流动性洞见系列十：人民币汇率急贬，未来怎么走？

2022年9月5日 总量研究 人民币汇率急贬，未来怎么走？ ——流动性洞见系列十 要点 核心观点：今年以来，中美经济和通胀周期错位导致政策周期错配，推动人民币对美元汇率持续贬值。“美紧中松”的货币政策态势年内仍将延续，人民币对美元汇率的贬值压力还未完全释放，如果后续国内疫情或者房企违约风险继续蔓延，不排除美元兑人民币中间价突破7.0的可能性。 在疫情持续散发和房企违约风险发酵的背景下，国内稳增长和保就业的压力超过外部平衡压力，人民银行对汇率的容忍底线有所提高，但仍在中间价接近7.0时将外汇存款准备金率调降了200BP。若贬值压力超出政策容忍底线，不排除再次引入远期售汇风险准备金、逆周期因子等政策调节工具。汇率、股市和债市均是经济和政策周期影响下的结果，汇率贬值对股市和债市的直接影响较为有限。 焦点一：中美周期错位驱动人民币对美元汇率持续贬值。 今年以来，人民币汇率走势持续分化，对美元汇率持续贬值，对欧洲货币多以升值为主。年内人民币对美元汇率的两轮贬值均由中美周期分化所主导。2021年下半年以来，中美经济和通胀周期的错位导致政策决策持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时，我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本外流，进而带动人民币对美汇率持续贬值。 焦点二：人民币对美元汇率会再次突破7.0吗？ “美紧中松”的货币政策态势年内仍将延续，人民币对美元汇率的贬值压力仍未完全释放。人民币对美元汇率走势主要取决于中美经济、通胀和政策相对态势的变化。从目前中美经济增长和通胀的相对态势来看，年内美国仍将持续收紧货币政策，而国内则大概率将继续保持较为宽松的货币政策环境，人民币对美元的贬值压力仍将持续存在。如果后续国内疫情或者房企违约风险继续蔓延，不排除美元兑人民币中间价突破7.0的可能性。 焦点三：政策对汇率的容忍底线在哪里？ 人民币汇率在合意区间内的双向波动符合政策意图。今年以来，在人民币汇率持续贬值的过程中，人民银行几乎未曾动用政策工具对汇率进行调节，表明当前人民币汇率的波动区间仍在政策取向内，主要源于稳增长和保就业的压力超过外部平衡，人民银行对汇率的容忍底线有所提高。若贬值压力超出政策容忍底线，不排除再次引入远期售汇风险准备金、逆周期因子等政策调节工具。 焦点四：人民币汇率破7后市场会如何反应？ “8·11”汇改以来，在人民币汇率贬值期间，股指多呈现被压制的态势，国债收益率则多呈现下行态势。但也有例外，2016年人民币汇率贬值期间，在国内经济强劲的修复态势下，股指和国债收益率仍然呈现出上行态势。汇率和股市、债市的历史走势表明，汇率、股市和债市均是经济和政策周期影响下的结果，汇率并不会直接影响股市和债市。 汇率变动主要通过跨境资本流动间接作用于金融市场。股市方面，汇率贬值导致陆股通净流入额减少，甚至由净流入转为净流出。因而，境外投资者持股占比较高的行业会存在回调压力。债市方面，由于汇率贬值期间通常国内经济基本面也承压，中债收益率存在较强的下行动力，汇率贬值所带来的境外减持压力，对中债收益率的影响也就较为有限。 风险提示：政策落地不及预期，国内疫情超预期大规模反弹。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘文豪 执业证书编号：S0930521070004 021-52523802 liuwh@ebscn.com 相关研报超常态的资金利率还能维持多久？——流动性洞见系列九（2022-08-18） LPR下行空间多少：投资回报率的视角——流动性洞见系列八（2022-06-30） 房地产的涟漪效应：经济增长、融资与就业——流动性洞见系列七（2022-05-24） 中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？——流动性洞见系列六（2022-04-11） 如何宽信用：空间、方向、节奏——流动性洞见系列五（2022-03-31） 区域失衡上篇：资金往哪里流淌——流动性洞见系列四（2022-01-25） 当我们谈及流动性的时候，我们在说什么——流动性洞见系列三（2021-12-23） 人民币汇率见顶了吗？——流动性洞见系列二 （2021-12-06） 周期不止，宽松不息——光大宏观周报 （2021-12-05） 美国货币政策外溢的三重预期差——流动性洞见系列一（2021-11-21） 为什么我们认为四季度可能会降息——货币政策前瞻系列四（2021-07-22） 美联储的抉择：加息减速，缩减加速——美联储观察系列一（2021-06-22） 货币政策为什么对本轮通胀反映甚微？——货币政策前瞻系列三（2021-05-26） 银行间杠杆会成为货币政策的约束吗？——货币政策前瞻系列二（2021-05-19） 通过构建月度宏观杠杆率，我们如何判断货币政策？——货币政策前瞻系列一（2021-04-22） 宏观经济 目录 1、中美周期错位驱动汇率持续贬值3 2、人民币对美元汇率会再次破7吗？5 3、政策对汇率的容忍底线在哪里？8 4、人民币汇率破7后市场会如何反应？10 5、风险提示12 图目录 图1：2022年以来人民币汇率经历了两段快速贬值期3 图2：人民币对多数CFETS篮子货币保持强劲态势3 图3：2022年疫情对我国经济基本面形成二次冲击4 图4：中美货币宽松程度的相对态势呈现逆转态势4 图5：中美政策周期持续分化4 图6：中美资金和债券利差持续倒挂4 图7：中美利差对非储备性质的金融账户项下资金流动的影响4 图8：2月以来境外机构持有的中债规模持续减少4 图9：2022年制造业景气度频繁回落至荣枯线以下6 图10：2022年以来青年组失业率明显高于往年同期水平6 图11：宽货币并未像2020年一样推高信贷增速6 图12：宽货币对社融增速的推动有限6 图13：30大中城市商品房成交面积季节性缺口7月起再度走阔7 图14：房地产企业新增违约债券金额维持高位7 图15：人民银行目前仍以预期引导为主，实际政策干预较少9 图16：汇率贬值期间股指多呈现被压制的态势10 图17：汇率贬值期间国债收益率多呈现下行走势10 图18：境外资金作用于境内金融市场的主要途径11 图19：汇率贬值期间陆股通资金净流入减少甚至转负11 图20：境外投资者通过陆股通持有境内股票资产的行业分布11 图21：境外机构国债托管环比变动与汇率走势高度相关12 图22：境外机构国债托管环比变动与中美长端利差高度相关12 1、中美周期错位驱动汇率持续贬值 人民币汇率走势持续分化，对美汇率持续贬值，对欧货币多以升值为主。