美债收益率见顶回落，人民币汇率企稳回升

通胀下行带动美债收益率见顶回落。7月初公布的美联储6月FOMC会议纪要强调了美联储后续加息必要性，偏鹰的表述叠加强势的服务业PMI数据加强了市场对7月加息的预期，美债收益率和美元指数应声走高，10年美债利率一度突破4.09%的前高，美债、美股和非美货币承压。但7月7号非农就业数据的走弱和上周发布的6月CPI、PPI数据同环比超预期回落，带动市场对9月后的加息预期大幅降温、长短端国债收益率快速回落、美元指数下跌至100以下（创22年4月以来新低）。10Y-2Y期限利差因此快速收窄，反映加息预期的降温和衰退预期的提升。 利率期货市场完全定价7月加息1次的可能性。市场隐含利率显示7月加息概率高达97%，但对9月及以后是否加息仍存在分歧，需依据三季度经济数据而定，而降息的路径目前仍不明确，预计最早或在明年一季度。 我们认为，尽管本次通胀超预期下行，但其中有去年高基数的原因，往后通胀下行速度或放缓。整体来看，三季度美债利率或在3.6%-4.0%区间震荡，随着经济边际走弱，往上突破前高可能性较小，而前期因债务上限谈判而积压的美债在三季度的集中发行或对美债利率形成支撑。 美元指数快速回落，人民币汇率企稳回升。从汇率来看，中美利差收窄和美元指数快速下行带动人民币兑美元汇率阶段性企稳回升，但人民币指数（反映人民币对一篮子货币的强弱）仍处于下行趋势表明其升值动能较弱。若后续美元指数反弹或进入震荡格局，人民币汇率仍有下行的可能性。 二级市场跟随美债先跌后升，投资级表现较好，高收益债近两周下跌。收益率方面，投资级收益率跟随美债波动，与美债的信用利差小幅收窄，而高收益债收益率和利差则大幅走阔。回报率方面，近两周中资美元债二级市场在美债收益率见顶回落的利好下先跌后升，中资美元债近两周整体上涨0.2%，投资级美元债表现较好，两周共上涨0.4%，而高收益美元债近两周反弹力度较弱，以双周计共下跌1.2%，年初至今回报率回落至-9.4%。按行业来看，房地产板块持续走弱，近两周领跌2.3个百分点，年初至今回报录得-15.2%，金融板块持平，非金融和城投相对稳健，近两周上涨0.4%和0.3%，年初至今回报录得3.9%和4.3%。 风险提示：美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 基准利率 通胀下行带动美债收益率见顶回落，人民币汇率企稳回升 7月初公布的美联储6月FOMC会议纪要强调了美联储后续加息必要性，偏鹰的表述叠加强势的服务业PMI数据加强了市场对7月加息的预期，美债收益率和美元指数应声走高，10年美债利率一度突破4.09%的前高，美债、美股和非美货币承压。但7月7号非农就业数据的走弱和上周发布的6月CPI、PPI数据同环比超预期回落，带动市场对9月后的加息预期大幅降温、长短端国债收益率快速回落、美元指数下跌至100以下（创22年4月以来新低）。10Y-2Y期限利差因此快速收窄，反映加息预期的降温和衰退预期的提升。 从利率期货市场隐含政策利率来看，目前市场几乎完全定价7月加息1次的可能性，但对9月及以后是否加息仍存在分歧，需依据三季度经济数据而定，而降息的路径目前仍不明确，预计最早或在明年一季度。我们认为，尽管本次通胀超预期下行，但其中有去年高基数的原因，往后通胀下行速度或放缓。整体来看，三季度美债利率或在3.6%-4.0%区间震荡，随着经济边际走弱，往上突破前高可能性较小，而前期因债务上限谈判而积压的美债在三季度的集中发行或对美债利率形成支撑。 从汇率来看，美元指数快速下行带动人民币兑美元汇率阶段性企稳回升，但人民币指数（反映人民币对一篮子货币的强弱）仍处于下行趋势表明其升值动能较弱。 若后续美元指数反弹或进入震荡格局，人民币汇率仍有下行的可能性。 