定制化复合调味品龙头，持续扩品拓宽成长边界

宝立食品：深耕定制餐调数十载，方便速食寻突破。公司始于百胜供应链，深耕西式复合调味品领域二十载，并通过持续拓客户、扩品类实现B端定制餐调业务稳步增长；随着公司战略布局轻烹、茶饮甜品配料业务，公司开始发力C端并孵化空刻意面等大单品，打造第二增长曲线；在B端复苏、连锁化以及C端拓渠道、打造爆品背景下，公司主业将实现双轮驱动增长。 B端业务：百胜稳固公司基本盘，研发奠定竞争优势。随着餐饮连锁化发展，调味品正沿着“基础调味品-复合调味品”的路径演变，未来渗透率仍有较大提升空间。公司定位于一体化综合方案提供商，为客户提供集设计、研发与生产于一体方案，借助于百胜的基础和自身强大的研发优势，不断拓宽其大型企业客户基础，并引入烘焙等新类别，为其B端业务构建了坚固的护城河。过去几年B端整体需求承压，公司凭借较高水平的研发能力在大客户体系内不断拓展合作品类。同时，公司加深与已有大客户合作深度，增强客户粘性，百胜中国对宝立子公司进行了增资，未来双方可在多维度上实现优势互补。并且公司不断扩展其客户群，未来有望进一步渗透到中等规模的西式快餐、茶饮和咖啡行业客户中，从而带来收入增长。 C端业务：空刻意面成为速食意面行业龙头，顺应市场变化调整品牌打法。 在厨房阿芬操盘之下，空刻意面是第一个提出“轻烹速食意面”概念并开始大规模投放的新锐品牌，空刻具备食品安全及价格优势，同时精准选品、打造较强产品力，成为空刻发展之基石。同时，利用线上线下营销组合拳，空刻意面知名度与影响力实现突破和扩大，上市三年蝉联速食意面品类销量TOP1，成为速食意面行业的龙头。短期虽然C端空刻意面虽然线上增速有所放缓，但公司通过推出低客单价新品+布局线下渠道持续强化竞争力。2023年空刻线下目标覆盖7000+门店，现已入驻沃尔玛、大润发、盒马等商超体系，线下渠道未来或将成为空刻增长的重要补充。同时随着后续消费力的恢复，我们仍看好空刻重回高增长趋势。 盈利预测与估值：预计公司24-26年收入分别为27.5/31.7/36.4亿元，同比增加15.9%/15.4%/14.8%，归属母公司净利润2.8/3.3/3.8亿元，归母净利润年增速分别为-6.2%/16.1%/16.3%，EPS为0.71/0.82/0.95元，当前股价对应PE为17/14/12倍，预计公司合理估值12.71-14.12元，相对目前股价有8%-20%溢价，给予优于大市评级。 风险提示：复合调味品渗透不及预期；新客户开发不及预期；上游原材料价格大幅波动；食品安全风险；行业竞争加剧。 盈利预测和财务指标 1公司概况：深耕定制餐调数十载，方便速食寻突破 1.1公司简介：定制化复合调味品起家，开辟多元化发展之路 宝立食品于2001年成立，以生产定制化复合调味料起家，目前已成为行业领先的风味及产品解决方案服务商，并与肯德基/必胜客/麦当劳/德克士/汉堡王/达美乐/圣农食品/泰森中国/嘉吉/正大食品等众多国内外知名餐饮连锁和大型食品企业建立了长期稳定合作关系。2018年后公司逐步开拓了轻烹解决方案和饮品甜点配料等业务，2021年收购厨房阿芬股权后，空刻意面等方便速食产品快速成为宝立的第二增长极，公司也成功实现了由B端向B&C端共同驱动的转型。通过回顾公司的发展历程，宝立在经历了初创期和快速发展期，目前正处于不断打造第二成长曲线的新阶段： 图1：宝立食品发展历程图 初创期（2001-2007年）：肯德基供应链起家，逐步积累研发优势。2007年之前公司主要产品为粉体类复合调味料，代表产品为黄金鸡块裹粉等，主要客户为泰森食品/正大食品/元盛食品等肯德基上游鸡肉加工厂商，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接，公司的质量控制制度逐步完善，研发创新能力持续提升，在行业内形成了较强的食品安全控制优势和技术研发优势。 快速发展期（2008-2017年）：成为百胜核心供应商，品类及客户数持续拓展。 2008年公司开始向百胜直接提供复合调味料，此后进一步完善了粉体类和酱汁类复合调味料的产品布局。