行业逆风持续至第四季度； D/G 持有

2021 年 11 月 1 日比亚迪电子 (285 HK)行业逆风持续至第四季度； D/G 持有鉴于芯片短缺和 iPad/电子烟增长放缓的 21 年第四季度前景充满挑战，我们将 BYDE 评级下调至持有（从买入）。管理层还将 FY21E 收入指引下调至 900 亿元人民币（从 1000 亿元人民币），电子烟渠道去库存将持续到 21 年第四季度。我们将 FY21-23E 每股收益下调 26-35%，以反映芯片短缺和 iPad/电子烟销量下降。虽然我们认为小米/iPad OEM、智能/汽车产品和电子烟的份额增长将继续推动 FY22-23E 的增长，但芯片短缺和智能手机疲软将对 BYDE 在 21E 和 FY22E 的盈利能力产生负面影响。我们基于止损的新目标价为 26.44 港元，相当于 13.4 倍 FY22E 市盈率。3Q21 错过芯片短缺和停电。比亚迪 2021 年 3 季度收入同比增长 6%，但净利润同比下降 72% 至 5.14 亿元人民币（2021 年第 2 季度同比-54%），低于我们的预期 38%，主要是由于芯片短缺、停电和智能手机需求疲软。鉴于 2020 年第三季度的口罩基数较高以及 2021 年第三季度西安/惠州设施的电力紧缩导致利用率降低，因此 2021 年第三季度毛利率环比持平，为 7.2%（而 2020 年第三季度为 16.8%）。按部门划分，我们估计手机 OEM 同比增长个位数，组件在 21 年第三季度环比/同比持平，而新/汽车智能产品部门保持强劲，同比增长 30%。21 财年销售指引因 iPad 和电子烟走弱而下调。管理鉴于芯片短缺对手机/iPad 细分市场的影响以及 2H21 电子烟渠道去库存，将 21 财年收入指引下调至 900 亿元人民币（之前为 1000 亿元人民币）。特别是，鉴于近期芯片短缺，我们认为比亚迪在 21 年第四季度的 iPad 疲软符合苹果对 iPad 的谨慎指导（第四季度同比下降）。 22 财年，比亚迪预计收入为 12-130 亿元人民币，主要受 iPad OEM/组件份额增长以及中山和越南新工厂量产推动。不利因素将持续到 21 年第四季度； D/G 持有新目标价 26.44 港元。虽然我们对比亚迪的产品路线图、主要品牌的份额增长以及 2022 年电子烟市场的扩张保持乐观，但我们将 21-23 财年每股收益下调 26-35%，以反映下调的指引和芯片短缺的保守毛利率。我们基于 SOTP 的新目标价为 26.44 港元，相当于 13.4 倍 FY22E P/E。以 11.8 倍的 FY22E 市盈率交易，由于盈利能力和需求逆风的不确定性，该股票的估值合理。收益总结(YE 12 月 31 日)2019A2020AFY21EFY22EFY23E收入（百万人民币）53,02873,12189,477113,572141,583同比增长 (%)29.237.922.426.924.7净收入（百万人民币）1,5985,4412,8973,6775,155每股收益（人民币）0.712.411.291.632.29同比增长 (%)(25.5)240.6(46.8)27.040.2共识每股收益（人民币）不适用不适用1.662.282.97市盈率 (x)27.18.014.911.88.4市帐率 (x)3.72.92.62.31.9屈服 （％）0.41.30.70.81.2净资产收益率 (%)9.424.911.813.215.9净负债率 (%)净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计目标价 26.44 港元(原目标价 49.5 港元)上行/下行 14%现价 HK$23.15请阅读最后的分析师认证和重要披露页1来自 BLOOMBERG 的更多报告：RESP CMBR <GO>和 http://www.cmbi.com.hk招银国际证券|股票研究|公司动态按住（向下）中国科技板块亚历克斯·吴(852) 3900 0881杨莉莉(852) 3916 3716股票数据马克帽。(百万港元)52,162平均3 个月 t/o(百万港元)265.6552W 高/低 (HK$) 63.10/ 22.80已发行股份总数（百万） 2,253资料来源：彭博社持股结构 Golden Link Worldwide Ltd 65.76% Gold Dragonfly有限公司4.98% 先锋团体1.25%资料来源：彭博社分享表现绝对1 个月 -15.7%3 个月 -41.1%相对的-18.3%-39.7%6 个月 -44.0% -36.6%资料来源：彭博社12 个月的价格表现(港币) 70.060.050.040.030.020.010.00.011 月 20 日 285港币恒指（重新基准）2 月 21 日 5 月 21 日 8 月 21 日资料来源：彭博社审计师：安永会计师事务所相关报告：1. 尽管 NT 前景完好逆风；维持买入 – 2021 年 9 月 1 日2.CMBI Tech Corporate Day 外卖 – 2021 年 6 月 16 日3. 