市今年上半年能耗反而增加），也不能搞“运动式减碳”，例如三季度以来拉闸限电。“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”，表明新能源上游高耗能材料使用限制放宽，新能源发展空间更大。“确保能源供应，大企业特别是国有企业要带头保供稳价”，表明不能运动式、一刀切地减碳，上游原材料供给受限将改善。 ⚫ 主线五：其他可以关注的重点，如数字、科技、要素市场化、注册制、国企改革、区域协调、民生、就业、养老、生育、逃废债等。 ⚫ 经济和投资启示： 1、对于经济增长，我们维持此前判断，对标5.5%的潜在增速和5%左右的今年GDP复合增速，预计明年GDP5-5.5%是一个合意目标增速区间， [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 15 证券研究报告 应会保5%底线，政策发力下实际增速也可能摸到区间上限。 2、以史为鉴：回顾历史上中央经济工作会议提及“以经济建设为中心”的年份，次年经济增速有升有降，库存大多处于见顶回落期，多有降准降息，实际赤字率有升有降，固定资产投资短线冲高，基建逆周期拖底效果不明显；资产表现方面，次年稳增长政策的落地刺激经济回暖，股市由跌转涨、利率下行幅度收窄。 3、本次会议透露的经济和投资密码： 利率：可能的再降息有助于利好利率下行，但货币宽松同时配合财政发债，利率下行有底，警惕地产拐点对利率的扰动。结构性影响：货币宽松利好低利率的科技等板块，且上半年概率较大；基建发力的积极性和效果可能较之前更明显，新老基建都可关注；制造业仍是支持方向，预计维持稳定，关注技改、数字改造、高端制造等；未提消费不代表消费不重要，但反弹幅度预计受限，关注家电汽车等刺激；围绕共同富裕的分配制度改革、慈善、教育、医疗、养老、住房等基本公共服务应是长期方向；多方配合化解风险，企业要自救，地产等行业可能出现“优胜劣汰”，关注优质龙头；周期行情弱化；新能源有更大空间。 （正文附历史回顾和对比表） ⚫ 风险提示 经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 15 证券研究报告 正文目录 主线一：国家担忧经济，政策稳字当头，预计经济仍将保持一定增长 ............................................................................ 6 主线二：政策布局具备稳健、自主、协调、有效、前端等特点，财政稳，货币宽，加强货币和财政配合。 ................. 9 主线三：扩大内需关注技改、专精特新和基建，未提消费，房地产短期维稳，长期重视“良性和健康” ....................... 10 主线四：5大纠偏，先立后破，正本清源，回应“误解” ................................................................................................ 11 主线五：其他关注的重点：数字、科技、要素市场化、注册制、国企改革、区域协调、民生、就业、养老、生育、逃废债等 ............................................................................................................................................................................ 12 风险提示：..................................................................................................................................................................... 14 [Table_CommonRptType] 宏观策略 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 15 证券研究报告 图表目录 图表1 提及“以经济建设为中心”次年的GDP表现 ......................................................................................................... 6 图表2提及“以经济建设为中心”次年的库存表