海外汽车行业2019年投资策略：市场存量博弈，精选防御标的

证券研究报告 作者：倪昱婧，CFA，执业证书编号： S0930515090002 2019年1月3日 市场存量博弈，精选防御标的 ——海外汽车行业2019年投资策略  传统燃油汽车需求趋缓，新能源汽车政策驱动 我们预计2017-2020E国内传统燃油乘用车销量年复合增速约-0.7%，预计2017-2020E国内新能源汽车销量年复合增速约37% 。  估值回落/盈利下修，下调至“中性”评级 1）市场需求趋弱、叠加经济/消费周期下行风险，行业拐点最快或在2H19E显现；2）市场竞争加剧将导致自主车企单车盈利承压，行业仍存在估值回落/盈利下修风险；3）短期自主品牌并无大产品周期支撑，自主向上转型仍具不确定性；4）我们当前更看重有主力车型换代或新车型上市支撑的豪车/中高端车企产业链相对投资机会。  投资建议 看好广汽集团估值修复（2238.HK，维持“买入”评级，目标价HK$8.42）。  核心风险提示 销量/毛利率承压，新车上市不及预期，供求恶化，政策风险等。 请务必参阅正文之后的重要声明 2 核心观点 1、市场回顾 2、传统燃油汽车 3、新能源汽车 4、风险提示 5、投资建议 6、附录 2018港股汽车板块下跌约35%（vs. 恒生国企指数下跌约15%），Forward PE 从约12x回落至约8.0x（vs. 估值中枢约8.7x）； 2019E投资主题：行业拐点或最快于2H19E显现，寻求盈利兑现性较强、低估值/高股息率的防御型标的。 4 请务必参阅正文之后的重要声明 市场回顾 2018/1/1至2018/12/31港股汽车板块走势 资料来源：Bloomberg -45%-30%-15%0%15%30%2017-12-292018-01-182018-02-072018-02-272018-03-192018-04-082018-04-282018-05-182018-06-072018-06-272018-07-172018-08-062018-08-262018-09-152018-10-052018-10-252018-11-142018-12-04-34.71%-14.66%进口汽车关税下降政策公布中美汽车贸易摩擦汽车外资股比放开政策公布中汽协下调全年汽车销量目标 1、市场回顾与展望 2、传统燃油汽车 3、新能源汽车 4、风险提示 5、投资建议 6、附录 传统燃油汽车  2018E车市承压/需求放缓  自主品牌最为承压  分化/承压趋势延续  行业拐点最快或于2H19E显现  增长驱动力一：豪车市场  增长驱动力二：低端市场  销量前景分析 请务必参阅正文之后的重要声明 6 2018前11月国内狭义乘用车批发量/零售量分别同比下降2.5%/4.0%，2018/11汽车经销商库存预警指数维持高位达75.1； 我们判断，宏观经济/消费周期下行、政策刺激因素消退/政策波动、以及部分车型产品周期力度减弱等，是导致2018E车市承压、需求放缓的主要原因。 2018E车市承压/需求放缓 7 请务必参阅正文之后的重要声明 2011-2018前11月国内狭义乘用车批发零售量与增速 资料来源：Wind，乘联会 2015/1-2018/11国内汽车经销商库存预警指数 资料来源：Wind，乘联会 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018前11月批发量（百万辆, LHS)零售量（百万辆, LHS）批发量YoY (RHS)零售量YoY (RHS)零售量YoY -批发量YoY (RHS)40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10汽车经销商库存预警指数 关税下降/折扣让利 8 请务必参阅正文之后的重要声明 除了车市内生需求驱动因素放缓外，关税下降等政策也加剧了市场竞争，导致车企销量盈利结构进一步分化； 预计进口关税下降将催化市场定价体系下移，主机厂或通过差异化配置/配售量调整、以及改款/换代车型上市提振等方式对冲定价下移风险。 1986至今国内进口汽车综合税率趋势 资料来源：Wind，中汽协，光大证券研究所预测 0%50%100%150%200%250%300%19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017关税降至15%关税降至12.5%关税降至10%排量<=1.0L排量1.0L-1.5L排量1.5L-2.0L排量2.0L-2.5L排量2.5L-3.0L排量3.0L-4.0L排量>=4.0L 自主品牌最为承压 9 请务必参阅正文之后的重要声明 我们测算，进口汽车关税从25%下降至15%（美国除外）将导致进口车型的官方指导价下降约8%，但实际下降幅度仍取决于市场供求与品牌溢价等； 自主品牌MSRP+终端优惠的折扣幅度约15%-20%（vs. 合资品牌约10%-20%/豪华品牌10%-15%），自主品牌的竞争力、终端/库存前景最为堪忧。 