有色专题策略报告：大跌之后，铝市逻辑如何演绎

（宏源期货 朱善颖） 成本崩塌下的新增减产风险降低和累库背景下的消费预期走弱是价格下跌的主要逻辑。经历了近半年的持续上涨后，10月中旬沪铝持续大跌，自最高点回撤幅度近25%。铝价下跌的主要有两条逻辑，其一是发改委对动力煤重拳出击，动力煤期货价格连续暴跌，引发国内商品大幅回调，作为前期受煤炭价格推涨的铝，成本驱动下降，减产规模扩大的风险降低。第二是黑色系建材的表观需求的走弱，加重了市场对消费端的担忧，黑色金属的大跌引发了地产链条相关商品的大跌，而国内铝锭近期持续累库，也使得资金开始交易消费端的弱势，因而对铝价形成了进一步拖累。 一、成本支撑是否有效？ 电力成本分化，约30%的产能处于亏损状态。煤价下跌后，各地电力成本分化加大，据阿拉丁对铝厂结算电价的调研，国内电解铝产地电价分布在0.25-0.85元/度，青海、新疆、四川电价偏低，宁夏、河南、山东、重庆等地电价分布在高位区间。按目前氧化铝等原料的区域市场价测算，吨铝的成本分布在1.4w-2.2w的区间，以1.9w的现货价格计算，约30%的产能处于亏损状态。 电解铝生产弹性小，短期亏损并不意味着减产。由于停槽的成本高，电解铝冶炼厂产量的弹性较低，短时间的亏损并不会让企业做出停产的举动。如在2017年末电解铝行业已经由盈利转为亏损，但国内铝企的减产从2018年下半年才开始，中间相隔了近半年的时间。短期铝价大幅下跌后，调研发现国内铝企并未有减产意愿，由于今年前期的减产大多是源于限电背景下的行政限令，部分企业表示限电放缓后仍有复产意愿。 成本支撑不够牢固，关注向供应的传导。煤价下跌及供应改善逐渐传导后，部分区域的电力成本预计仍有下降空间，电解铝的另一主要原料—氧化铝价格也有松动的迹象，电解铝的目前的成本支撑不够牢固。但成本的下移不构成价格继续下跌的充分条件，正如亏损未必带来减产，利润的改善也未必带来运行产能的提升，电解铝供给侧的演绎，需要关注煤价下移向电解铝供应的传导，尤其需关注工业用电的实际改善情况以及产地对高耗能行业的行政限令的变化。 图1：铝厂电价分布 图2：电解铝成本分布 资料来源：阿拉丁，宏源期货研究所 资料来源：阿拉丁，SMM，宏源期货研究所 00.10.20.30.40.50.60.70.80.9宁夏青海新疆河南云南贵州山东广西山西甘肃内蒙四川重庆陕西湖北辽宁福建全国宁夏青海新疆河南云南贵州山东广西山西甘肃内蒙四川重庆陕西湖北辽宁福建050001000015000200002500030000电解铝现金成本分布大跌之后，铝市逻辑如何演绎 [table_reportdate] 有色专题策略报告 2021/11/5 [table_page] 有色专题策略报告 第2页共5页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图3：电解铝利润与铝价走势 图4：分区域氧化铝成本 资料来源：SMM，宏源期货研究所 资料来源：SMM，宏源期货研究所 二、电解铝累库延续几时？ 西北铝锭集中到货是近期累库加速的重要原因。大幅上涨的铝价及硅、镁等辅料价格抑制消费，导致三季度后期开始西北地区铝水比例下降、铸锭比例上升，但由于前期铁路运输中集中箱紧缺以及公路运输受疫情影响，西北铝锭的运输受到阻碍，在产地形成了隐性库存，近期随着运输条件的改善，西北铝锭有集中到货的现象，造成铝锭的累库速度加快。 价格下跌后消费提振，库存继续上行空间有限。电解铝价格及辅料价格大幅下行后，下游开工开始回暖，华南铝棒消费出现明显改善，表现为铝棒出库量连续三周走强，铝棒库存明显下降。铝锭消费受华东部分地区的限电影响，出库量改善相对有限。随着铝锭库存上升和铝棒库存的回落，近三周电解铝社库总量维持在115万吨附近水平，待积压库存释放和消费进一步改善后，库存缺乏继续上行的空间。 图5：金属镁、硅价格走势 图6：铝材西北发运指数 资料来源：SMM，宏源期货研究所 资料来源：SMM，宏源期货研究所 -4000-200002000400060008000100000500010000150002000025000300002016-01-012018-01-012020-01-01利润-现金成本利润-完全成本现货铝价150017001900210023002500270029003100330035002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q12020Q12021Q1西南华南华北华中华东010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002021-01-012021-05-012021-09-01镁锭-上海华通533硅平均价02004006008001000120014002021-01-012021-04-012021-07-01中国电解铝西北地区运输指数：新疆发货车组数量中国电解铝西北地区运输指数：西北发货车组数量 [table_page] 有色专题策略报告 第3页共5页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图7：铝锭库存季节性走势 图8：铝棒库存季节性走势 资料来源：SMM，宏源期货研究所 资料来源：SMM，宏源期货研究所 图9：铝锭出库量季节性走势 图10：铝棒出库量季节性走势 资料来源：SMM，宏源期货研究所 资料来源：SMM，宏源期货研究所 三、铝价如何演绎？ 供给对价格上行的驱动力减弱。随着煤价的下跌和供应的改善，市场对电力供应紧张的预期出现明显缓解，对铝而言，前期停产的产能并未有恢复迹象，但市场对新增减产的预期明显下降。此外，此前部分减产的落地也存在预期差，国庆节后贵州要求电解铝产能在5日内全部关停，但目前减产比例仅达到20%。后续供给侧关注采暖季来临后，煤炭和工业用电的供应情况以及冬奥可能给北方产能运行带来的影响。 消费短期有改善预期，四季度总量层面缺乏亮点。铝价及辅料价格的下跌对消费有提振，继续累库的空间有限，短期消费有改善预期。从四季度总量层面来看，地产融资的放松和专项债的发力恐难有兑现，全球汽车销售在三季度均大幅走弱，从高频数据看，10月国内的周度销售和轮胎的开工率维持低位，四季度虽是汽车产销的传统旺季，但表现或将明显弱于往年。铝材直接出口维持高位，但三季度家电出口同比出现不同程度的回落，叠加汽车消费的走弱，外需的修复边际减弱。四季度需求可能整体处于低谷期，宽信用等乐观预期的兑现或在明年一季度后体现。 0.050.0100.0150.0200.0250.0147101316192225283134374043464952201820192020202105101520253014710131619222528313437404346495220182019202020210.05.010.015.020.025.014710131619222528313437404346495220182019202020210.01.02.03.04.05.06.07.08.0147101316192225283134374043464952201920202021 [table_page] 有色专题策略报告 第4页共5页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 杀跌后预计有反弹，幅度不宜期待过高。反弹的基本面驱动，多来自电解铝库存总量的下降，这可能仍需要时间来体现。供应虽有扰动风险，但预期最黑暗的时期可能已经过去，叠加消费总量上缺乏亮点，对于沪铝的反弹强度不宜期待过高，反弹过后价格趋势或以宽幅震荡为主。 图11：电解铝月度供需平衡表 资料来源：SMM，宏源期货研究所 [table_page] 有色专题策略报告 第5页共5页 请务必阅读正文之后的免责条款部分 分析师简介： 朱善颖，中国人民大学经济学学士，（法国）图卢兹经济学院经济学硕士，现任宏源期货研究所有色分析师。