流动性洞见系列十：人民币汇率急贬，未来怎么走？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2022年9月5日 总量研究 人民币汇率急贬，未来怎么走？ ——流动性洞见系列十 核心观点：今年以来，中美经济和通胀周期错位导致政策周期错配，推动人民币对美元汇率持续贬值。“美紧中松”的货币政策态势年内仍将延续，人民币对美元汇率的贬值压力还未完全释放，如果后续国内疫情或者房企违约风险继续蔓延，不排除美元兑人民币中间价突破7.0的可能性。 在疫情持续散发和房企违约风险发酵的背景下，国内稳增长和保就业的压力超过外部平衡压力，人民银行对汇率的容忍底线有所提高，但仍在中间价接近7.0时将外汇存款准备金率调降了200BP。若贬值压力超出政策容忍底线，不排除再次引入远期售汇风险准备金、逆周期因子等政策调节工具。汇率、股市和债市均是经济和政策周期影响下的结果，汇率贬值对股市和债市的直接影响较为有限。 焦点一：中美周期错位驱动人民币对美元汇率持续贬值。 今年以来，人民币汇率走势持续分化，对美元汇率持续贬值，对欧洲货币多以升值为主。年内人民币对美元汇率的两轮贬值均由中美周期分化所主导。2021年下半年以来，中美经济和通胀周期的错位导致政策决策持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时，我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本外流，进而带动人民币对美汇率持续贬值。 焦点二：人民币对美元汇率会再次突破7.0吗？ “美紧中松”的货币政策态势年内仍将延续，人民币对美元汇率的贬值压力仍未完全释放。人民币对美元汇率走势主要取决于中美经济、通胀和政策相对态势的变化。从目前中美经济增长和通胀的相对态势来看，年内美国仍将持续收紧货币政策，而国内则大概率将继续保持较为宽松的货币政策环境，人民币对美元的贬值压力仍将持续存在。如果后续国内疫情或者房企违约风险继续蔓延，不排除美元兑人民币中间价突破7.0的可能性。 焦点三：政策对汇率的容忍底线在哪里？ 人民币汇率在合意区间内的双向波动符合政策意图。今年以来，在人民币汇率持续贬值的过程中，人民银行几乎未曾动用政策工具对汇率进行调节，表明当前人民币汇率的波动区间仍在政策取向内，主要源于稳增长和保就业的压力超过外部平衡，人民银行对汇率的容忍底线有所提高。若贬值压力超出政策容忍底线，不排除再次引入远期售汇风险准备金、逆周期因子等政策调节工具。 焦点四：人民币汇率破7后市场会如何反应？ “8·11”汇改以来，在人民币汇率贬值期间，股指多呈现被压制的态势，国债收益率则多呈现下行态势。但也有例外，2016年人民币汇率贬值期间，在国内经济强劲的修复态势下，股指和国债收益率仍然呈现出上行态势。汇率和股市、债市的历史走势表明，汇率、股市和债市均是经济和政策周期影响下的结果，汇率并不会直接影响股市和债市。 汇率变动主要通过跨境资本流动间接作用于金融市场。股市方面，汇率贬值导致陆股通净流入额减少，甚至由净流入转为净流出。因而，境外投资者持股占比较高的行业会存在回调压力。债市方面，由于汇率贬值期间通常国内经济基本面也承压，中债收益率存在较强的下行动力，汇率贬值所带来的境外减持压力，对中债收益率的影响也就较为有限。 风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报 超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业—— 流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二（2021-12-06） 周 期 不 止 ， 宽 松 不 息——光 大 宏 观 周 报（2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速——美联储观察系列一（2021-06-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目 录 1、 中美周期错位驱动汇率持续贬值 ....................................................................................... 3 2、 人民币对美元汇率会再次破7吗？ .................................................................................... 5 3、 政策对汇率的容忍底线在哪里？ ....................................................................................... 8 4、 人民币汇率破7后市场会如何反应？ ............................................................................... 10 5、 风险提示 ......................................................................................................................... 12 图目录 图1：2022年以来人民币汇率经历了两段快速贬值期 ........................................................................................ 3 图2：人民币对多数CFETS篮子货币保持强劲态势 ........................................................................................... 3 图3：2022年疫情对我国经济基本面形成二次冲击............................................................................................ 4 图4：中美货币宽松程度的相对态势呈现逆转态势 ............................................................................................ 4 图5：中美政策周期持续分化 ............................................................................................................................. 4 图6：中美资金和债券利差持续倒挂 .................................................................................................................. 4 图7：中美利差对非储备性质的金融账户项下资金流动的影响 .......................................................................... 4 图8：2月以来境外机构持有的中债规模持续减少 ............................................................................................. 4 图9：2022年制造业景气度频繁回落至荣枯线以下............................................................................................ 6 图10：2022年以来青年组失业率明显高于往年同期水平 .................................................................................. 6 图11：宽货币并未像2020年一样推高信贷增速 ................................................................................................ 6 图12：宽货币对社融增速的推动有限................................................................................................................. 6 图13：30大中城市商品房成交面积季节性缺口7月起再度走阔 ....................................................................... 7 图14：房地产企业新增违约债券金额维持高位 .................................................................................................. 7 图15：人民银行目前仍以预期引导为主，实际政策干预较少 ............................................................................ 9 图16：汇率贬值期间股指多呈现被压制的态势 ................................................................................................ 10 图17：汇率贬值期间国债收益率多呈现下行走势 ............................................................................................ 10 图18：境外资金作用于境内金融市场的主要途径 ............................................................................................ 11 图19：汇率贬值期间陆股通资金净流入减少甚至转负 .....