贵州茅台(600519)2021年三季报显示,公司实现营业收入746.42亿元,同比增长11.05%;实现归母净利润372.66亿元,同比增长10.17%。其中,茅台酒实现收入220.43亿元,同比增长5.55%,增速较上半年9.39%明显放缓,且由于直营、非标产品销售占比持续提升,我们判断茅台酒收入增长主要来自吨价提升,产量限制导致增长受限。系列酒实现收入34.8亿元,同比增长48.1%,2021年前三季度增速环比不断提升,再次验证系列酒产品结构调整、销售渠道独立、经销商换血等一系列政策已见成效。毛利率因系列酒占比提升小幅下滑,此前缴税影响基本消除。公司税金及附加率为13.86%,同比下降2.06个百分点,销售费用率继续维持低水平;管理费用率同比增加0.73个百分点,主要由于职工薪酬费用等增加;财务费用率同比下降0.6个百分点,归母净利率为47.90%,同比增长1.01个百分点,此前缴税影响基本消除,利润持续释放。投资建议:公司品牌力持续提升,长期发展路线明确,中长期业绩增长仍具备充足动力。我们预计公司2021-23年EPS分别为41.90、47.03、52.66元,对应PE为44、39、35倍,维持“推荐”评级。