自主/中高端/豪华品牌主力SUV综合优惠幅度 资料来源：盖世汽车 自主/中高端/豪华品牌主力轿车综合优惠幅度 资料来源：盖世汽车 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%长城哈弗H6广汽传祺GS4吉利博越上汽荣威RX5大众途观别克昂科威日产奇骏日产逍客本田XR-V本田缤智丰田RAV4现代ix35本田CR-V三菱欧蓝德奥迪Q5奔驰GLC宝马X1凯迪拉克XT5奥迪Q3奔驰GLA宝马X5（老款）Lexus RX奔驰GLECayenne各品牌主力SUV综合优惠幅度0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%吉利新帝豪吉利帝豪GL长安逸动大众朗逸日产轩逸丰田卡罗拉大众速腾大众捷达大众桑塔纳别克英朗雪佛兰科沃兹大众迈腾大众宝来奥迪A4L奔驰C级奥迪A6L奔驰E级宝马5系宝马3系奥迪A3凯迪拉克XTSLexus ES凯迪拉克ATS-L各品牌主力轿车综合优惠幅度 分化/承压趋势延续 10 请务必参阅正文之后的重要声明 此外，中高端/豪华品牌进口车型国产导入、以及全新国产车型的开发力度也在相应扩大，或进一步下探/挤压自主品牌市场销量与盈利空间； 外资持股比例政策的放开（2018新能源汽车/2022E传统燃油乘用车），也将催化加快外资品牌国产化进程，车市竞争/格局分化加剧的趋势仍将延续。 2018国内市场新车与改款车型上市量分拆 资料来源：盖世汽车 2018国内自主/中高端/豪车新车与改款车型上市量分拆 资料来源：盖世汽车 45.1%50.0%69.3%53.8%43.6%18.7%0%20%40%60%80%100%豪车中高端自主品牌轿车SUVMPV27.2%28.1%44.8%豪车中高端自主品牌 自主 vs. 中高端品牌改款与新车规划 11 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：盖世汽车，新浪汽车，光大证券研究所整理 品牌 上市车型 预计上市时间 上市类型 广汽传祺 GS8 中大型SUV 1H19E 改款版 紧凑型新能源轿车 1H19E 新车上市 中大型SUV 2H19E 新车上市 上汽荣威 RX7 紧凑型SUV 4Q19E 新车上市 RX8 中大型SUV 4Q19E 改款版 MARVEL X 中大型SUV 2019E 改款版 吉利汽车 首款MPV 1Q19E 新车上市 博越 SUV 2Q19E 改款版 远景S1 紧凑型轿车 1H19E 改款版 大众 速腾/Polo 紧凑型轿车 1Q19E 改款版 T-cross 小型SUV 1H19E 新车上市（首次国产） Arteon/Golf 紧凑型轿车 2019E 新车上市（进口） 朗逸/Jetta/CC 中型轿车 2019E 改款版 探岳/途观 中大型SUV 2019E 改款版 丰田 Avalon 中型轿车 2019E 新车上市（首次国产） RAV4 中大型SUV 2019E 改款版 卡罗拉/雷凌 紧凑型轿车 2019E 改款版 卡罗拉/雷凌 PHEV紧凑型轿车 2019E 新车上市（首次新能源版） 中大型SUV（对标RAV4） 2019E-2020E 新车上市（首次国产） C-HR NEV紧凑型SUV 2020E 新车上市（首次新能源版） 本田 缤智 紧凑型SUV 1H19E 改款版 飞度 MPV 3Q19E 改款版 中大型SUV 2H19E 新车上市（首次国产） 冠道 SUV 2019E 改款版 思域 紧凑型轿车 2019E 改款版 豪华品牌改款与新车规划 12 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源：盖世汽车，新浪汽车，光大证券研究所整理 品牌 上市车型 预计上市时间 上市类型 奥迪 A6L 中大型轿车 2019E 改款版 S1/Q4 紧凑型SUV; RS Q3 中型SUV; RS Q8 大型SUV 2019E 改款版（进口） A3/S6 紧凑型轿车; RS7 中大型轿车 2019E 改款版（进口） e-tron 中小型SUV; Q8 大型SUV 2019E 新车上市（进口） 宝马 1系 紧凑型轿车 1Q19E 改款版 X1 紧凑型SUV 1Q19E 改款版 3系 中型轿车 2019E 改款版 X6 中大型SUV; X7 大型SUV; 7系 大型轿车 2019E 改款版（进口） M8 跑车 2019E 新车上市（进口） 奔驰 GLC SUV 1H19E 改款版 CLA 紧凑型轿车; GLE 中大型SUV; B级 紧凑型轿车; V级 MPV 1H19E 改款版（进口） GLB 紧凑型SUV; GLS 大型SUV 2H19E 改款版（进口） EQC 中型SUV 2H19E 新车上市（进口） 雷克萨斯 IS 中型轿车 2Q19E 改款版（进口） CT200h 紧凑型轿车; UX 紧凑型SUV 2019E 改款版（进口） 凯迪拉克 CT4 中大型轿车; XT6 大型SUV 2019E 新车上市（进口） XT5 中型SUV 2019E 改款版 Volvo S60 中型轿车 2019E 改款版 V60 中型轿车; XC40 紧凑型SUV; XC90 中大型SUV 2019E 改款版（进口） 保时捷 Taycan 跑车 2019E 新车上市（进口） Macan 中小型SUV; Panamera GTS 跑车; 718 Cayman T 跑车 2019E 改款版（进口） 路虎 揽胜 中大型SUV; 发现 中大型SUV 2019E 改款版（进口） Road Rover 中大型轿车 2019E 新车上市（进口） 2H18E-1H19E估值回落/盈利下修风险 13 请务必参阅正文之后的重要声明 2018/11自主品牌库存系数2.4（vs. 合资品牌/进口品牌分别约1.8/1.5）， 终端压力逐步传导至批售端，自主销量/盈利承压风险或逐季释放； 受车企（尤其自主品牌车企）带动的产业链影响，预计2H18E（4Q18E）-1H19E港股汽车板块估值回落/盈利下修风险依然存在。 2015/1-2018/11 自主/合资/进口汽车经销商库存系数 资料来源：Wind，中国汽车流通协会 主要整车上市公司1Q17-3Q18单车盈利 资料来源：上市公司公告 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2015-02