特别报道：这一次不一样：2022 年全球经济展望

目录观点：长期通胀倾向2一、COVID时期的增长差距4二、供应限制带来弹性测试6三、长期通货紧缩的秘诀10四、有限的松弛，校准挑战13特别报道这一次不一样：2022 年全球经济展望通过深度收缩和显着快速反弹，大流行的复苏仍然不完整和不平衡。全球 GDP 比危机前低 2%，服务业和新兴市场经济体表现不佳。供应冲击正在推动今年全球 CPI 上涨 5%，现在正在限制产出和需求。我们预计全球经济将在 2022 年反弹，因为这些阻力会消退，而支持来自疫苗接种的增加和家庭储蓄率的正常化。近期，增长应转向亚洲和美国，而远离欧洲。随着大流行波动的消退，私营部门的基本面应维持在潜在增长之上。家庭和企业已经积累了过多的储蓄，信贷条件也很宽松。大量被压抑的需求仍然存在于全球服务和库存中。这些健康的基本面和以增长为导向的政策之间的积极互动是导致全球通货再膨胀倾斜的秘诀。各国政府正在缓慢地解除对大流行的支持，我们预计明年 GDP 的财政拖累将适度减少 0.5%。我们预计明年全球政策利率结束时仅比其大流行水平高 68 个基点，而这种增长主要集中在新兴市场。这种原本乐观的前景的紧张来自于快速消除松弛。我们预计全球产出缺口将在 2022 年底缩小，发达市场的失业率将降至 50 年低点。虽然核心通胀从目前的高位回落，但它应该会在明年结束时仍比大流行前水平高出约 50 个基点.积极的产出缺口和仍然宽松的政策立场可能会刺激投资并鼓励更高的参与率。渐进的发达市场政策正常化也将有利于滞后的新兴市场经济体的复苏。然而，有人担心这种流行病加剧了全球贸易和移民流动的先前存在的不利因素。DM 政策目前偏向于通货紧缩，但与供应有限和通胀升高相关的压力将引发宏观经济和金融稳定的担忧。到 2023 年，将面临比目前市场定价更早、更大规模的政策调整压力。中国在前景中表现出不确定性。随着其政策偏好转向解决资产负债表悬置和增长失衡，我们预计中国的增长将保持低迷。但是，预期的通货紧缩需求冲动正在被负面的供应方力量所缓和，从而降低其潜在增长和全球供应链的转变。经济研究 2021 年 11 月 22 日布鲁斯·卡斯曼(1-212) 834-5515约瑟夫·卢普顿(1-212) 834-5735迈克尔·S·汉森(1-212) 622-8603奥利亚·博里切夫斯卡(1-212) 834-5398班尼特·帕里什 摩根大通银行 NA布鲁斯·卡斯曼 (1-212) 834-5515 bruce.c.kasman@jpmorgan.com约瑟夫·卢普顿 (1-212) 834-5735 joseph.p.lupton@jpmorgan.com经济研究迈克尔 S 汉森 (1-212) 622-8603这次不一样2021 年 11 月 22 日Olya Borichevska (1-212) 834-5398 ol ya.e.borichevska@jpmorgan.com2观点：长期通胀倾向COVID-19 大流行造成了前所未有的宏观经济波动，其影响将持续数年。去年的封锁导致全球 GDP 出现现代历史上最大的降幅，随后重新开放的反弹产生了 50 年来最强劲的复苏（图 1）。积极的政策刺激是经济复苏的关键催化剂，但导致公共部门债务（全球 GDP 增长 17%）和央行资产负债表（发达市场 GDP 增长 21%）膨胀。图 1：全球实际 GDP，自 1900 年以来的八次全球衰退%yy;美国经济衰退条以灰色显示，预测 2021-2384我们仍然相信这一严峻的考验将通过，并在未来几个季度保持高于潜在的增长。虽然欧洲的增长可能会放缓，但随着人口流动性的显着增加以及疫苗接种率的上升，亚洲势必会激增。除了提供区域需求推动力之外，随着亚洲供应限制的缓解，全球制造业应该会受益。我们还寄希望于中国和日本的额外政策刺激，以及美国家庭储蓄率的下降，足以抵消购买力的大幅收缩。总的来说，我们预计在 2022 年第二季度结束的三个季度中，全球 GDP 平均增长 4.6%，比我们估计的潜在增速高出两个百分点（表 1）。