J.P. 摩根现金债券，CDS和线性宏观信贷

北美信用研究2021 年 11 月现金债券、CDS 和线性宏观信贷扫罗医生交流电(44-20) 7134-1539摩根大通证券有限公司帕万·塔雷哈交流电(1-212) 834-2051摩根大通证券有限责任公司有关分析师认证和重要披露信息（包括投资银行关系），请参见最后一页。摩根大通与其研究报告中涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将此报告视为作出投资决定的单一因素。 模块 1：现金债券 1价格、收益率和点差1为什么我们关心点差5点差类型8点差告诉我们什么？15议程页I N T R O D U C I N G C R E D I T S P R E A D S 债券价格和收益率2债券收益率是购买债券的平均投资回报。债券的价格可以用其收益率表示：￿￿i￿￿ =更高的产量 较低的价钱。￿1 + ￿￿100 + ￿+++ ⋯ +1 + ￿ 21 + ￿ 31 + ￿ ￿收益率使我们能够轻松比较具有不同票息、价格和期限的债券。公司ABC5 年期债券，6% 票息价格 109产量 = 3.96%XYZ公司5 年期债券，5% 票息价格 104产量 = 4.10%产量计算公司 PQR15 年期债券，2% 票息价格 75产量 = 6.97%债券定价P R I C E S , Y I E L D S A N D S P R E A D S 利率互换3利率掉期允许投资者将浮动利率现金流转换为固定利率现金流。例如对于 5 年掉期，我们在五年内每年支付 3% 的固定利率，并根据某些参考利率 (LIBOR/EURIBOR/SONIA/SOFR) 收取浮动利率付款。未来的浮动利率水平尚不清楚——3% 的利率是市场对合约有效期内平均浮动利率的预期。飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘飘3%3%3%3%3%掉期的参考利率正在发生变化。 LIBOR 正在被新的 RFR（美国的 SOFR，英国的 SONIA）取代，而欧洲的 EURIBOR 保持不变。LIBOR 历来被视为 AA 级银行的平均短期借款利率；对于希望借钱并投资于高收益资产的金融投资者而言，他们将以此水平为基准。通常将信用工具与掉期利率进行比较，以确定它们提供的相对收益率。掉期P R I C E S , Y I E L D S A N D S P R E A D S 公司债券收益率的组成部分4收益率是承担持有（公司）债券风险的回报对于公司债券，我们可以将其分解为三个组成部分每个组成部分代表债券的不同风险/回报点差是承担额外风险的额外回报政府掉期信贷公司债券收益率掉期利率政府债券收益率分散在掉期分布在 Govies 上公司债券分解信用利差可以是政府或掉期（即给定的“无风险”曲线）掉期基于通用 AA 银行 (RFR) 的银行同业拆借掉期将浮动参考利率转换为固定利率公司债券收益率政府交换信用P R I C E S , Y I E L D S A N D S P R E A D S 议程5价格、收益率和点差1为什么我们关心点差5点差类型8点差告诉我们什么？15页I N T R O D U C I N G C R E D I T S P R E A D S 为什么我们只关心点差6为什么我们不能只使用收益率？收益率变化可以由以下三个组成部分中的任何一个驱动：政府、掉期或信贷我们想隔离信用风险- 即信用利差从历史上看，收益率一直由无风险部分主导，但自 2008 年以来，信用利差一直是一个更大的驱动因素。例如ABC 公司有一个收益率为 6% 的债券央行加息导致国债收益率上升1%ABC 公司的债券现在的收益率为 7%债券价格为何下跌？公司信用质量不变收益率变化是由于政府收益率变化仅靠收益率变化并不能告诉我们信用质量收益率和点差W H Y W E C A B O T S P R E A D S 信用和无风险利率7信用利差总是根据无风险基准进行报价。“无风险”可能非常主观，取决于投资者。通常有两大类无风险利率：政府债券: 主要由获得现金进行投资且无需借入资金的客户使用，例如资产管理公司、养老基金、保险公司。利率掉期: 主要供借钱自筹资金的客户使用； LIBOR 掉期历来代表银行和其他金融机构的借款利率。例如银行柜台，对冲基金。政府债券和利率掉期都不是真正无风险的；从信用的角度来看，我们对它们最感兴趣以进行比较。无风险利率W H Y W E C A B O T S P R E A D S 议程8价格、收益率和点差1为什么我们关心点差5点差类型8点差告诉我们什么？15页I N T R O D U C I N G C R E D I T S P R E A D S 1. 传播到政府9对政府的利差是公司债券和政府债券之间的收益率差类似的成熟度。向政府传播：110bp好处：易于计算和报价真钱投资者的良好基准6.5%6.0%5.5%5.0%传播到政府缺点：期限错配不考虑支付结构。4.5%4.0%3.5%收益曲线3.0%3456789示例：Verizon 5.5y $ 债券屈服：6%(600bp)美国国债 6 年期美元债券屈服：4.9%(490bp)传播到政府T Y P E S O F S P R E A D S 2. 内插政府利差我们不是计算公司债券收益率与最近的政府债券收益率之间的差异，而是沿政府收益率曲线进行插值，以计算如果政府债券与公司债券的到期日完全相同，则该政府债券将与之交易的收益率。示例：Verizon 5.5 年债券屈服：6%(600bp)美国国债 5 年期债券屈服：4.6%(460bp)美国国债 6 年期债券屈服：4.9%(490bp)插值美国 5.5 年期债券屈服：4.8%(480bp)好处：无期限错配对政府的内插利差：120bp6.5%6.0%缺点：不考虑支付结构。