预计未来利润率压力会有所缓解；维持买入 – 2021 年 4 月 30 日 2021 年 11 月 1 日请阅读最后一页的分析师认证和重要披露23Q21 业绩回顾图 1：季度业绩回顾百万人民币2020 年第 4 季度1Q212Q213Q21同比环比招商银行FY21E9M21％ 追踪共识FY21E9M21％ 追踪收入20,13119,89024,64121,4046%-13%97,30768%99,29766%毛利3386128217791543-54%-13%7,76859%8,13557%净利1862808835514-72%-38%3,93755%3,71458%每股收益（人民币）0.820.360.370.23-72%-37%1.7555%1.6658%毛利率16.8%6.4%7.2%7.2%-9.6 ppt0 分8.0%8.2%净利润率9.2%4.1%3.4%2.4%-6.8 ppt-1 ppt4.0%3.7%收入（同比）33.2%132.2%8.0%6.3%毛利润（同比）219.2%20.4%-41.4%-54.4%净利润（同比）312.5%22.9%-54.0%-72.4%资料来源：公司数据、彭博社、招银国际估计收益修正图 2：收益修正百万人民币FY21E新的FY22EFY23EFY21E老的FY22EFY23EFY21E改变 （％）FY22EFY23E收入89,477113,572141,58397,307117,744147,850-8%-4%-4%毛利6,7108,80811,5337,76810,70113,985-14%-18%-18%营业利润2,0583,0164,6953,1655,2507,139-35%-43%-34%净利2,8973,6775,1553,9375,6437,306-26%-35%-29%每股收益（人民币）1.291.632.291.752.503.24-26%-35%-29%毛利率7.5%7.8%8.1%8.0%9.1%9.5%-0.5 个百分点-1.3 ppt-1.3 ppt营业利润率2.3%2.7%3.3%3.3%4.5%4.8%-1 ppt-1.8 ppt-1.5 ppt净利率3.2%3.2%3.6%4.0%4.8%4.9%-0.8 个百分点-1.6 ppt-1.3 ppt资料来源：公司数据、招银国际估计图 3：CMBIS 估计与共识百万人民币FY21E招商银行FY22EFY23EFY21E共识FY22EFY22EFY21E差异 (%)FY22EFY23E收入89,477113,572141,58399,297119,037140,600-10%-5%1%毛利6,7108,80811,5338,13510,73713,087-18%-18%-12%营业利润2,0583,0164,6953,0845,0716,795-33%-41%-31%净利2,8973,6775,1553,7145,0666,539-22%-27%-21%每股收益（人民币）1.291.632.291.662.282.97-23%-28%-23%毛利率7.5%7.8%8.1%8.2%9.0%9.3%-0.7 个百分点-1.3 ppt-1.2 ppt营业利润率2.3%2.7%3.3%3.1%4.3%4.8%-0.8 个百分点-1.6 ppt-1.5 ppt净利率3.2%3.2%3.6%3.7%4.3%4.7%-0.5 个百分点-1 ppt-1 ppt资料来源：公司数据，招银国际估计 2021 年 11 月 1 日3请阅读最后一页的分析师认证和重要披露图 4：收入明细百万人民币2019 财年20 财年1H212H21EFY21EFY22EFY23E集会26,84731,15230,47126,02956,50074,00092,000...同比53%16%208%23%81%31%24%组件（金属/玻璃/塑料）18,56217,5767,1107,48814,59815,37116,512...同比3%-5%-17%-16%-17%5%7%金属13,00010,9965,4762,6118,0876,6266,886塑料3,5124,5661,4152,3753,7892,8422,842玻璃/陶瓷1,5003,0001,7253,9755,7005,1305,643面具-12,1004466431,089484212...同比-95%-82%-91%-56%-56%电子烟-1,0002001,3001,5002,4004,08050%60%70%新智能6,0259,4765,0147,77912,79317,27023,315...同比39%57%38%33%35%35%35%自动智能1,5941,8171,2901,7082,9984,0475,464...同比34%14%90%50%65%35%35%全部的53,02873,12144,53143,64789,477113,572141,583...同比29%38%42%7%22%27%25%资料来源：公司数据，招银国际估计图 5：中期损益预测百万人民币2019 财年20 财年1H212H21EFY21EFY22EFY23E收入53,02873,12144,53144,94789,477113,572141,583......同比29.2%37.9%41.9%7.7%22.4%26.9%24.7%销售成本(49,071)(63,492)(41,470)(41,297)(82,767)(104,764)(130,049)毛利3,9579,6293,0613,6506,7108,80811,533毛利率 (%)7%13%7%8%7%8%8%......同比-5.1%143.3%-47.4%-38.7%-30.3%31.3%30.9%SG&A(876)(910)(1,033)(546)(1,074)(1,249)(1,458)...% 转速2%1%2%1%1%1%1%研发(2,088)(2,913)325(2,088)(3,579)(4,543)(5,380)...% 转速4%4%(1%)5%4%4%4%营业利润9945,806(118)1,0152,0583,0164,695OPM (%)2%8%(0%)2%2%3%3%......同比-45%484%-103%-71%-65%47%56%净利1,5985,4411,6431,2542,8973,6775,155净现值 (%)3%7%4%3%3%3%4%......同比-26%241%-34%-58%-47%27%40%资料来源：公司数据，招银国际估计图 6：中期损益预测百万人民币1Q202020 年第二季度2020 年第三季度2020 年第 4 季度1Q212Q213Q214Q2