全球供应限制的缓解应该会缓解价格压力，我们预计全球 CPI 通胀将在 1H22 放缓至 3%。0-4恐慌1907 年第一次世界大战-8大萧条卡特信用控制/沃尔克，通货膨胀斗争全球金融危机表 1：全球实际 GDP 年化百分比变化 2021 2022-12-16第一次世界大战后，西班牙流感二战后2020年全球大流行1H 3Q 4Q 1H 2H 4Q/4Q01214161810121资料来源：摩根大通全球经济人们普遍预计，封锁后经济会重新开始增长反弹，但今年的通胀飙升确实出人意料。尽管复苏远未完成，但全球消费者价格正接近过去 25 年来的最快涨幅（图 2）。图 2：全球总体消费者价格%oya6543210-1资料来源：摩根大通全球经济。括号中的大流行前潜力。950005101520资料来源：摩根大通全球经济今年早些时候，通胀上升与商品需求激增有关。最近的价格压力在很大程度上反映了能源价格上涨以及持续的工业和运输瓶颈抑制了产出并侵蚀了需求。由于这些供应冲击伴随着欧洲的新一波感染，全球扩张正处于第一次弹性测试之中。随着与大流行相关的波动性消退，我们预计这一周期的潜在驱动因素将脱颖而出。他们指出宏观经济结果与过去两次扩张所见大不相同。我们的核心展望主题是，由于以增长为导向的政策与健康的私营部门基本面之间的相互作用，扩张正朝着通货膨胀的方向倾斜。在全球金融危机后的扩张中产生强劲逆风的信贷和资产负债表问题已被顺风取代。由于大流行的限制、慷慨的公共部门支持和资产价格上涨，全球私营部门的流动资产持有量有所增加。结合可能的金融部门背景全球 (2.6)4.13.05.14.23.63.9DM (1.4)4.73.64.53.63.13.4美国 (1.5)6.52.05.03.03.03.0欧元区 (1.3)3.69.12.04.24.24.2日本 (0.8)-1.4-3.08.54.71.23.0英国 (1.0)8.35.15.23.22.02.6电磁 (4.5)3.22.16.05.04.44.7新兴市场（中国除外） (3.4)2.06.57.74.23.43.8中国 (5.5)4.6-3.34.06.05.55.7印度 (6.0)-8.027.018.07.05.46.2EMAX (3.0)3.70.110.25.44.24.8韩国 (2.7)5.11.25.04.02.53.2欧洲、中东和非洲新兴市场 (2.5)5.22.32.73.83.83.8中东欧 (3.3)5.85.83.35.64.85.2俄罗斯 (1.5)4.40.82.32.72.12.4土耳其 (3.8)6.31.60.83.06.64.8南非 (1.3)4.4-2.03.23.02.02.5拉丁美洲 (1.9)3.55.12.91.10.80.9墨西哥 (2.2)5.3-0.97.02.72.32.5巴西 (1.5)2.31.00.20.1-1.1-0.5 摩根大通银行 NA布鲁斯·卡斯曼 (1-212) 834-5515 bruce.c.kasman@jpmorgan.com约瑟夫·卢普顿 (1-212) 834-5735 joseph.p.lupton@jpmorgan.com经济研究迈克尔 S 汉森 (1-212) 622-8603这次不一样2021 年 11 月 22 日Olya Borichevska (1-212) 834-5398 ol ya.e.borichevska@jpmorgan.com3为支持信贷供应，在没有不可预见的冲击的情况下，需求增长应保持强劲。在这种原本乐观的前景中存在两种紧张局势。这信贷准入可以成为提高投资和劳动力参与度的催化剂，从而提高供应绩效。图 4：消费者价格，发达市场首先是预期的持续性 DM-EM 表现差距，由中国在其最初的 V 形复苏后退步导致。其他地方健康的私营部门资产负债表与中国房地产业和企业资产负债表的严重悬殊形成鲜明对比。