插值方法可能不明显5.5%5.0%4.5%4.0%G-Spread3.5%3.0%收益曲线345678910政府间插值差价 (G-Spread)T Y P E S O F S P R E A D S 3. Z-Spreadsz-spread 是一个分散到掉期，而不是传播给政府。出于这个原因，z 利差通常低于政府利差，因为掉期利率通常高于政府收益率。z-spread 可以被认为是与市场观察到的债券价格匹配所需的零曲线的平行移动。好处：对以掉期为基准的人们有用的点差衡量标准。考虑到债券支付的完整结构。调零曲线s = z-传播秒秒秒秒零曲线缺点：实际上不能“交易”一个z-传播。 假设信用利差持平。11Z-价差T Y P E S O F S P R E A D S 4. 资产互换价差固定利率债券加资产交换包等于浮动利率债券12资产掉期价差资产互换让持有固定利率债券的投资者将其转换为支付浮动利率加利差的债券。这种额外的价差被称为资产互换价差。债券价格越低，资产互换利差越大。好处：与 z-价差不同，资产互换价差可以交易。缺点：资产互换利差假设信用风险持平。由于计算方法的原因，资产掉期利差可以低估风险较高名称的信用风险。同样，他们高估了高于面值的债券的信用风险T Y P E S O F S P R E A D S 5. 期权调整价差一些债券具有嵌入式选择权，这意味着债券的市场价格不仅反映了现金流量的价值，还反映了嵌入式选择权的价值。最常见的是，期权赋予发行人提前赎回债券的权利。例如，以 2% 票面利率的 5 年期子弹头债券交易价格为 95 美元，z-spread 为 200bp。现在，考虑第二个相同的债券，它另外允许发行人以 100 调用它。这个选项对发行人很有价值：如果子弹头债券的价格上涨到 105 美元，发行人可以（并且应该）以 100 美元赎回可赎回债券，并以较低的票息进行再融资。投资者获得 100，但错过了他可以通过子弹债券实现的 5 点收益。因此，投资者有效地向发行人出售了必须反映在债券价格中的期权。假设该期权价值 2.5 美元，因此可赎回债券的价格应为 92.5 美元。Z 价差忽略期权成分，因此可赎回债券的价差将扩大到约 250 个基点。在计算债券在无风险曲线上的利差之前，美洲国家组织的计算有效地去除了期权成分。 OAS 可以被认为是“去除期权”的价差。在这个例子中，它应该接近 200bp，即直接债券的 z-spread。美洲国家组织的计算机制相当复杂，依赖于期权定价和利率演变模型。请注意，默认情况下，BBG 将 OAS 计算为主权基准曲线。13美洲国家组织T Y P E S O F S P R E A D S 彭博 YAS 屏幕14向政府传播对政府的插值传播国米蔓延到掉期Z-Spread资产互换传播选项调整传播来源：彭博财经 L.P., 摩根大通T Y P E S O F S P R E A D S 议程15价格、收益率和点差1为什么我们关心点差6点差类型8点差告诉我们什么？15页I N T R O D U C I N G C R E D I T S P R E A D S 传播约定16点差总是引用在基点100bp = 1%高等级债券按价差而非价格报价。市场+80/75意味着交易者将以 80 的点差买入债券并以 75 的点差卖出。点差与价格成反比——就像收益率一样。如果点差上升，价格就会下降。如果利差上升 1 个基点，那么我们预计收益率将上升 1 个基点。术语：加宽: 点差上升拧紧: 点差下降公约W H A T D O S P R E A D S T E L L U S 点差告诉我们什么？17iBoxx € 企业 ASW 价差350300250200150100500Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16300250200150100500Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16资料来源：IHS Markit、摩根大通点差乐购 12 月 19 日 ASW 价差对于单一名称的价差，我们可以看到市场对公司定价的违约风险有多大，以及随着时间的推移而发生的变化。单一名称债券利差可以由公司基本面和宏观因素驱动。我们还可以计算大量债券的平均利差。使用这些价差，我们可以了解整个市场的违约风险有多少。W H A T D O S P R E A D S T E L L U S 模块 2：信用违约掉期 议程1 介绍 CDS力学 交易 CDS实践 定价考虑和按市值计价 CDS 点差和违约概率I N T R O D U C I N G C R E D I T D E F A U L T S W A P S 什么是信用违约掉期？2资料来源：摩根大通信用违约掉期初步理由：您拥有 XYZ 公司的债券如果公司违约，您将蒙受损失：名义 * (1 – R)R：回收率（违约后债券的价格，以名义百分比表示）您如何对冲这些损失？出售债券，或...购买金融产品，在发生违约时补偿您的债券损失在某些情况下，出售债券是不可能或不可取的。信用违约掉期 (CDS) 就像债券或贷款的保险——如果债券违约，则 CDS 支付 (1-R) x 名义以弥补债券投资者的损失。作为这种保险的回报，债券持有人必须定期付款。CDS 市场起源于 1990 年代，当时银行需要对冲大客户的贷款风险。O V E R V I E W O F C R E D I T D E F A U L T S W A P S ( C D S ) M A R K E T 议程3CDS力学 介绍 交易 CDS实践 定价考虑和按市值计价 CDS 点差和违约概率I N T R O D U C I N G C