同时，得益于与肯德基多年合作中树立的良好口碑，快速进入德克士/汉堡王/达美乐/真功夫等餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，收入规模快速增长。 综合转型期（2018年至今）：业务面持续拓宽，不断探索第二成长曲线。2018年宝立进入麦当劳与星巴克供应商体系并开展合作。此后公司开始向现制茶饮、互联网轻烹解决方案等领域进行探索及战略布局，并开拓喜茶等现制茶饮客户。2021-2022年公司逐步完成热门意面品牌“空刻意面”运营主体——厨房阿芬全部股权的收购，开辟第二增长曲线，实现收入、利润快速增长。2023年公司进一步将品类拓展至冷冻烘焙领域，打开长期成长空间。 1.2业务结构：定制复调构建稳固基本盘，空刻意面贡献核心增量 公司主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案以及甜点饮品配料等三大类产品： 复合调味料：公司的核心基本盘，收入规模稳定增长。公司复合调味料主要包括裹粉、腌料和撒粉等粉体类复合调料，和调味酱、沙拉酱等酱汁类复合调料。 2023年收入11.45亿元，过去3年CAGR为20.4%，占比为49.5%。 甜点饮品配料：受大客户阶段性定制影响波动较大。公司甜点饮品配料主要包括茶饮小料和果酱等产品。2023年收入1.43亿，过去3年CAGR为8.8%，占比为6.2%。2018年公司与麦当劳合作甜点饮品配料产品因此收入较多，2019-2020年有所回落，2021年为百胜新研发圣代用智利车厘子复合果酱等数十种定制化产品并与喜茶等现制茶饮客户开始合作，从而实现了快速增长。 轻烹解决方案：空刻意面贡献核心增长，已成为公司的新增长极。公司轻烹产品主要包括意面、捞饭等系列料理酱包以及各口味料理汤包。2021年之前公司主要为厨房阿芬旗下子公司空刻网络的空刻意面和阿芬厨房捞饭提供提供料理酱包等产品，2021年收购厨房阿芬后，意面、捞饭和捞面等轻烹食品并表，收入快速增长。2023年收入10.24亿元，过去3年CAGR为96.7%，占比44.3%。 表1：宝立食品产品矩阵 图2：2018-2023年宝立食品主要产品收入及增速变化 公司销售模式是以为2B大客户供应定制化产品为主，但对定制业务及大客户的依赖度逐年降低。经过多年深耕，宝立掌握了诸多核心产品的技术配方和核心工艺，可开发出满足客户各种定制化需求的细分系列产品，并与多家国内外餐饮连锁企业及食品工业企业建立了长期稳定的合作关系。2020年及以前公司为餐饮连锁企业和大型食品工业企业等客户生产定制化产品收入占比超过80%，百胜等前五大客户销售金额占比超过40%。而随着2021年收购厨房阿芬，以空刻意面为代表的通用类产品收入快速提升，定制化产品收入占比下降至59.3%，前五大客户销售占比也下降至36.7%，对定制化业务及大客户的依赖度进一步降低。 多因素共振致公司毛利率、净利率波动较大。公司原材料主要包括果蔬原料/面粉、淀粉及米粉/调香调味类/生鲜肉类/香辛料等众多原料，各主要原材料的采购额占比较为均衡（占比基本在7-20%之间）。2020年之前受到原材料价格波动、阶段性高毛利定制产品占比变化影响毛利率波动较大，2021年收购厨房阿芬后高毛利速食产品销售并表，导致公司整体毛利率持续提升，2023年进一步提升至33.14%。 而由于厨房阿芬产品主要通过电商渠道销售，国内电商业态特有的引流和促销模式使得销售推广费大幅增加，销售费用率由2020年2.2%提升至2023年的14.64%，在以上因素共同影响下，公司净利率从2020年14.8%下降至2023年的12.71%。 图3：2018-2021年宝立定制品与通用品占比变化 图4：2018-2021年宝立前五大客户收入占比变化 图5：宝立原材料采购金额占比 图6：2018-2023年宝立毛利率/销售费用率/净利率变化 1.3股权结构：多位一致行动人共同控股，员工持股激发经营活力 公司历经多次股权变更成为内资企业。