与其他地方的增长偏向相反，中国的政策侧重于一系列目标——去杠杆化、去碳化和减少收入不平等——其中实现长期收益的行动是以牺牲为代价的较弱的近期增长。随着%oya543210-1Fcst：4Q21-4Q23将我们的增长预测抑制在 2022-23 年的潜在速度，一系列复杂的政策指令增加了协调错误的风险，从而产生低于标准的结果。第二个紧张因素是全球经济复苏正在推进，早期阶段的疲软程度有限，而发达市场尤其紧张。我们预计全球产出缺口将在 2023 年初缩小，即扩张不到三年（图 3）。相比之下，深度衰退和缓慢复苏使全球产出缺口持续了整整八年，直至全球金融危机后的扩张，共同形成了持续的反通胀力量。虽然毫无疑问今年消费者价格上涨 5% 的势头将会消退，但有限的疲软、高于潜在的增长和逐步的货币政策正常化的结合表明，发达市场核心通胀率至少比其高出 0.5%。大流行前规范（图 4）。图 3：全球产出缺口，从衰退中复苏0005101520资料来源：摩根大通全球经济推动供给侧表现的愿望深深植根于发达市场政策制定者当前的通货紧缩政策倾向中。然而，这些努力的红利需要时间来实现，宏观经济稳定目标并没有被放弃。因此，我们的经济前景预示着未来将面临早期重大挑战，因为政策制定者将感受到压力，需要比目前计划更早、更大幅度地调整立场，以避免金融不稳定和稳定通胀。对于财政当局来说，未来两年应该突出一个日益严重的结构性问题。尽管失业率接近 50 年低点，但明年发达市场的财政赤字预计将达到 GDP 的 5.1%。这种差距是前所未有的，让人想起 1970 年代，当时持续的巨额结构性赤字导致了长期的高通胀。%，GDP 相对于潜力，显示低谷年份0-2-4-6-8之前的平均值三个扩展我们对通胀升高导致劳动力市场迅速收紧的预测可能会促使美联储和其他发达市场央行从 2022 年开始进行重大的早期周期调整。美联储的想法可能会逐渐转变，因为它仍然希望积极的劳动力供应推动会实现。但失业率下降得更快，通胀率应该会比当前 FOMC 的预测更高（图 5）。由于劳动力市场条件可能会在年中达到起飞条件，我们现在0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 32 34 36项目于 2022 年 9 月启动，随后每升资料来源：摩根大通全球经济从恢复开始的 Qtrs超过预测范围的季度。这一预测对大流行的持久影响采取了不可知论的观点，我们并未实质性改变我们对全球潜在增长的预测。然而，我们担心这种流行病可能会给发达市场劳动力市场和全球移民流动留下负面影响。抵消这一点是一种认识，即持续强劲的需求和容易全球金融危机大流行（虚线预测：4Q21-4Q23）标题核 摩根大通银行 NA布鲁斯·卡斯曼 (1-212) 834-5515 bruce.c.kasman@jpmorgan.com约瑟夫·卢普顿 (1-212) 834-5735 joseph.p.lupton@jpmorgan.com经济研究迈克尔 S 汉森 (1-212) 622-8603这次不一样2021 年 11 月 22 日Olya Borichevska (1-212) 834-5398 ol ya.e.borichevska@jpmorgan.com4图 5：美国失业率%, sa, 季度平均值7654314151617181920212223资料来源：FRB、摩根大通I. COVID时期的增长差距大流行期间全球 GDP 的波动令人瞠目结舌，在 1H20 期间下降了 10%，随后在随后的四个季度中全面回撤。通过这次暴跌和反弹，由于地区和部门的复苏仍然不完整且不均衡，因此出现了巨大的缺口。全球 GDP 有望在今年结束时比大流行之前的潜在路径低约 2%（图 6）。尽管商品部门已经完全康复，但服务部门活动仍然低迷。我们估计服务业活动仍比危机前的水平低近 4%。图 7：实际 GDP%-pt 与危机前潜在路径的偏差20-2-4-6-8-10-12202020212022202