疫情反复短期影响复苏节奏，多业务协同发展中长期成长势能强劲

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年11月28日 公司研究●证券研究报告 美团-W（03690.HK） 公司快报 疫情反复短期影响复苏节奏，多业务协同发展中长期成长势能强劲 事件：美团-W发布3Q21财报。报告期内，公司实现营业收入488.3亿元，同比+38%，实现Non-IFRS归属于公司股东净亏损55.3亿元，经调整亏损率为-11.3%。业绩基本符合市场预期，但4Q21指引偏弱。 ◆ 交易用户数量及活跃度持续上升：根据Questmobile，3Q21公司两大核心App“美团”、“大众点评”的MAU分别环比上季度+10%/+5%至348.9/67.7百万，DAU分别环比+11%/+4%至87.0/13.0百万，用户规模再创新高。本季度，过去12个月交易用户数目为667.5百万，同比+40%，环比净增3900万，每位交易用户平均每年交易笔数为34.4笔，同比+28%。活跃商家数目方面，本季度环比增加60万至830万，印证线下商业向线上渗透的中长期趋势仍在继续。 ◆ 疫情等短期因素扰动外卖需求，货币化率保持稳定：受到了Covid-19在全国多个省份零星复发的影响，本季度公司餐饮外卖业务的增长趋势受到了一定影响，本季度实现交易总额1971亿元，同比+29%，过去两年复合增长率为30%（vs 2Q21 34%）。拆分来看，本季度餐饮外卖业务交易笔数为40.1亿单，同比+25%，单笔平均交易客单价同比+4%。分部收入方面，本季度为264.9亿元，同比+28%，过去两年复合增长率为30%（vs 2Q21 34%），对应货币化率为13.4%，环比微增，较去年同期下跌0.2pct。分部经营溢利方面，本季度为8.8亿元，同比+14%，低于上季度95%的同比增幅，分部经营溢利率为3.3%，环比/同比分别-7.3/-0.4pcts。本季度，餐饮外卖单均经营利润为0.22元，同比-9%，我们认为主要原因为：①受到疫情和天气影响，核心城市订单密度有所下降，加之骑手防疫成本增加，单均配送成本有所提升；②受到竞争对手短期加大投入影响，报告期内用户激励有所增加。公司餐饮外卖业务根基稳固、无惧短期因素扰动，随着进一步向低线城市渗透以及早餐、下午茶、夜宵等消费场景的普及率提升，公司餐饮外卖业务仍能健康增长。 ◆ 到店酒旅业务盈利能力稳步向上：与餐饮外卖业务的发展趋势类似，本季度公司到店酒旅业务受到了德尔塔变种病毒、极端天气、宏观经济环境的负面影响，短期增速略有放缓。期内，分部营收为86.2亿元，同比+33%，过去两年复合增长率为18%（vs 2Q21 28%）。我们判断，本季度到店酒旅业务略微放缓主要是受到了酒旅业务的影响，报告期内国内酒店间夜量为1.2亿，同比仅+5%，过去两年复合增长率降至4%（vs 2Q21 22%）。分部经营溢利方面，本季度为37.8亿元，同比+36%，过去两年复合增长率为27%（vs 2Q21 31%），分部经营溢利率为43.9%，同比+0.9pct。短期之内，到店酒旅业务景气度仍将与疫情防控环境密切相关，但我们仍然看好“新用户+新地域+新品类”的中长期驱动力。 ◆ 新业务亏损环比扩大：本季度，新业务及其他的营业收入同比增长67%至137.2亿元，主要受社区电商（美团优选）、B2B餐饮供应链（快驴）、共享骑行（美团单车、美团打车等）等业务条线增长的推动。报告期内，公司继续加大对于美团优选的战略投入，持续扩大地域覆盖范围和下沉深度，不断提升履约效率和UE，目 | III 投资评级 增持-A(首次) 股价(2021-11-26) 263.60港元 交易数据 总市值（百万港元） 1,617,136.93 流通市值（百万港元） 1,617,136.93 总股本（百万股） 6,134.81 流通股本（百万股） 6,134.81 12个月价格区间 183.20/460.00港元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.18 22.38 -5.05 绝对收益 -1.86 17.16 -15.51 分析师 高猷嘉 SAC执业证书编号：S0910520060002 gaoyoujia@huajinsc.cn 021-20377166 相关报告 -38%-26%-14%-2%10%22%34%2020!-112021!-032021!-07美团-W恒生指数 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/2 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 前在社区团购战场上美团优选、多多买菜已基本形成双寡头竞争格局。此外，美团闪购本季度也实现了高于100%营收增速。期内，新业务及其他分部确认的经营亏损为109亿元，环比2Q21亏损增加近17亿元，基本符合市场预期。我们预计，约65%分部经营亏损源自美团优选，其余则因为快驴、美团买菜、美团打车等其他新业务加大投入导致。 ◆ 投资建议：美团-W是目前消费互联网领域少数仍有用户增长红利和业务增长潜力的公司之一。近期公司已将战略由“Food+Platform”升级为“零售+科技”，并于今年10月推进新一轮组织架构变革，通过进一步融合“优选+买菜+快驴”三大零售业务，最终实现科技赋能零售业态。我们预测，公司2021-2023年将分别实现营业收入1789/2514/3302亿元，同比+56%/+40%/+31%，归属公司股东利润/（亏损）为-233/-45/99亿元，Non-IFRS利润/（亏损）为-150/-19/181亿元。我们首次覆盖公司，给予公司“增持-A”投资评级。 ◆ 风险提示：宏观环境影响消费需求、人力成本快速上升侵蚀餐饮外卖业务盈利能力、社区团购等新业务投入期亏损扩大、相关业务监管环境的不利变化、市场竞争导致盈利能力改善不及预期、Covid-19在散发对相关业务产生不利影响 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 97,529 114,795 178,945 251,374 330,200 YoY(%) 49.5 17.7 55.9 40.5 31.4 净利润(百万元) 2,236 4,708 -23,271 -4,544 9,911 YoY(%) -101.9 110.3 -594.8 -80.5 -318.1 毛利率(%) 33.1 29.7 23.9 30.1 31.5 EPS(摊薄/元) 0.38 0.78 -3.80 -0.73 1.56 ROE(%) 2.5 5.0 -26.3 -5.6 10.9 P/E(倍) 592.3 281.6 -56.9 -291.5 133.6 P/B(倍) 14.4 13.6 16.7 16.3 13.3 净利率(%) 2.3 4.1 -13.0 -1.8 3.0 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 公司快报/ http://www.huajinsc.cn/3 / 5 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 82135 88306 90426 106402 138987 营业收入 97529 114795 178945 251374 330200 现金 58196 56775 56775 56775 56775 营业成本 -65208 -80744 -136182 -175696 -226102 应收票据及应收账款 677 1031 1607 2258 2965 营业税金及附加 0 0 0 0 0 预付账款 9591 12940 20171 28336 37222 营业费用 -18819 -20883 -41157 -46504 -51181 存货 275 466 373 562 430 管理费用 -4339 -5594 -8589 -11312 -14364 其他流动资产 13396 17094 11499 18472 41595 研发费用 -8446 -10893 -16463 -22121 -27407 非流动资产 49878 78269 85099 92788 101275 财务费用 -25 -156 -151 -191 -236 长期投资 9450 24044 24534 25054 25605 资产减值损失 -646 -468 -200 -200 -200 固定资产 5376 13917 16153 18564 21220 公允价值变动收益 78 4956 200 200 200 无形资产 32700 31676 31208 30803 30464 投资净收益 107 264 291 320 352 其他非流动资产 2352 8631 13204 18367 23986 营业利润 231 1277 -23306 -4131 11262 资产总计 132013 166575 175525 199190 240262 营业外收入 2531 3161 0 0 0 流动负债 36593 51148 78359 99907 122647 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 467 1957 1957 1957 1957 利润总额 2762 4438 -23306 -4131 11262 应付票据及应付账款 0 12966 12966 12966 12966 所得税 -526 270 35 -413 -1351 其他流动负债 36126 36224 63435 84983 107724 税后利润 2236 4708 -23271 -4544 9911 非流动负债 3366 17793 17793 17793 17793 少数股东损益 -3 -1 27 5 -12 长期借款 467 1957 1957 1957 1957 归属母公司净利润 2239 4708 -23299 -4549 9922 其他非流动负债 2899 15835 15835 15835 15835 EBITDA 5052 6345 -17225 2472 18390 负债合计 39959 68941 96152 117700 140440 少数股东权益 -58 -59 -32 -26 -38 主要财务比率 股本 0 0 0 0 0 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资本公积 0 0 0 0 0 成长能力 留存收益 92112 97693 79405 81517 99859 营业收入(%) 49.5 17.7 55.9 40.5 31.4 归属母公司股东权益 92112 97693 79405 81517 99859 营业利润(%) -124.2 61.6 -641.5 -81.8 -361.7 负债和股东权益 132013 166575 175525 199190 240262 归属于母公司净利润(%) -101.9 110.3 -594.8 -80.5 -318.1 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 33.1 29.7 23.9 30.1 31.5 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 净利率(%) 2.3 4.1 -13.0 -1.8 3.0 经营活动现金流 5574 8475 2626 16632 35661 ROE(%) 2.5 5.0 -26.3