玉米深加工龙头地位稳固，可降解材料打开公司成长空间

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 玉米深加工龙头地位稳固，可降解材料打开公司成长空间 [Table_Title2] 中粮科技(000930) [Table_Summary] 主要观点: ► 公司是国内玉米深加工龙头 公司隶属于中粮集团，是国内唯一业务涵盖生物质能源、生物质材料、食品原料及配料三大领域的企业，也是目前国内规模最大、技术领先的玉米深加工企业之一。目前，公司主营业务主要为燃料乙醇、食用酒精、淀粉、淀粉糖、柠檬酸、味精、聚乳酸、变性淀粉及副产品的生产与销售。从收入构成上看，2019-2020年，公司燃料乙醇、淀粉收入占比分别在45%/20%左右，是公司主要的收入来源；从毛利构成上看，公司燃料乙醇、淀粉毛利占比分别在55%/20%左右，是公司主要的利润来源。 ► 燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好 经过多年的发展，我国已成为全球第三大燃料乙醇生产国，但产量占比仅为3%左右，和美国、巴西两国存在较大的差距。我们认为，短期来看，2020年，在受到新冠肺炎疫情影响、国内汽油消费萎缩的情况下，燃料乙醇需求出现萎缩。但从中长期来看，我国燃料乙醇发展前景广阔。我国汽油年消费量在1.3亿吨左右，根据《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》提出的2020年全面推广燃料乙醇的具体要求，按照10%的添加量进行计算，我国燃料乙醇需求量有望达到1300万吨，而我国目前燃料乙醇的产量仅为300万吨左右，产需缺口较大，未来成长空间广阔。 ► 并购打开市场空间，可降解材料前景可期 2018年，公司以发行股份的方式向生化投资收购其持有的生化能源100%股权、生物化学100%股权和桦力投资100%股权。中粮科技深加工产能将得到大幅提升，其中，燃料乙醇产能达到135万吨（其中，原产能75万吨+生化能源60万吨）；淀粉产能达到165万吨；淀粉糖产能达到90万吨；饲料原料产能达到200万吨。本次收购大幅提升了公司深加工产能，进一步巩固了公司在行业的龙头地位。 此外，公司在生物可降解材料领域已深耕超过15年，并在吉林省榆树市投资建设3万吨/年产能的丙交酯（生产PLA的中间体）生产线。公司不光要打通从玉米等可再生植物资源到生物基可降解材料（PLA和PHA）的全产业链生产工艺，更要生产高端、高附加值的下游产品，包括PLA/PHA共混纤维在内的改性 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格： 最新收盘价： 11.59 [Table_Basedata] 股票代码： 000930 52 周最高价/最低价： 12.37/8.19 总市值(亿) 217.92 自由流通市值(亿) 112.64 自由流通股数(百万) 964.40 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：周莎 邮箱：zhousha@hx168.com.cn SAC NO：S1120519110005 联系电话：0755-23947349 [Table_Report] -5%4%14%23%33%42%2020/112021/022021/052021/08相对股价%中粮科技沪深300[Table_Date] 2021年11月23日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p185488 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 专用料，这将是中粮科技未来主打的高端产品。我们认为，可降解材料是未来的发展方向，受到国家政策的大力支持，目前，公司已经突破工业化生产丙交酯（合成可降解生物材料聚乳酸（PLA）的中间体）的主要技术瓶颈，丙交酯和PLA是淀粉下游的高附加值产品，正式投产后将进一步提升中粮科技的整体竞争力和盈利水平。 投资建议 我们预计，2021-2023年 ， 公 司 营 业 收 入 分 别 为252.09/285.06/319.05亿元，归母净利润分别为10.95/14.73/17.82亿元，对应EPS分别为0.59/0.79/0.95元，2021年11月23日收盘价11.59元对应PE分别为20/15/12X。考虑到可降解材料发展空间较大，丙交酯和PLA正式投产后，公司整体竞争力以及盈利水平都将得到大幅抬升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情风险，石油价格波动风险，玉米价格涨幅过大影响。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19,472 19,909 25,209 28,506 31,905 YoY（%） 10.0% 2.2% 26.6% 13.1% 11.9% 归母净利润(百万元) 593 593 1,095 1,473 1,782 YoY（%） 22.7% 0.0% 84.5% 34.6% 20.9% 毛利率（%） 14.1% 10.5% 13.4% 13.5% 13.7% 每股收益（元） 0.32 0.32 0.59 0.79 0.95 ROE 6.0% 5.7% 9.5% 11.4% 12.1% 市盈率 36.48 36.46 19.76 14.68 12.14 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 正文目录 1. 公司是国内玉米深加工龙头 ...................................................................................................................................................................4 2. 燃料乙醇行业空间广阔，短期承压不改中长期趋势向好..............................................................................................................6 2.1. 我国是全球第三大燃料乙醇生产国 .................................................................................................................................................6 2.2. 燃料乙醇行业成长空间广阔...............................................................................................................................................................8 3. 并购打开市场空间，可降解材料前景可期 ..................................................................................................................................... 12 3.1. 资产注入顺利完成，玉米深加工龙头地位稳固 ........................................................................................................................ 12 3.2. 研发实力强劲 & 管理持续优化，公司盈利能力稳步提升 .................................................................................................... 15 3.3. 原油需求有望回暖，价格抬升推动燃料乙醇盈利好转........................................................................................................... 17 3.4. 深耕可降解材料成效初现，利润有望逐年释放 ........................................................................................................................ 18 4. 盈利预测与投资建议 ............................................................................................................................................................................. 19 5. 风险提示.................................................................................................................................................................................................... 22 图表目录 图1 公司主营业务结构示意图 ................................................................................................................................................................4 图2 2016-2021前三季度，公司营业收入情况 ..................................................................................................................................5 图3 2016-2021前三季度，公司归母净利润情况..............................................................................................................................5 图4 2018-2020年，公司收入构成情况.............................................................................................................................................