2001年永升贸易作为唯一股东以现汇美元出资成立公司，企业类型为外商独资（港澳台），实控人为马自元；2013年马自元将其持有的永升贸易60%股份转让给马驹（现公司董事长）；2017年公司注册资本由1255万美元增加至1873.13万美元，其中杭州宝矩认缴430.82万美元，杭州宝钰认缴187.31万美元，企业类型变为中外合资；同年永升贸易将67%股权转让给上海臻观（沈淋涛、胡珊分别任董事长、董事），企业类型变为内资企业。 图7：宝立食品资本变动情况：由外资独资企业逐渐变为内资企业 目前马驹、胡珊、周琦、沈淋涛是宝立食品的共同实际控制人。2020年杭州宝矩将其持有的宝立有限19.7%股权转让给马驹，IPO后马驹直接持有17.7%公司股份，通过宝钰投资间接持有6.8%公司股份，沈淋涛、胡珊、周琦通过臻品致信共间接持有约18.8%公司股份。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛、臻品致信和宝钰投资于2020年7月及2021年8月共同签署《一致行动协议》及《补充协议》，持续采取一致行动，有效期5年，自2020年7月起计算。其中，马驹任宝立食品董事长，负责公司的管理和运营，其余实控人以财务投资持股，不直接参与经营。 图8：宝立食品股权结构图 2.行业分析：复合调味料加速渗透，速食意面市场前景可期 2.1复合调味料：渗透率加速提升，定制餐调空间广阔 复合调味品是调味品的一个分支，是指将2种或2种以上的基础调味品，在科学的调味理论的指导下，按照一定比例进行配制而制成的调味料。使用者可用一包调料和食材即可完成烹饪，有效提升烹饪效率，复合调味品作为调味品行业中的一个细分品类，目前刚刚步入成长初期。复合调味品又可分为鸡精、火锅底料、中式复合调味料及西式复合调味料等。宝立食品所生产的产品属于西式复合调味品，占整体规模比例约为20%。 表2：复合调味品和单一调味品差异 图9：调味品分类 图10：复合调味品细分品类及占比 复合调味料可满足餐饮客户维持口味稳定、降成本及提高运营效率的需求。餐饮渠道是复合调味品最主要销售渠道，占比约为50%。近年来国内餐饮连锁化率逐渐提升，餐饮对供应链的稳定/效率/成本控制能力要求提高，倒逼餐饮进行标准化。另外，近年来运营成本上涨明显，餐厅去厨房、去厨师的意愿强烈。而工业化生产复合调味料一方面可以降低餐饮企业采购成本并维持口味稳定，而另一方面，复合调味料可替代部分厨师功能，餐饮店通过使用复调可降低人力成本并提高出菜速度以提升运营效率。目前多数大型连锁餐饮企业会通过与复合调味品生产企业合作或自建复调生产线的方式使用复合调味品进行烹饪。 图11：餐饮是复合调味品最主要销售渠道 图12：近年来商铺租金上涨明显（单位：元/日/平米） 从零售的视角来看，复合调味品能满足做饭时间少、烹饪能力差的消费者“一菜一料”的便捷化需求。随着城镇化率提升，城镇居民的收入水平增加，生活节奏逐渐加快，家庭逐也呈现小型化的趋势。居民对于烹饪便捷化、方便的饮食方式等需求也在不断提升。复合调味品可有效简化烹饪过程，缩短做饭时间，解决了消费者这一痛点，另外随着80/90后逐渐成为烹饪主力，这些人群烹饪水平较低，但有了复合调味品不需任何烹饪技能就可做出平时喜爱的菜品，解决了消费者不会做饭的痛点，消费者也愿意为了便捷性支付溢价。 图13：复合调味品行业增长驱动因素逻辑示意图 图14：近年来中国便利店数量变化 图15：近年来中国家庭趋于小型化 预计到2027年复合调味品市场规模将超3000亿元，未来5年有望维持双位数以上快速增长趋势。根据艾媒咨询数据，2022年中国复合调味品市场规模为1786亿元，过去5年CAGR为12.6%。展望未来，餐饮客户维持口味稳定、降成本、提高运营效率的需求仍在，并且使用比例较低；家庭端消费者仍处于品类教育期，希望“一菜一料”的消费需求仍待挖掘，未来复调餐饮、零售端渗透率仍有一倍以上空间，预计未来5年复合调味料仍将保持快速增长趋势。根据艾媒咨询预测，到2027年复合调味品市场规模将达到3367亿元，未