图1：美国整体通胀快速回落，但通胀预期反弹 图2：联邦基金利率期货隐含政策利率与加息次数 图3：10Y-2Y国债利率倒挂幅度快速收窄 图4：中美主权债利差触顶回落 图5：美国国债波动率加大 图6：CME美联储观察联邦基金目标利率路径预测 图7：人民币汇率与中美利差 图8：人民币指数仍在回落 一级市场 一级市场景气度回落，融资成本边际下降 近两周（7月3日-7月14日）一级市场景气度回落，共发行10只债券，均为不同债务主体，总发行规模为15.21亿美元，加权融资成本较上期下降18.6bp至6.08%。按发行数量计，金融业为主要发行板块，发行数量为5笔，规模合计3.01亿美元；按发行规模计，地产为最大发行板块，两笔债券规模合计8.01亿美元（其中宝龙地产为交换要约发行）。票息方面，城投板块的湖北新铜都城市投资发展集团有限公司以及地产板块的宝龙地产控股有限公司的美元债发行票面利率较高，分别为7.5%和6.95%。 表1：近两周新发行中资美元债明细 从月度净融资额走势来看，由于一级市场的新发景气度始终处于低位而到期规模逐月上升，中资美元债7月份的净融资额仍然延续2月以来的下滑趋势，且处于较深负值。 图9：中资美元债净融资额走势（亿美元） 图10：中资美元债各板块到期规模 中资美元债今年到期高峰将出现在三季度，其中城投板块未来数月的到期规模较为平均，月均到期规模在20亿美元左右，集中到期压力较小，金融和地产未来数月到期压力逐月增加，到期高峰将出现在9月，其他板块的到期高峰则在8月和10月。 二级市场 二级市场跟随美债先跌后升，投资级表现较好 收益率方面，投资级收益率跟随美债波动，与美债的信用利差小幅收窄，而高收益债收益率和利差则大幅走阔。近两周10年期美债收益率继续上升2bp至3.83%，投资级收益率下降5.4bp至5.65%，利差收窄7bp至182bp；高收益级中资美元债的收益率上行14bp至21.62%，利差走阔12bp至1779bp。 图11：投资级中资美元债收益率和利差走势 图12：高收益级中资美元债收益率和利差走势 回报率方面，近两周中资美元债二级市场在美债收益率见顶回落的利好下先跌后升，在10年期美债价格上涨0.3%的基础上，中资美元债近两周整体上涨0.2%，投资级美元债表现较好，两周共上涨0.4%，而高收益美元债近两周反弹力度较弱，以双周计共下跌1.2%，年初至今回报率回落至-9.4%。按行业来看，房地产板块持续走弱，近两周领跌2.3个百分点，年初至今回报录得-15.2%，金融板块持平，非金融和城投相对稳健，近两周上涨0.4%和0.3%，年初至今回报录得3.9%和4.3%。 图13：中资美元债回报率2023年以来走势（分级别） 图14：中资美元债回报率2023年以来走势（分行业） 图15：年初至今回报率变化（分级别） 图16：年初至今回报率变化（分行业） 个券方面，近2周二级市场价格领涨的10只债券主要包括丹阳投资集团、绿地控股、蔚来汽车、新湖中宝、中国宏桥集团等公司的美元债，价格领跌的10只债券包括紫光集团、启迪控股、银城国际控股、佳源国际控股、路劲基建等公司的美元债。 表2：近2周中资美元债二级市场价格涨幅最大的10只债券 表3：近2周中资美元债二级市场价格跌幅最大的10只债券 调级行动 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取了6次调级行动，其中4次为下调评级（均为万达集团），2次为撤销评级。 表4：近两周调级行动 表5：中资美元债兑付承压发行人一览 违约与要约情况 近两周新增要约债券1笔，来自北京市国有资产经营有限责任公司，该债券发行规模7亿美元，息票率4.125%，将于2025年5月26日到期(ISIN:XS1234958459)，由北京国资香港发行，北京国资公司提供维好协议、流动性支持协议和股权购买承诺协议。要约人发起本次要约是为管理其整体融资水平和减少债务战略的一部分，同时保持审慎的流动性。 表6：近两周要约债券 风险提示 美国通胀和经济下行节奏的不确定性，个券发行人的信用风险，房地产行业复苏的不确定性，全球金融稳定性及潜在系统性危机的风险。 免责声明