今年以来，人民币汇率走势持续分化。以CFETS一篮子货币来看，人民币对美元等10种货币呈现贬值态势，对欧元等14种货币保持升值态势。以权重最大的美元来看，年初至今(8月27日)，人民币对美元贬值幅度达7.42%。贬值主要发生在两个区间段，一是3月26日至5月17日，美元兑人民币中间价上行至6.7以 上；二是8月15日至今，美元兑人民币中间价进一步突破6.9。 图1：2022年以来人民币汇率经历了两段快速贬值期图2：人民币对多数CFETS篮子货币保持强劲态势 108 106 104 102 100 98 96 94 92 90 CFETS人民币汇率指数中间价:美元兑人民币(倒序,右) 点 CNY/USD 4.9 5.4 5.9 6.4 6.9 7.4 10 8 6 2022年以来涨跌幅(%) 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 瑞典克朗丹麦克朗 欧元 英镑 韩元 新西兰元泰铢挪威克朗 瑞郎 林吉特 澳元 加元 新加坡元 港元 美元 墨西哥比索 0102030405060708090100 20182019202020212022 2022年8月27日中间价所处历史分位数(811汇改以来) 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年8月27日资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年8月27日 中美周期错位是驱动对美汇率贬值的主导因素。人民币对美元汇率的两轮贬值均由中美周期分化所主导。2021年下半年以来，中美经济增速的相对强弱开始呈现逆转态势，美国经济受益于疫情扰动趋弱开始呈现修复态势，而我国经济则在高基数、结构调整以及疫情二次冲击等多重因素的拖累下边际走弱。中美经济和通胀周期的错位导致政策周期持续分化，在美国不断加快货币紧缩节奏的同时，我国则继续维持较为宽松的货币环境，推动了中美利差倒挂和资本流出，进而带动人民币对美元汇率持续贬值。 第一次快速贬值区间(3月26日至5月17日)：一方面，美国消费品通胀持续超出市场和政策预期，在经济基本面仍然具有韧性的背景下，美联储货币政策紧缩预期持续增强；另一方面，3月国内疫情再度呈现多点散发的态势，并且疫情的范围和程度均明显超出2021年的小规模散发，叠加社融信贷和商品房销售等经 济数据边际转弱，国内维持货币宽松的预期的不断增强，央行在4月15日宣布降准。中美经济和通胀周期的错位导致政策周期错位，催化了中美利差收窄以及资本流出，人民币对美汇率出现了年内的第一波快速贬值。(详见2022年4月 11日发布的《中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？》) 第二次快速贬值区间(8月15日至今)：一方面，美国消费品通胀粘性持续超出市场预期，俄乌危机下能源价格持续处于高位，以及美国用工短缺导致服务通胀高烧不退，进一步加剧了美国消费品通胀回落的不确定性。因而，美联储主席鲍威尔在8月25日召开的杰克逊霍尔年会上，向市场传递出不惜代价持续收紧货币政策的取向，交易数据显示市场紧缩预期迅速升温。另一方面，8月国内疫情再度呈现散发态势，房企现金流压力不断加剧市场风险，社融信贷等多方面数据显示国内需求呈现出超预期的低迷态势，央行于8月15日超预期地调降了政策 利率，成为人民币对美汇率再度开启快速贬值的导火索。 图3：2022年疫情对我国经济基本面形成二次冲击图4：中美货币宽松程度的相对态势呈现逆转态势 5000 2020年2021年2022年 M2同比:中国-美国(左)M2同比:中国M2同比:美国 15pct.%30 4000 3000 2000 1000 1025 5 20 0 15 -5 10 -10 -155 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 -200 本土当日新增确诊，例 0 010203040506070809101112月 资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年8月31日资料来源：万得，光大证券研究所数据截至2022年7月 图5：中美政策周期持续分化图6：中美资金和债券利差持续倒挂 400 350 政策变动利差：美国-中国(左)美国政策利率变动中国政策利率变动 BP BP 250 200 250 200 BP 2022-0102030405060708 300 150 150 250 100 100 200 150 100 50 0 50 0 -50 -100 -150 50 0 -50 -100 -150 -200 1-7D3M1Y2Y3Y5Y7Y10Y 资料来源：万得，光大证券研究所；数据截至2022年8月 数据说明：政策利率变动均是以2014年12月政策利率为基准，后续政策利率相较于基 准的变动幅度。其中，美国政策利率选用的是联邦基金目标利率，中国政策利率在2016 年之前选用的是1-3年贷款基准利率，2016年及以后选用的是7天期逆回购操作利率。 资料来源：万得，光大证券研究所 数据说明：当月最后一个交易日的中美国债利差，数据截至2022年8月31日 图7：中美利差对非储备性质的金融账户