肿瘤治疗领域领军者，海尔集团赋能再上新台阶

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 盈康生命 300143.SZ 肿瘤治疗领域领军者，海尔集团赋能再上新台阶 核心观点 ⚫ 肿瘤医疗服务与放疗设备行业维持高景气度。 2020年，我国肿瘤发病人数达到451.4万人，肿瘤医疗服务行业规模已超过3700亿元，2015-2019年CAGR达到12.53%，且由于公立医院肿瘤科室常年维持高负荷运转，越来越多的需求外溢至民营肿瘤医院，2015-2019年民营肿瘤医疗服务CAGR达到23.7%，2019年营收规模达344亿元。同时，肿瘤放疗设备受益于下游需求的增长，行业规模也保持了较快的增速，我国肿瘤放疗设备人均保有量低、地区间配置量不均的现状有望得到改善，且考虑到政策对配置证的逐步放松，以及设备高端化、国产化的进程，预计国产品牌将迎来黄金成长期。 ⚫ 一体两翼战略，公司将打造肿瘤治疗领域的旗舰企业。医疗服务方面，公司意在打造 “1+N+n ”的网络式布局，目标在全国范围内布局10家旗舰级医疗中心，30家卫星医院以及60家体验中心。目前体内的友谊医院以及即将注入的广慈医院为旗舰级医院的标杆，友方医院也在海尔入主后出现了明显的内生改善。此外，公司承诺将在2024年前后解决公司与海尔之间的同业竞争问题，体外医院资产有望注入公司体内，实现规模效应与协同效应。医疗器械方面，子公司玛西普生产销售的伽马刀在国内装机量领先，并已实现海外出口、装机，此外还相继以研发和参股的方式布局了头体一体刀、直线加速器与小质子刀，公司医疗器械板块链状发展将带来极强的协同效应。 ⚫ 借助海尔集团力量，公司有望在多方面得到协同。战略规划方面：海尔集团入主后为公司带来长期愿景，意在打造构建起一体两翼“1+N+n ”式的网络式布局，强化公司医疗服务运营规模，加大研发投入，链式发展肿瘤放疗设备；运营管理方面：借助海尔集团的运营管理团队以及近十年的医疗服务管理经验，重塑公司医院管理体系，体内的友谊医院与体外的苏州广慈医院均实现了良好的内生增长；资本赋能方面：不论是医疗服务的全国化布局还是放疗设备的研发投入，资本实力均至关重要，公司有望借助母公司海尔集团的资本实力，抓住医疗行业发展的黄金时期，卡位突破至行业领军者。 财务预测与投资建议 ⚫ 盈康生命是肿瘤医疗服务与放疗设备领域的领军企业，预测2021-2023年eps为0.23/0.35/0.51元，根据可比公司，给予2022年估值57X，对应股价19.95元，首次给予买入评级。 风险提示 ⚫ 并购不及预期、行业政策风险、商誉减值风险、市场竞争加剧 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2021年11月11日） 14.99元 目标价格 19.95元 52周最高价/最低价 29.15/12.8元 总股本/流通A股（万股） 64,217/54,585 A股市值（百万元） 9,626 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2021年11月11日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.95 0.06 -27.24 -34.77 相对表现 -2.04 0.36 -21.94 -31.04 沪深300 0.09 -0.3 -5.3 -3.73 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 证券分析师 田世豪 021-63325888*6111 tianshihao@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521080001 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 573 661 1,141 1,686 2,490 同比增长(%) 13.7% 15.4% 72.6% 47.8% 47.7% 营业利润(百万元) (673) 38 200 298 444 同比增长(%) -822.2% 105.7% 423.5% 49.2% 49.0% 归属母公司净利润(百万元) (703) 128 149 222 329 同比增长(%) -1502.2% 118.2% 16.1% 49.0% 48.3% 每股收益（元） (1.10) 0.20 0.23 0.35 0.51 毛利率(%) 40.0% 33.7% 26.8% 31.8% 30.3% 净利率(%) -122.8% 19.4% 13.0% 13.1% 13.2% 净资产收益率(%) -41.6% 7.2% 6.5% 9.0% 12.0% 市盈率 (13.7) 75.1 64.7 43.4 29.3 市净率 7.2 4.4 4.1 3.7 3.3 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 盈康生命首次报告 —— 肿瘤治疗领域领军者，海尔集团赋能再上新台阶 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、海尔入主，打造国内领先的肿瘤治疗连锁服务商 ..................................... 5 1.1布局放疗设备与肿瘤医院，海尔赋能打开成长空间 ....................................................... 5 1.2海尔入主成为实控人，高管团队换血带来协同效应 ...................................................... 6 1.3商誉减值导致财务波动，轻装前行经营趋势向好 .......................................................... 7 二、人口结构变化大背景下，肿瘤治疗与设备领域保持长期高景气 .............. 10 2.1肿瘤医疗服务：老龄化驱使行业高增长，公立供给紧张导致需求外溢 ........................ 10 肿瘤发病人数呈现上升趋势，肿瘤治疗将成为医疗服务最大子赛道 10 公立医院长期保持高负荷运转，需求外溢后民营服务占比逐步提高 11 2.2肿瘤放疗设备：配置缺口仍旧巨大，高端化与市场化驱使行业稳定增长 ................... 12 放疗作为癌症治疗三大手段之一，国内放疗设备配置率较低 12 政策放宽后带来增量，肿瘤放疗设备有望迎来高景气周期 14 三、“器械+服务”双轮驱动，海尔意在打造肿瘤治疗领域的领头羊 ................ 15 3.1肿瘤治疗+康复：“1+N+n”式布局打造全国范围的肿瘤综合医疗服务航母 ................. 15 四川友谊：三甲资质终落地，品牌与诊疗实力发源之地 16 重庆友方：处于业绩爬坡期，成长空间值得期待 18 苏州广慈：体外资产注入第一步，确定性成长空间巨大 19 体外医院：网络式布局走向全国，以并购+管理协议方式纳入体内 21 3.2放疗设备产品链：由伽马刀走向直加、小质子刀，公司成为国产放疗设备一线梯队.. 23 伽马刀国内装机量领先，直线加速器与小质子刀正在路上 23 借助渠道优势发展经销业务，销售规模保持快速增长 26 3.3海尔集团协同效应强，多维度夯实公司发展基本面 ................................................... 27 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 29 盈利预测 .......................................................................................................................... 29 投资建议 .......................................................................................................................... 30 风险提示 ...................................................................................................... 30 盈康生命首次报告 —— 肿瘤治疗领域领军者，海尔集团赋能再上新台阶 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：盈康生命主营业务为肿瘤放疗高端设备与肿瘤特色医疗服务 .............................................. 5 图2：公司股权结构（截至2021Q3） ........................................................................................ 7 图3：2016-2020年公司营业收入（亿元）及同比增速.............................................................. 8 图4：2016-2020年公司归母净利润（亿元） ............................................................................ 8 图5：2020公司主营业务收入构成 ............................................................................................. 8 图6：2020公司主营业务毛利构成 ............................................................................................. 8 图7：2011-2020年公司毛利率及净利润率变化 ........................................................................ 9 图8：2011-2020年公司期间费用率变化 ................................................................................... 9 图9：2018-2020年商誉账面价值变化（亿元） ........................................................................ 9